新貨幣發行機制漸與美元脫鉤

韓熔桓

推廣信貸資產質押再貸款意味著基礎貨幣發行將以國內信貸資產為基礎，并逐漸與美元脫鉤，這將是一次劃時代的變革

10月10日，央行將信貸資產質押再貸款試點推廣至上海、天津、北京、重慶等9省市。專家認為，在人民幣國際化即將獲得突破之際，推廣信貸資產質押再貸款具有更加深層的含義，意味著央行基礎貨幣發行機制就此改變，即基礎貨幣發行將以國內信貸資產為基礎，并逐漸與美元脫鉤，這將是一次劃時代的變革。

激活存量人民幣的流動性

通過近年來人民幣在國際化方面取得的種種進展，人民幣已經從事實上成為一個國際貨幣。中國人民銀行金融研究所所長姚余棟認為，從中國實體經濟來看，較為充足的外匯儲備、較小的外債余額以及較大的貿易順差等經濟指標決定了人民幣具有穩定的升值基礎，最終仍將成為強勢貨幣。

與此同時，2014年“滬港通”成功推出，使跨境資金紅利得到更好利用，人民幣資本項目可兌換也已提上日程。今年9月，中英財經對話中提出的“滬倫通”正在進行積極探討。此外，人民幣跨境融資步伐也在加快，目前15個省份擁有人民幣雙向貸款。10月8日，跨境人民幣支付系統（CIPS）宣布上線，進一步提高了人民幣的結算和清算效率。

而過去十余年來，外匯占款是基礎貨幣的主要投放渠道，由于外匯占款渠道中貿易順差及FDI數額央行無法控制，使得央行在管理貨幣投放時被迫通過數量型工具（存準率、央票），被動管理貨幣投放；這種被動式的管理方式使得央行只能通過目標管理，而無法做到美聯儲式的預期管理。

均衡博弈研究院、MFI顧問柯挺、劉曉峰認為，新的貨幣發行機制將給予央行更大的空間，自主控制基礎貨幣投放總量。央行管理手段從目標管理向預期管理轉變。隨著央行靈活性的增加，在控制通脹、刺激經濟與保證就業等多目標管理中，出其不意也將成為預期管理的一種手段，屆時央行將發揮更大作用。信貸資產質押再貸款操作并非QE，而是央行資產負債表在不擴容的前提下，通過三大結構性調整，激活了存量人民幣的流動性。信貸資產質押再貸款標志著中國走上了收回貨幣主權的道路。對于未來潛在新增的基礎貨幣投放，在央行當前的資產負債表中，央行有足夠的騰挪空間來完成對沖。

劉曉峰認為，央行對沖機制為資產負債表不擴容下的結構調整，即通過“出售美國資產/得到美元-出售美元/得到人民幣-借出人民幣/拿到商行信貸資產質押權”等一系列對沖動作，央行完成了自身資產結構、在岸離岸人民幣數量、商業銀行資產負債表擴容的三大結構性調整，并激活存量人民幣流動性。在信貸資產質押再貸款模式下，央行在地區及銀行選擇上更具主動性；對不同地區及銀行的信貸資產采取不同的折扣率，實現定向支持。

保證人民幣匯率穩定

最重要的是人民幣要保持穩定。交大安泰經管學院教授潘英麗強調，人民幣并不是要永遠保持升值，那樣會帶來產業空心化，只要貶值幅度可以控制在一定范圍內，都是可以接受的，在這一過程中，資本賬戶應該是一種有限度的定向開放。

信貸資產質押再貸款的實施將促使實際利率向名義利率回歸，并保證匯率穩定。根據當前外儲結構，央行可激活釋放的人民幣基礎貨幣總量約為11萬億。被重新賦予流動性的基礎貨幣通過銀行定向投入到經濟運行中，將有效壓低實際利率，使其向名義利率回歸；在對沖操作中，央行賣出美元、買入人民幣，能夠有效保證人民幣匯率的穩定。這種對沖操作，使得央行在不降低名義利率前提下，降低社會平均融資成本，并維持人民幣與其他貨幣之間的名義息差優勢，吸引套利資本進入國內，為人民幣匯率穩定提供有力支撐。

上海交通大學中國金融研究院副院長錢軍認為，人民幣國際化應該繼續推進“雙向通道”，繼“滬港通”、“滬倫通”之后，“滬美通”不失為一個很好的選擇。 “資本市場上，美國是最大、最容易開展同時也是最安全的，‘滬美通可以解決國內資本市場較為封閉以及可投資標的少這兩個問題。”

信貸資產質押再貸款總量與人民幣走出去的進度不匹配時，可能引發國內通脹，央行有足夠手段進行管控。在美國加息預期、歐元區QE和日本QQE已達極致的大背景下，國際資本市場存在供需缺口，國內產能存在的輸出需求，加之跨境人民幣支付系統一期已成功上線運行，人民幣國際化的國內外環境已經具備。人民幣走出去的進度可能滯后于預期，與國內信貸資產質押再貸款總量和進度不匹配，進而引發國內通脹，則央行可以通過暫停信貸資產質押再貸款，抑或回收質押貸款來控制通脹水平。

央行貨幣發行機制的改變，將會對全球金融體系的治理結構產生根本性影響。央行基礎貨幣發行機制的改變，提高了中國在全球金融體系中的獨立性；在出售美元資產并脫鉤美元的過程中，起到了做空美國資產、壓低強勢美元的效果。央行貨幣發行機制的改變對全球合意資產定價機制產生了深刻影響，并為國內債務問題的解決提供了更多的可能性。