衍生品業務匯集引致的金融風險

郭宏宇

編者按：德意志銀行2015年第三季度的巨額虧損預警使全球市場擔心其如雷曼公司一樣突然倒掉，并因其巨額的衍生品交易而對全球金融市場造成沖擊。此次虧損與德意志銀行在衍生品市場的壟斷地位有何關系？衍生品的風險與金融危機有何關系？我國的銀行業應該如何看待我國的衍生品市場的壟斷問題？文中對以上相關問題做出論述。

作為德國最大且在國際衍生品市場占有巨大比重的銀行，德意志銀行長期以來因較差盈利能力和較低的資本充足率而廣受批評。2015年10月7日，德意志銀行宣布第三季度將出現62億歐元的凈虧損，再度引發全球市場對德意志銀行可能陷入危機甚至破產的擔憂。但是，從EVA、SRVIX（波動率指數，由芝加哥期權交易所網站公布）等波動率衡量指標來看，相關金融市場的波動性幾乎未受這一公告的影響，利率互換市場的波動性甚至在10月8日出現較為明顯的下降。因此，德意志銀行的此次巨額虧損預警并非突發事件，而是德意志銀行長期危機的必然結果。本文認為，巨額的衍生品交易是此次巨額虧損的深層次原因，巨額的衍生品交易使得德意志銀行與全球金融危機緊密聯系在一起，并因其在市場上的壟斷地位而成為金融危機沖擊的匯集對象。

巨額虧損源自衍生品業務

巨額虧損的直接原因——減值與增加準備金

從德意志銀行的公告來看，導致2015年第三季度預計虧損的直接原因為資產減值和準備金的增加。具體包括三個事件：一是公司銀行與證券部門（CB&S）以及私人與商務客戶部門（PBC）的全部商譽與部分無形資產的減值，約為58億歐元；二是由于戰略意圖改變導致對華夏銀行股份重新估值，這部分股權減記約為6億歐元；三是預計不能在稅前扣除的訴訟損失準備金，約為12億歐元。其中，導致最大損失的商譽與無形資產減值由更嚴格的資本監管規則和對德國儲蓄銀行的剝離所引起。

但是，德意志銀行強調這些資產減值未對其監管資本比率產生顯著沖擊，按照《歐盟監管資本要求》（CRR）和《資本要求指引》（CRD）計算的一級普通股權益比率仍可達到11%左右，處于較為安全的水平。

巨額虧損的深層原因——來自衍生品業務的沖擊

盡管德意志銀行的虧損預警在表面上來自分散的業務部門，但是這些原因并非孤立存在，而是與衍生品業務有著密切的關聯。

商譽與無形資產的減值是為了適應資本監管規則的調整。在次貸危機之后，強化衍生品業務的監管已經成為國際金融監管變革的主要趨勢。德國順應這一金融監管改革趨勢，逐步修改《德國銀行法》、《德國償付能力規則》等法規，引入比巴塞爾協議2和巴塞爾協議2.5更為嚴格的《資本要求指引4》（CDR4）監管框架。按照新的監管框架，銀行需要對波動性強的互換合約及其他各類衍生品合約采用新的估值方法并預留大量準備金。因此，德意志銀行對商譽與無形資產減值進行調整的深層次原因是為了適應更嚴格的衍生品監管規則對其龐大的衍生品交易的影響。

華夏銀行和德國儲蓄銀行的減值是德意志銀行既定的發展戰略。在2015年第二季度的季報中，德意志銀行將其發展戰略描述為創造客戶驅動型且更具有可持續性的特許權價值，以及將零售業務重塑為領先的數字化咨詢銀行。這一戰略實際上是強化投資銀行業務，并弱化傳統的商業銀行零售業務。剝離德國儲蓄銀行和調整華夏銀行持股的戰略意圖均是這一戰略的具體實施。一般而言，在發展投資銀行業務時，最重要的不是資金，而是長期積累的交易網絡和從業經驗。從德意志銀行的資產負債構成來看，衍生品占最大比重，這表明德意志銀行在投資銀行業務上的競爭優勢主要是衍生品業務優勢。德意志銀行對投資銀行業務的強化，也只能基于對現有衍生品業務的重組與優化。因此，德意志銀行對華夏銀行和德國儲蓄銀行進行減值的深層次原因仍然是基于對衍生品業務優勢的權衡。

德意志銀行的大部分訴訟與衍生品業務相關。次貸危機以來，全球出現對金融機構在衍生品交易中的誤導與關聯交易進行訴訟的浪潮。作為全球衍生品市場的主要參與者，德意志銀行同樣面臨多項訴訟，由此產生的訴訟、庭外和解或罰款費用非常高昂，迫使德意志銀行計提更高規模的訴訟準備金。在或有負債項下，德意志銀行列舉了面臨的訴訟，其中的絕大多數訴訟發生在衍生品市場或是對衍生品市場產生巨大影響的原生金融產品市場（見表1）。

衍生品風險與金融危機相關

前危機時期衍生品業務快速增長。德意志銀行的巨額虧損源于巨額的衍生品業務，這些衍生品業務在次貸危機之前就已經積累起來。從2003年起，隨著全球衍生品市場的大幅擴張，德意志銀行的衍生品業務迅速擴張。以衍生合約名義金額來衡量衍生品業務規模，德意志銀行在2008年達到第一個峰值——50.4萬億歐元。之后的衍生品業務規模有所波動，在2011年達到另一峰值（59.2萬億歐元）之后開始下降（如圖1）。如果進一步考慮到歐債危機對全球經濟的沖擊在2011年才開始顯現，那么德意志銀行衍生品業務的快速增長階段完全在次貸危機和歐債危機的“雙危機”之前。

后危機時期衍生品價值急劇增加。金融危機的爆發并未使德意志銀行衍生品業務一蹶不振，相反，金融危機中的高風險在金融市場催生大量的衍生品交易需求，使得德意志銀行的衍生品業務得以維持在較高的規模。截至2014年年末，德意志銀行的衍生品合約規模仍高于次貸危機之前的水平（如圖1）。隨著金融危機的爆發，各類衍生品的價值出現兩極走向。用于增強流動性的抵押貸款支持證券和資產支持證券走向蕭條，但是用于避險的互換、期權等衍生品的價值反而急劇上升。由于在互換、期權等衍生品業務上有著巨大的交易規模，德意志銀行所持有的衍生品合約的市場價值迅速上升。2008年年末，德意志銀行持有衍生品合約的市場價值較2007年年末高出一倍，并且合約的凈市場價值由-53億歐元反彈至477億歐元（如圖2）。雖然之后的衍生品合約價值回落，但是德意志銀行的衍生品合約凈價值一直維持為較高的正值。

監管壓力抑制衍生品價值的實現。2008年之后，德意志銀行的衍生品合約保持著較高的正市場價值。如果金融衍生品合約的價值能最后確認，那么德意志銀行仍可保持良好的經營績效。但是，由衍生品過度擴張引發的金融危機又對衍生品市場形成反饋。為控制衍生品蘊含的風險，對衍生品的全球金融監管壓力日益增強，衍生品的價值越來越難以實現。金融危機之后的衍生品監管壓力主要體現在三個方面：一是監管部門對衍生品合約本身的質疑與調查，尤其是合約中可能存在的關聯交易與欺詐行為。二是監管部門對衍生品合約的風險提出新的評估規則，使得衍生品合約具有更高的風險加權價值，并要求更高的資本緩沖。三是監管部門對金融機構的市場干預能力進行更大的限制，尤其是對金融機構在衍生品市場及與之相關的原生金融市場的操縱行為給予更大的調查力度和更重的處罰。這些日益增強的金融監管壓力使得衍生品的價值并不穩定，潛在的市場價值難以實現。

市場壟斷地位匯集金融危機沖擊

德意志銀行處于市場壟斷地位。全球衍生品市場并非理想中的完全競爭市場，大型金融機構憑借其專業優勢和較高的交易規模很容易獲得一定的壟斷地位。2014年年底，全球場外衍生品市場的名義本金額為630.1萬億美元，約合518萬億歐元，而德意志銀行的場外衍生品名義本金額為47萬億歐元，占全球場外衍生品市場的9%，尤其在股權衍生工具市場和固定收益市場中，德意志銀行的市場份額接近或超過10%，處于更強的市場壟斷地位。德意志銀行的市場壟斷地位已經引起全球金融監管機構的高度關注。歐洲、北美和亞太等地區的金融監管機構紛紛對其在歐洲銀行間歐元同業拆借利率（Euribor）和倫敦同業拆借利率（Libor）上的操縱行為展開調查，歐盟金融監管機構也在2013年12月對德意志銀行和其他三家銀行開出17億歐元的巨額罰單。

壟斷地位弱化了風險分散能力。衍生品市場的壟斷地位使得德意志銀行具有更高的議價能力，從而在衍生品交易中獲得更高的收益。但是風險也隨之而來。衍生品并不能消除風險，只能轉移風險，當一個交易者利用衍生品實現風險對沖之后，其風險便由衍生品的交易對手承擔。對德意志銀行而言，持有衍生品的名義金額遠遠超出其資產規模，這表明衍生品主要是對沖操作的組成部分，而不是對沖德意志銀行自身的風險。利用衍生品市場的壟斷優勢，德意志銀行可以通過對沖操作將風險敞口留在具有較高的議價能力的市場上，從而利用其市場壟斷地位獲得更高的壟斷利潤。較高的壟斷利潤促使德意志銀行不斷增加其衍生品規模，最終在部分衍生品市場形成以德意志銀行為主的少數金融機構與其他多數金融機構對賭的局面。這是一種風險的集中機制，并且風險一旦集中便很難分散。一方面，在自身具有壟斷優勢的衍生品市場上已經形成對賭局面，難以將此類衍生品售出，另一方面，利用其他衍生品市場進行的對沖通常是不完全的，巨大的衍生品規模使得不完善對沖中的風險充分暴露。因此，德意志銀行在衍生品市場的壟斷地位一旦獲得便不會輕易失去，在壟斷地位支撐下的衍生品交易也就變成了單向的風險集中機制。

集中的風險使之成為危機的沖擊重點。隨著風險的匯集，德意志銀行在金融危機中也受到更大的沖擊。對沖組合的構造涉及多種衍生工具，無論是已經結束的次貸危機，還是尚未結束的歐債危機，都會通過一系列的衍生品將風險傳導到德意志銀行。為將風險敞口集中在具有壟斷優勢的衍生品市場，德意志銀行需要完善且完美的對沖，尤其是未對沖違約風險的合約需要完全履行。但是，隨著金融危機的爆發，違約與潛在的違約成為衍生品市場的常態，在危機之前設計的完善對沖組合也就難以實現。更重要的影響則來自對系統重要性金融機構的監管。2013年，國際金融監督和協調機構金融穩定理事會將德意志銀行列入全球系統重要性金融機構名單，在風險集中導致資產具有更高風險權重的背景下，德意志銀行將不得不承擔更大的資本充足率壓力。

對我國發展衍生品市場的啟示

充分重視衍生品市場的壟斷問題。德意志銀行的巨額虧損是巨額衍生品業務和金融危機沖擊的共同結果。對我國銀行而言，金融危機的發生難以預料，更具有啟示性的是衍生品交易在壟斷力量下的風險匯集機制。目前，我國的金融業正在高速發展，衍生品市場也陸續放開。但是，國債期貨、融資融券等業務推出的初期均伴隨著金融市場較劇烈的波動，市場上也很快形成若干金融機構對賭的局面，這不能不說與部分金融市場的壟斷力量過強有關。部分具有較強壟斷力量的金融機構利用其價格干預能力操縱市場，在擾亂金融市場秩序的同時也使自己面臨金融監管部門的嚴厲打擊。因此，在建立并發展衍生品市場時需要對壟斷問題予以足夠的重視。

衍生品市場的建立與反壟斷并行。衍生品市場建立之初，市場規模有限，而首批參與衍生品市場的金融機構通常是具有很高資產規模而顯得更加穩健的金融機構。但是，這些機構具有很強的資金實力，很容易形成市場上的壟斷力量并對市場價格進行操縱。因此，反壟斷機制必須與新的衍生品市場同時建立。一方面，對于參與衍生品交易的大型機融機構，需要設定更加透明的信息披露機制，并限制其在衍生品市場所占的交易份額；另一方面，對于小型金融機構，可以適當放松市場準入條件，以迅速擴大市場主體數量，形成較充分的競爭局面。

關注衍生品合約畸高的金融機構。最重要的衍生品市場交易不是為了消除自身風險而存在的，而是為了在眾多風險因素中對沖掉無法控制的風險因素，并將風險暴露集中在可預測甚至可操縱的風險要素上。對于這些風險因素的不同觀點最終將導致金融機構之間的對賭局面，并帶來金融市場的劇烈動蕩。但是，為在特定風險要素上有足夠的風險暴露，金融機構不得不進行成倍的對沖操作，這就使得監管機構可以通過觀察金融機構的衍生品合約規模來判斷其是否在對賭風險。對于對賭風險的金融機構，監管部門需要限制其衍生品交易規模，以避免其在特定風險上形成過高的賭注，從而使衍生品市場能夠較為平穩的發展。

（作者單位：外交學院國際經濟學院）