資本市場依然站在最好的時代

管清友　張瑜

中國資本市場正在書寫一段空前絕后的歷史。不管是血脈賁張的瘋牛還是哀鴻遍野的千股跌停，這個夏天都足以載入史冊。2015年初到6月中，A股一度牛冠全球。上證綜指漲幅高達60%，創業板漲幅165%，而同期的標普500漲幅僅為1.7%，歐洲股市在QE的提振下也僅上漲12%。但6月15日觸及5176的高點之后，A股卻迎來了一次全球罕見的連續、快速下跌。一直潛伏在牛市里的杠桿資金突然襲擊，只用了短短十幾個交易日，便讓龐大的A股市場從天堂落入地獄。

A股的不可承受之重

表面上看，杠桿資金的快進快出成為壓垮A股的不可承受之重。第一階段是瘋牛市里投資者無序加杠桿。從結構上看，風險最高的是杠桿達到4-10倍的民間配資，這塊雖然沒有明確統計，但預計規模在5000億元以上；其次是杠桿在2-3倍的銀行配資，規模約為1萬億元；再次是杠桿為2倍的券商兩融，規模最高時超過2萬億元；最后是質押率在30%-50%的股權質押資金，預計規模也在萬億級別。

杠桿累加的市場本身就是敏感的，在強力監管的觸發下，市場進入無序去杠桿的第二階段。6·26股市開始加速“變臉”，高杠桿的融資盤開始強平，此后按照杠桿從高到低的鏈條產生連環“爆炸”，資金競相出逃引發踩踏效應，疊加期現貨套利與公募基金為應對基民贖回被動拋售等負反饋效應，市場進入自我強化的惡性循環。短短數日之內，上證綜指最大跌幅達到29.9%，創業板跌幅39.12%，將近一半股票價格被腰斬。

深層次看，這是中國經濟結構失衡的必然結果。第一個失衡是融資結構的失衡，傳統的間接融資熄火，導致股市在社會融資體系中擔當了不可承受之重。一方面，股票通過提供抵押成為企業加杠桿的重要載體，企業債務風險再次惡化。另一方面，不管是政府還是企業，都開始大力發展股權融資，導致一級市場發行迅速放量，二級市場的供求關系發生扭轉，成為股市急轉直下的重要催化因素。第二個失衡是投資結構的失衡，傳統的房地產投資熄火，導致股市在社會投資體系中承擔了不可承受之重。房地產市場量價低迷導致居民失去了最重要的資產配置渠道。根據《中國家庭金融調查報告》的統計，房產在中國家庭資產中的占比超過60%，而金融資產的占比不到10%。地產陷入低迷導致居民財富開始大規模從房地產向股權資產重配，而在這個資金急劇涌入的過程中，由于杠桿資金的催化，A股迅速形成賺錢效應。賺錢效應反過來又吸引了更多的資金涌入，杠桿風險急劇積累。

牛市靈魂依舊

股市動蕩會終結本輪牛市嗎？答案是否定的。盡管牛市已經傷痕累累，但牛市的靈魂還在。短期來看，盡管監管層已經祭出了央行背書的大招，政策底已經夯實，但市場仍將在泥潭中掙扎。一方面，市場的恐慌情緒需要釋放和消化，信心的重建需要時間，另一方面，高位套牢的大量資金需要充分洗牌和換籌，趨勢的逆轉也需要時間。長期來看，市場的趨勢最終是忠于基本面的。

本輪牛市的核心是新常態下的資產重配。在一個經濟體里，央行是資金的最終貸款人，而每一分資金同樣有一個最終用款人，這就是所謂的終端需求。過去的舊常態之下，大部分資金最終流向了三個領域的終端需求，即私人部門的房地產（比如購房或買入房地產企業的信托產品）、政府部門的公共建設（比如把錢存入銀行，銀行又把錢貸給了地方融資平臺）和對外部門的出口（比如銀行給出口商的貸款）。

但2014年以來，情況發生了很大變化。從私人部門來看，房地產在利率、庫存和人口三重壓力之下持續下行，房地產開發和購買的賺錢效應消失，導致以房地產為終端信用的資產池急劇萎縮。從公共部門來看，反腐、環保標準趨嚴、財政收入和土地出讓金下滑以及43號文約束舉債導致地方政府失去了加杠桿的意愿和能力，導致以政府為終端信用的資產池也急劇萎縮。從對外部門來看，人民幣實際有效匯率跟隨美元大幅升值，再加上歐美等發達國家持續糾正貿易失衡，導致以出口為終端信用的資產池子也大幅縮水。私人部門、公共部門和國外部門信用的急劇萎縮導致：經濟缺乏加杠桿主體，增速下滑，迫使央行不斷寬松加碼；企業現金流吃緊，償債能力下滑，迫使政府打破剛性兌付；銀行部門風險偏好回落，信用擴張受阻。

所有一切都指向一個結果：整個經濟體出現了大量需要尋找低風險、高收益資產的閑置資金，而且這個資金池還在不斷擴大。環顧整個資產市場，房地產萎靡不振，非標剛兌打破，債券收益率偏低，海外投資渠道不暢，實體投資風險回報不成正比，新三板流動性不佳……相比之下，具有安全邊際和極佳流動性的A股無疑成為了最佳選擇，而在資金涌入的過程中，受益于史無前例的催化劑，A股迅速形成了自我強化的賺錢效應，即便估值不斷提升、安全邊際不斷收窄，也沒有阻止資金的持續涌入。

在這里，改革成了為牛市推波助瀾的催化劑。短期來看，改革不一定能改變基本面，但一定會改變市場的預期。在資金涌入和市場上漲的過程中，改革讓市場情緒不斷升溫。從大的方面講，中央對改革的堅定立場提振了市場信心。從小的方面講，每一項改革落地基本都會引發一次主題的追捧，主題的輪動接力直接支撐了市場的持續上漲。試想一下，如果沒有央企整合和一帶一路，上半年指數能到達5000點嗎？相應的，如果沒有國企改革這樣的大動作，未來的牛市也會失去骨架。

通過以上分析，可以梳理出牛市的主要支撐因素：1）房地產下行；2）反腐、環評趨嚴和官員考核機制變化等非經濟約束；3）財政收入下滑和舉債約束等地方政府經濟約束；4）出口不振；5）打破剛兌；6）銀行收緊信貸；7）貨幣寬松；8）A股相對低估值；9）改革加速落地；10）杠桿資金煽風點火。這些因素共同推動了以股權資產為方向的資產重配，只要它們沒有發生質變，牛市的方向就不會發生變化。

目前來看有四個因素基本沒有變化，包括出口不振、剛兌打破、銀行惜貸、改革加速；有四個因素方向沒變，但力度略有弱化，包括房地產下行、地方政府投資的經濟約束（收入下滑、舉債約束）和非經濟約束（反腐、環評、考核機制）、貨幣寬松；有一個因素明顯弱化，即A股的低估值優勢已經喪失；只有一個因素發生方向性逆轉，就是杠桿資金。

因此，從基本面出發，可以做出兩點判斷：第一，牛的靈魂還在，房地產下行、實體信用收縮、貨幣寬松背景下的資產重配還在繼續，牛市的大方向尚未逆轉；第二，在短期恐慌和中期基本面調整的沖擊下，牛市已經傷痕累累、力不從心，未來瘋牛轉慢牛、全局性牛市轉結構性牛市是大概率事件。

制度建設是市場繁榮的基礎

危機是最好的學習機會，不管對企業、投資者、研究機構、投資機構還是監管者來說，如果能吸取教訓，便可以化危為機。經歷了一場浩劫之后，必須把資本市場建設放在實現兩個一百年奮斗目標的大框架下去思考，放在實現金融強國、中華民族偉大復興的大背景下去思考，以制度建設夯實資本市場大發展的基礎。

第一，正確認識虛擬經濟加杠桿。虛擬經濟不是實體經濟的對立面，更不是附屬品。虛擬經濟發展過猛確實有可能帶來“郁金香泡沫”，帶來東南亞金融危機、墨西哥金融危機，甚至全球范圍的金融風險。但現在中國不是虛擬經濟發展過度而是相對滯后的問題。推進金融創新，發展虛擬經濟，不僅有助于分散金融風險，降低融資成本；更有助于重塑國民收入分配格局，提升實體經濟的估值。

第二，規范和完善監管的制度設計，適應資本市場的新結構和投資者的新特點，把握監管的手法和節奏，在嚴厲打擊違法違規行為的基礎上，盡量避免對市場預期產生沖擊，監管層應當加強公共政策的信息溝通，及時反應，提高政策透明度，比如在類似匯金減持、禁止傘形信托等容易被市場誤讀的政策出臺時，及時組織專家學者進行釋疑，避免市場產生恐慌，穩定市場預期。

第三，積極建設多層次資本市場的同時，要加快開放現有資本市場，既包括外資也包括內資。外資方面，加快落實深港通，擴大QFII和RQFII額度，加快資本賬戶開放，推動A股盡快納入MSCI指數。內資方面，盤活存量資金，加快基本養老金入市，建立市場化的管理機構。

第四，改革新股發行申購制度。目前的新股發行和申購制度對市場產生了不必要的擾動，下一步應加快注冊制改革，精簡上市流程，放松發行審批，讓市場自行決定發行節奏；從新股申購來看，凍結制度造成的資金面沖擊過大，比較發達國家經驗，應當拉高申購資金門檻，疏導散戶通過機構投資者投資新股，推進供給常態化，去掉新股光環，鼓勵理性投資。

第五，大力發展資產管理行業，培育機構投資者，優化投資者結構。目前國內市場以個人散戶投資者為主，相對機構投資者而言，散戶專業知識水平較低，投機性更強，因此造成整體市場波動更大，從A股市值來看，機構投資者僅占比20%，而發達國家資本市場都是以機構投資者為主，如美國資本市場機構投資者持有比例高達75%，日本市場為47%。

最后，盡快建立大金融監管體系，解決監管分散的現狀，并構建常態監管與應急監管轉換的靈活機制。建議研究在國務院層面設立金融監管委員會，以便于統籌協調，及時應對突發事件。