油價繼續上漲可期

文/林開盛 編輯/張美思

油價繼續上漲可期

文/林開盛 編輯/張美思

原油價格向上的拐點已經正式形成，油價的大幅反彈仍將持續，其主要驅動力包括來自供給、需求和美元走勢等三大方面的因素。

自去年下半年以來，國際原油價格持續暴跌成為國際金融市場的一大焦點。但進入2015年，尤其是進入2月之后，原油價格開始有所回升。以布倫特（Brent）油價為例，在1月13日盤中跌至46.40美元/桶（2008年的最低值是46.15美元/桶）后，Brent油價開始企穩，在1月30日美國采油鉆機數周降幅94臺，創下歷史紀錄這一消息的刺激下開始強勢走高。之后，因市場擔憂美國原油庫存和對伊朗的制裁取消，Brent油價二次見底，但3月中旬起，其又重返上升軌道，目前已處于67美元/桶附近。那么，近期以來的油價回升能否持續呢？筆者認為，原油價格向上的拐點已經正式形成，油價的大幅反彈仍將持續，其主要的驅動力包括來自供給、需求和美元走勢等三大方面的因素。

供給有望減少

筆者認為，當前推動油價繼續上漲的因素之一是供給端發生變化，使得原油供給減少的預期升溫。

首先，美國的供給方面，4～5月美國原油的月產量即將迎來環比下滑。自去年開始的此輪油價下跌的核心因素是美國的致密油（頁巖油）革命。盡管美國原油產量的下滑顯著滯后于鉆機數的減少，并在很大程度上被原油公司的“集中高效鉆機開采優質區塊”的策略所抵消，但可以觀察到，這種趨勢開始發生改變。

美國貝克休斯公司（B a k e r Hughes）的鉆井數據顯示，美國采油鉆機數量近期出現了大幅下降，從2014年10月中旬的高點1609臺持續跌至5月8日的668臺。與此同時，水平井在總井數中的比例不斷攀升，而近期這一比率的見頂意味著通過水平井來提升總產量的做法已接近極限。

而美國能源信息署（EIA）對美國2月的原油月產量的核定數為924萬桶/日，但3月的估計數為930萬桶/日，環比增速逐漸趨近于零。5月12日，EIA又將美國2015年原油日產量增長預期從55萬桶下調至53萬桶，將2016年原油日產量增長預期從8萬桶下調至2萬桶。預計4月～5月的美國原油月產量即將迎來環比下滑。

其次，石油輸出國組織（OPEC）國家的供給方面，沙特態度發生了變化，預計OPEC國家在6月可能聯合減產。沙特的態度對油價至關重要，其之前堅決不減產的表態是為了保障自身市場份額，威懾和打擊美國致密油（頁巖油）產業以及其他原油生產成本較高的國家。而隨著油價的探底，沙特對于減產的態度也在發生微妙的變化：從2014年下半年沙特主導OPEC堅決不減產，到近期稱OPEC不會獨自承擔減產的責任，并與委內瑞拉和俄羅斯頻繁互動。筆者認為，這意味著沙特對于不減產的態度在逐漸松動。預計在今年6月的OPEC會議上，可能會達成聯合減產協議。實際上OPEC成員國內部也早有呼聲，尼日利亞石油部長曾表示希望召開OPEC緊急會議討論減產，伊朗石油部長也要求在6月會議上達成減產5%的協議，可見沙特態度的微妙轉變也與OPEC內部成員國的利益訴求相關。

與此同時，地緣政治動蕩將限制供給，并提升風險溢價，預計2015年OPEC的非計劃原油產量損失將維持高位。2015年4月，OPEC的非計劃原油產量損失為230萬桶/日，較上月減少10萬桶/日，但仍處于高位。整個2014 年OPEC的非計劃原油產量損失為240萬桶/日，較2013年增加50萬桶/日，2014年上半年OPEC的非計劃原油產量損失不斷攀升，而這正是2014年上半年油價維持高位的主要原因之一；隨著下半年非計劃原油產量損失不斷下降，同期的Brent油價也出現了暴跌。進入2015年以來，可以看到由于利比亞、尼日利亞和伊拉克等國局勢動蕩所引起的非計劃原油產量損失上升，再次推高了Brent油價。利比亞內戰沖突曾導致其國內11個油田宣布遭遇不可抗力，多處油田和輸油管線遭破壞；尼日利亞尼日爾河三角洲地區盜油活動猖獗；伊拉克國內伊斯蘭國極端組織與伊政府沖突愈演愈烈，占領利比亞與伊拉克邊界的大片領土并將數個油田據為己有。

筆者認為，2015年，有如下風險因素可能引起OPEC非計劃原油產量損失增長，主要包括：利比亞內戰升級、伊拉克與利比亞境內伊斯蘭國勢力的膨脹、也門內戰的持續發酵和尼日利亞大選帶來的后遺癥等。預計2015年非計劃原油產量損失將在200～250萬桶/日浮動，非計劃原油產量損失處于高位，將抑制OPEC產量的增加，推升地緣政治風險溢價。

除此之外，中長期看，石油公司大幅削減資本開支使原油產量增長面臨壓力。根據全球最大的能源顧問公司之一伍德麥肯茲（Wood Mackenzie）的測算，假設2015年油價均價為60美元/桶，全球最大的40家石油公司需要共同減少1700億美元的投資（對應37%的幅度）以維持凈債務水平不變，另外2015年將有1270億美元的新項目面臨延遲風險，而2009年較2008年資本開支的下滑幅度也僅約為15%。根據目前已經公布的石油公司資本開支來看，產量200萬桶/日以上的前四大歐美石油巨頭削減幅度約為12%～14%，其他大型石油公司削減幅度在20%～50%之間。

圖1 2014年年底以來Brent原油期貨投資基金的凈多頭持倉數不斷上升

整體而言，上述動態將使市場對原油供給減緩的預期升溫，助力原油價格上漲。

需求逐漸向好

而有助于油價繼續上漲的因素之二則是需求的逐漸向好。

具體來看，一方面，低油價刺激了原油進口和金融投機需求。對于以中國為代表的原油凈進口國來說，低油價是屯油良機。2014年我國原油進口量同比增速為9.3%（2014第四季度為13%），而2013年僅為4.1%，2015年4月為8.7%（3月高達14%）。原油進口國還可以通過擴大期貨市場上的多頭頭寸來鎖定低價原油。同時，對于期貨市場上的投機商來說，目前油價顯然更適合做多。數據顯示，原油的多頭凈持倉自2015年以來不斷攀升（見圖1）。

另一方面，歐、美、中等主要經濟體對原油的需求也有望提升。歐元區方面，歐洲央行將2015年GDP增長預期由1.1%上調至1.4%。3月份歐元區的制造業和服務業PMI指數雙雙出現增長：3月份制造業PMI為52.2，環比上升1.1；服務業PMI為54.2，環比上升0.4。其中，德國的經濟增長最為搶眼，2014第四季度德國未季調GDP同比增長1.6%，顯著高于1.2%的市場預期。經濟的復蘇將有助于原油需求的提升。

美國經濟逐漸復蘇，雖然近期公布的美國經濟數據出現反復，但整體經濟向好的趨勢仍較為明顯。盡管2015年3 月ISM的制造業PMI指數較2月下降1.4個點至51.5，逼近50的榮枯線，但是占美國經濟總量70%以上的非制造業PMI仍然處在56.5的高點。因此，美國對原油的需求也在穩步增長。2015年美國的煉廠結束春季檢修進行復工的時間早于往年，意在充分利用低油價生產高附加值產品，同時迎接夏季交通運輸用油高峰的來臨。目前美國原油庫存雖然仍位于80年來的高點，但是煉廠利用率持續走高，市場之前擔心的美國原油庫容告急可能隨著旺季到來而逐步緩解。

中國方面，近一段時間以來，中國央行降準、降息動作頻繁，又相繼推出其他刺激政策。這是新一輪保增長的開始，未來將有更多刺激政策出臺，亦有助于對原油需求的提振。

圖2 美元指數與油價走勢呈現明顯負相關性

美元升勢減弱

助推油價上漲的因素之三是美元指數升勢的減弱。

由于原油是美元計價，歷史上美元指數與油價存在明顯的負相關性。從2014年6月至2015年4月下旬，美元指數已累計上漲21%，同期布倫特原油價格下跌了43%（見圖2）。2015年3月中旬開始，美元指數升勢減緩，近期更是出現小幅回落，油價則穩步回升。

美元指數的升勢減緩，與美國經濟數據的階段性表現及美聯儲的態度密切相關。當前，美國CPI同比增速自2014年6月以來不斷下降，2015年3月同比下降0.1%。在通脹前景并不明朗的前提下，美聯儲的加息步伐可能會比之前市場所預想的更慢。預計6月以前美聯儲不會突然加息，美元指數升勢減緩的勢頭將有可能持續，而這將有利于油價的持續反彈。

綜上所述，筆者認為，未來一段時間，油價有望繼續大幅上漲。預計2015年二至四季度布倫特原油均價分別為70美元/桶、83美元/桶和90美元/桶，全年均價為75美元/桶。

作者單位：申萬宏源證券