該如何拯救全球漲幅第一的A股市場

李迅雷

一場股市上投資加杠桿所引發的流動性危機，甚至已經引發了大宗商品的價格暴跌和人民幣匯率的下跌。筆者贊同救市的行為，但我們真正應該反思的，應是這輪股市風暴對實體經濟的傷害以及資本市場的管理理念和投資理念該如何糾偏。A股市場真正需要拯救的，是規范、法制化的市場環境，是價值投資理念。

從2014年6月30日至2015年6月30日，上證指數從2048點漲至4277點，108%的漲幅位列全球第一。若從今年上半年漲幅看，上證綜指為32.23%，深證成指為30.17%，創業板指數則高達94.23%。而全球主要股市除阿根廷的上半年漲幅達到33%外，其余均在20%以下。如美國道瓊斯和標普基本持平，歐洲市場稍好一些，德國DAX30指數上漲11.62%，法國CAC40指數上漲12.11%，英國富時100指數微跌0.69%。亞太股市的漲幅也只有10%多一點。因此，A股市場的漲幅在過去1年或半年中，均為全球第一。

問題來了，2015年全球主要股市中唯一需要救助的，竟然是漲幅第一的A股市場，這合乎邏輯嗎？

流動性風險之外還需要救什么

既然漲幅那么大，跌下來之后的漲幅還是全球第一，為何需要救呢？這是熟悉股市的學者們的普遍觀點。確實，即便跌至3500-4000點之間，A股主板的市盈率中位數還在40倍以上，市凈率的中位數水平也在4倍上下。筆者之所以不愿用平均數而是要用中位數，是因為銀行等大市值股票的權重較大，市盈率和市凈率較低，用平均數容易失真。不少人通常用上證50或滬深300的平均市盈率水平比美國股市略低作為A股頗具投資價值的理由，顯然存在一定的誤導性。如果說主板估值水平高得不是太離譜的話，那么中小板和創業板的估值就比較離譜了，目前的市凈率中位數還有5-7倍。因此，不少機構投資者認為，在這么高的估值水平上救市，無疑是火中取栗。

筆者與大部分市場參與者一樣，是贊同救市的。因為這是一場股市上投資加杠桿所引發的流動性危機，它甚至已經引發了大宗商品的價格暴跌和人民幣匯率的下跌，再不救市，或將爆發系統性的金融危機。6月下旬以來，大家共同目睹了救市的全過程，應該還是比較順利：流動性得到了緩解，杠桿率顯著下降，股市在短期內的連續快速下跌也沒有導致金融體系內的連鎖不良反應。不過，當流動性問題得到緩解之后，對救市的質疑聲再度響起，即政府應該救什么？如果只是救流動性，那么還可以理解，如果要救股價，這是否存在濫用納稅人的錢來助長投機之風呢？

對于這個問題，筆者盡管認同只需救流動性而不需救股價之說，面對這樣一個人心不穩的市場，你能區分清楚救流動性與救股價之間的界限嗎？或許當這一事件成為過去之后，我們才能比較清晰和客觀地來評價這次救市行動的得失，而現在則為時尚早。就像救火一樣，當明火被撲滅之后，還得繼續消除暗火和復燃的可能性；當流動性問題基本緩解之后，救市行動還是會圍繞著去杠桿和規范融資渠道展開，在這個過程中，如果股市能保持穩定或上漲，則去杠桿過程會比較順利。實際上在其他領域，寬松的環境也有利于去杠桿。

小而不能倒：

對A股長期高估值的另一種解讀

A股尤其是創業板的估值水平過高被很多人所詬病，因此，股市近期出現的大幅下跌也被解讀為估值的合理回歸。不過，對一個只有25年歷史的市場而言，我們不難發現，A股的估值水平長期偏高，即所有A股的市盈率的中位數水平，一般都維持在25-50倍之間，而目前利率水平接近于零的成熟市場，估值水平通常不足A股歷史均值的一半。

是什么原因導致A股估值水平過高呢？筆者認為是金融管制過度的原因，如上市準入制度、市場維穩機制等。對照美國的次貸危機中為避免發生系統性金融危機而采取了“大而不能倒”的對策，A股市場的長期潛規則就是“小而不能倒”，即小公司不能退市，且小公司的市值將在購并重組的預期下不斷做大。

盡管證券市場的退市制度在逐步完善，但實際退市的案例卻少之又少。當上市公司經營難以為繼的時候，它就有望成為殼資源。殼資源的使用權往往歸大股東所屬的主管部門或地方政府。因為上市準入門檻較高，所以，殼資源就存在稀缺性。而且，由于A股市場的超高流動性（換手率通常是成熟市場的好幾倍），導致殼資源在定價上又可以享受流動性溢價。

例如，上海“老八股”是指最早在上海證券交易所上市交易的8只股票，“老八股”組合上市以來上漲229.7倍，年化收益率為24.87%，超過股神巴菲特的長期投資業績；而同期上證綜指上漲37.79倍，年化收益率為16.8%。不難發現，“老八股”中，大部分公司已經被重組或資產置換，25年來，主營業務也被改得面目全非，但卻沒有一家遭到退市。如果在美國，可能不少已經被退市，若在香港地區，則不少可能成為股價低于1元的“仙股”。

因此，中國特色股市中，每個A股實際上都隱含一份期權，即當上市公司經營現金流出現問題，面臨危機的時候，它的重組可能性就提升了，其期權價格開始上漲，所以，股價所對應的市盈率水平就會大幅上升。統計發現，市值越小的上市公司，股價的年化漲幅越大，如1992年以來，市值在5億元以下的公司，股價的年化漲幅為16%，而市值最大的一組股票的年化收益率僅為3.2%。因此，超大市值股票的期權價格約等于零，因為被重組概率極低。

或許有人說，今后實行注冊制，股票供給大幅增加，殼資源就會貶值。筆者認為，今后3-5年內殼資源價值不大會貶值，因為注冊制也是一個漸進過程。可以參考的案例是，B股交易對境內居民開放后，A股與B股的價差沒有顯著縮小；同理，滬港通之后，A股與H股的價差也沒有顯著縮小。

救市之后應該反思什么

不少人已經開始關注“救市后遺癥”，因為你救起來的是全球漲幅第一的市場，救了一個泡沫而不是被低估的實體。大家對國家隊買的那些股票如何處理感到困惑。筆者倒是認為，這些均是技術性問題，不難解決。而我們真正需要反思的，應該是兩個層面，一是這輪股市風暴對實體經濟的傷害，二是資本市場的管理理念和投資理念如何糾偏。

從對實體經濟的影響看，由于全民炒股，市場利率水平并沒有因經濟下行和企業盈利增速的減少而出現相應回落，這對于實業投資是不利的。而且，股市的賺錢效應更使得不少企業將信貸資金投入股市，而居民則在股市投資上加杠桿，這進一步加劇了經濟脫實向虛的不好趨向。如果說居民在房地產上加杠桿（增加按揭貸款余額）還可以支持實體經濟，那么，在股市上加杠桿，則明顯是弊大于利。國外居民一般負債都用于消費，不僅風險可控，而且支持實體經濟。今年上半年金融業對GDP的貢獻大增，原因也是股市火爆；那么，隨著股市去杠桿，金融業對GDP的貢獻會下降，而由于居民財富的縮水，又將導致消費的回落，甚至會使得剛有起色的房地產銷售增速再度回落。

因此，我們對資本市場要有敬畏之心，它對于經濟既有支持作用，又有傷害作用。筆者曾研究過國人的思維特性，發現從總體看，辯證思維比較發達，系統思維相對薄弱。所以，第二個需要反思的，就是資本市場的管理理念和投資理念。在管理理念上，我們應該反思的是，功利心過強不利于市場規范和健康發展。如上世紀90年代提出，股市要為國企解困服務；后來又提出，要利用資本市場優化產業結構；如今，股市又成為大眾創業、萬眾創新的載體。盡管資本市場確實具有上述功能，但這應該是水到渠成的過程，若刻意去利用資本市場來實現這些目標，其結果往往是南轅北轍。如今的IPO被暫停，就充分說明了這個道理。

A股市場的投資理念，肯定是交易主體決定的。目前交易主體中，個人投資者占了市場交易份額的85%左右，所以，股市發展25年來，主流的投資理念還是博取價差收入的散戶思維。要改變這樣的投資理念，首先要改變交易主體的結構，這在今后十年內恐怕還難以做到。比如美國從一個散戶市場變成一個機構投資者交易占70%的市場，大約花了70年時間。然而，作為資本市場的管理者，在引導價值投資理念上，應該可以有更多的作為。如新興市場最大的問題是公司治理，如何從完善公司治理入手來鼓勵分紅派息和長期投資，應該可以有更多的作為。

因此，A股市場真正需要拯救的，是規范、法制化的市場環境，是價值投資理念。

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