央行降準之后

Point

2月4日，中國人民銀行（簡稱央行）正式宣布，將下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。作為央行進行經濟調控的重要手段之一，此次降準引發了多方的關注。那么央行降準，究竟會帶來多少流動性？又會怎樣影響實體經濟和金融市場？尤其是馬年飄紅的股市，降準帶來的究竟是資本的盛宴還是新一輪的獵殺？

時隔兩年再度降準

2015年2月4日，中國人民銀行正式宣布，將下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。同時，為進一步增強金融機構支持結構調整的能力，加大對小微企業、“三農”以及重大水利工程建設的支持力度，對小微企業貸款占比達到定向降準標準的城市商業銀行、非縣域農村商業銀行額外降低人民幣存款準備金率0.5個百分點。作為央行進行經濟調控的重要手段之一，此次降準引發了多方的關注。

在此次降準之前，大型金融機構的存款準備金率為20%，中小型金融機構的存款準備金率為16.5%。同時，這也是2012年5月12日以來，央行啟動的首次降準，并且是“普降+定向”的“組合拳”。

事實上，1月初歐洲央行行長德拉吉對外透露將有可能啟動量化寬松政策，并在隨后正式實施，市場就有觀點對央行跟隨性的貨幣寬松政策有強烈的預期。在業界看來，考慮到未來一兩個月公開市場投放存在的巨量缺口，央行此次的降準也是預期之中。

平安證券固定收益部副總經理石磊此前測算認為，雖然1月份央行通過公開市場操作、續作中期借貸便利（MLF）等多種手段向市場注入流動性，但1月份的基礎貨幣投放缺口仍然高達5000億元至8000億元，外加2月份存在的5000億元至6000億元基礎貨幣投放缺口，基本“吃光了”去年年底財政存款釋放出來的1萬億元基礎貨幣投放。

“考慮4月份將再次面臨近8000億元以上的基礎貨幣投放缺口，僅從資金面角度衡量，央行不主動大量投放資金也是不夠用的。”石磊說。

而此次央行降準應市場預期之后，將能帶來多大的基礎貨幣？

估算釋放資金6000億

光大證券首席經濟學家徐高預計，央行此舉能釋放約6000億的流動性。其分三部分估算：截至2014年年末，中國金融機構各項存款余額為114萬億元（其中有少部分不需交納存款準備金），以此推算，全面降準能釋放約5500億元的流動性。

同時，城商行和農商行的總存款規模約20萬億，0.5個百分點的額外定向降準能釋放不超過1千億的流動性（不是所有城商行和農商行都在定向降準范圍內）；農業發展銀行2012年的存款規模就已達到4220億元。以其過去的增速推算，目前其存款規模大致在4500億左右。4個百分點的額外定向降準能釋放180億的流動性。

將這三項相加，并假設有一半的城商行和農商行符合定向降準標準，則流動性釋放總規模估計在6000億左右。

對于貨幣政策的下一步走向，申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇稱，降準將通過流動性充裕度的上升來引導資金利率下行，但經濟下行、銀行風險偏好普遍下降的背景下，降準對于降低融資成本效果有限，仍有必要通過降息來引導社會融資成本下行，預計這次降準之后降息將提上議事日程。

中信證券預計，未來仍將繼續出臺總量寬松政策。本次降準對于緩解流動性緊張、降低金融市場利率和緩解經濟下降速度有一定的效果，但是現有政策還不足以扭轉正在下滑的經濟，未來總量政策依然會繼續出臺。2015年還將繼續降息2次，每次25個基點；繼續降準50個基點。下次總量政策出臺的時間估計在一季度末或二季度初。

降準是因經濟太差？

徐高認為，此次降準的用意是對沖經濟增速的下滑，以及資本的外流，其中較為疲弱的經濟增速，應該是促使央行推出此次降準的主要原因，而2014年12月以來資本的持續流出，也要求央行投放流動性來加以對沖。

申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇表示，從1月PMI及部分指標的表現來看，2015年一季度經濟要差于2014年四季度，趨勢增長率應已下行至7.1%附近，開年經濟形勢就已經逼近政策底線，完成全年目標的壓力加大，在這種情況下，貨幣政策除了積極參與穩增長之外別無選擇。

2015年1月官方制造業PMI繼續回落至49.8%，降至兩年多以來的最低點，并處于不景氣區間，顯示制造業運行形勢正在放緩；匯豐中國制造業采購經理人指數也顯示，1月制造業經營情況有所改善，但仍處于收縮區間。

中信證券認為，此次降準，總量放松疊加定向放松顯示穩增長與調結構并重的政策導向。本次除了普遍性降準的總量放松以外，還對農業和小微企業相關的銀行定向降準。這反映央行在面對經濟下行壓力加大的情況下，一方面通過總量政策來穩定經濟，另一方面通過定向寬松政策來調整經濟結構?！霸诋斍叭嗣駧糯嬖谫H值壓力的情況下，央行依然降準，這反映了政策的決定因素主要是國內經濟狀況，匯率因素對貨幣放松的制約有限?！?/p>

央行緣何降準？

回首2014年5月，李克強總理表示：“比較多的外匯儲備已經是我們很大的負擔。”這種負擔體現在了兩個方面：一是央行被動吐出基礎貨幣導致資產價格泡沫和通貨膨脹；二是大量外匯儲備投資于低收益的美國國債，而對外負債卻是收益更高的外商直接投資等股權型負債。如何將手中的外匯儲備“變廢為寶”，成為最重要的議題。

央行研究局首席經濟學家馬駿在接受媒體采訪時就指出：國際收支因素、季節性因素、宏觀經濟條件的變化，是推動央行降準的三大因素。馬駿表示：“由于央行已基本退出對外匯市場的常態式干預，外匯占款已經不是一個投放長期流動性的來源，因此必須使用其他流動性投放渠道和工具。在這個背景之下，有必要通過降準來提高貨幣乘數，并配合其他貨幣政策工具，來保持廣義貨幣的合理增速和適度的流動性水平，保證貸款和社會融資規模的平穩增長。”與此同時，春節之前是傳統的結賬期，特別是企業在進行年度結算時往往需要大量的現金，需要投放的現金量很大，會出現較大的流動性缺口，有必要搭配使用降低準備金率和公開市場操作等手段來保證流動性的供節。此外，宏觀經濟條件的變化也要求央行通過預調微調來維持穩健的貨幣政策，保持政策的松緊適度，起到穩增長的作用。

人民幣匯率走向如何

降準之后，人民幣匯率會失控嗎？這種擔憂并非毫無來由。

繼歐洲QE和丹麥降息至負利率后，澳洲聯儲也降息25個基點至2.25%，全球央行似乎已經失去了“節操”。歐洲央行QE后人民幣兌歐元曾一度破紀錄跌破7，人民幣實際有效匯率自去年10月以來甚至是不斷攀升。對于中國來說，實際有效匯率攀升對出口的打壓不利于經濟復蘇，在此背景下，人民幣“貶一貶”又何妨？

當然人民幣確實不能大幅貶值，否則過去沉積于理財、信托和金融體系的套利盤瞬間撤離將直接威脅中國金融的穩定性。但實際上，人民幣根本也沒有持續貶值的基本面。

中國的無風險資產收益率與主要發達國家相比還是有明顯的利差空間，在政府經濟底線思維之下，人民幣資產仍然是全球范圍內的“安全資產”，人民幣升值趨勢沒有改變。

對于歐洲來說，在緊縮財政和人口老齡化的大背景下，歐洲未來可能陷入長期的通縮陷阱，走上寬松的不歸路。對于美國來說，強勢美元不可持續，貿易再平衡意味著美國經濟也開始求助外需，當前全球經濟紛紛走弱，美元升值尤其是過快的升值顯然不是美聯儲希望看到的。

最重要的是，金融危機后美國經濟技術式進步的痕跡并不明顯，從數據看，美國專業和商業服務增加值構成僅從危機時的11.7%微升至12%，技術部門的產能利用率也未見明顯上升，美國經濟復蘇更多的還是依賴貨幣寬松下的財富效應，這兩點會成為強勢美元重要的阻力。

2016年，供暖一開始，錦繡家園二期48號樓3單元1—5層用戶的一組暖氣不熱。他接到報修后，立即一層一層地查找堵點。由于部分管道銹蝕嚴重，且用戶裝修時又沒留檢修口，維修起來特別摳手、費力。他毫無怨言，一直干到晚上九點。

也許在某一天，當美國技術進步和創新經濟有了明顯進展，加息開始進行，而且中國存量債務和過剩產能還未有效去化的時候，人民幣匯率問題才會變成投資者首先需要關注和擔憂的問題。

因此，人民幣匯率貶值在今年年內不會成為掣肘貨幣寬松的一個因素。全球央行大放水乃大勢所趨，中國貨幣寬松與否還是主要取決于國內經濟運行狀況。至少目前為止，我們還未看到積極支撐經濟上行的因素出現。因此，可以確定的是央行貨幣寬松趨勢不會因為人民幣貶值而停止。

降準之后的資本市場

對于債市而言，答案顯而易見。降低存款準備金率改變了基礎貨幣的結構，將鎖定于央行的法定存款準備金釋放了出來轉化為了超額準備金，這自然為銀行間市場增加了增量資金，有助于緩釋近期資金利率緊張的局面，將倒掛的收益率曲線變成“牛陡”，長端債券市場收益率會再下一城。

有一種擔心是在降準之后，投資者是應該順勢逃命呢，還是繼續持債？

管清友認為答案是后者。經濟下行壓力不會因為這一次降準就緩釋，在全球央行貨幣寬松錦標賽的壓力之下，人民銀行不管是主動也好，被動也罷，都不得不加入這一場寬松革命，債券市場收益率遠未到底。正因為經濟下行壓力不會因此緩解，在拿債的時候也不能完全閉著眼睛拿，中小企業私募債、低評級民營企業債和被地方政府拋棄的城投債信用風險還是需要高度關注。

而對股票市場而言，牛市當然會繼續。通過股權降低企業負債，這是牛市最大的政治。李克強總理也在達沃斯論壇的講話中提到：“我們將推動普惠金融的發展，大力發展中小銀行、民營銀行，發展多層次資本市場，使企業的杠桿率通過資本市場的發展、通過直接融資逐步降低。”總理的這句表態其實意圖已經十分明顯，那就是通過這一輪牛市降低企業資產負債率，化解存量債務風險，解決企業融資難的問題。

但也有投資機構擔心，降準將進一步推高資金型“牛市”，最終將加速股災的到來，這并非危言聳聽。

一位買方機構高層人士表示，中國A股市場機構獵殺散戶的基本市場格局從未改變，股票市場目前仍處于資金泛濫，而供給依然嚴格控制的畸形局勢，上市公司整體質量不佳，真正能與投資者一起分享增長的好公司太少。在這樣的市場格局下，占據資金優勢、信息優勢、技術優勢的莊家，將對新涌入市場的投資者們磨刀霍霍。而券商兩融業務加大了投資者的杠桿率，使得投資者處于極大風險之下而也許還不自知。

“這將是一次血淋淋的屠殺，只是這次的目標是幻想在A股獲得超額收益的中產階級們?！彼f。

但管清友反駁說，“仔細翻閱金融泡沫史，任何泡沫的破裂都緣于貨幣的緊縮，還尚未聽說有泡沫破裂于貨幣寬松之中”。

降準能否利好樓市

瑞銀原新興市場首席經濟學家Jonathan Anderson曾這樣描述中國房地產行業：“全宇宙最重要行業”。“當然重要，建材、鋼材、石材、稅收，誰不會和樓市扯上關系?”上述開發商坦言，但或許就是因為太重要，所以它的另一面往往是受政策影響“挺深”。

比如，降息；又比如，2月5日的降準。近日，有消息稱，“無論是2008年底的降準，還是2011年底到2012年的降準，樓市都出現了回暖?！?/p>

媒體統計發現，降準實施后的2012年，主要開發商的銷售額都有兩位數字增長。如綠城中國，2012年全年累計取得銷售金額約546億元，同比增長54.7%;碧桂園2012年實現合同銷售金額約476億元，合同銷售建筑面積約764萬平方米，同比分別增長約10%和11%。

媒體還稱，“盡管國內暫時還沒有能夠準確反映存量二手樓價升跌的數據，不過2009年和2012年在降準后，樓市的重現火爆則是市場共識，二手樓價也繼續加速上升?！?/p>

“降準能通過釋放更多的流動資金進入市場，更直接地降低融資成本，從而促進經濟增長。此次降準有望進一步提升市場流動性，房地產市場氛圍有望進一步好轉，房地產行業尤其是住宅市場將會因此而獲益?！鄙虡I地產服務和投資公司世邦魏理仕介紹稱。

世邦魏理仕執行董事、中國區研究部主管陳仲偉稱，住宅市場將會是最大受益者，“2014年第三季度開始政策松綁之后，住宅交易量在第四季度出現明顯回升，這種回暖的勢頭在幾個需求較為旺盛的主要大城市表現得尤為突出。據統計，2015年1月，房價終于迎來8個月以來的首次增長，我們相信，不斷寬松的政策環境將使得住宅市場在未來幾個季度進一步復蘇”。

他還認為，2013年初開始，流動資金短缺的問題一直困擾著房地產市場，“如今得益于市場氛圍回暖以及日益寬松的政策，這個問題將有所緩解”。

今年或將有多次降準

除了探討央行此次降準的誘因之外，業界同樣關注2015年是否還有降準空間，以及央行是否還會采取降息等措施。

對此，民生證券認為，假如2015年外匯占款余額零增長，全年的基礎貨幣投放缺口將高達3萬億元。這種情況下，繼續維持現有的準備金水平已經沒有必要。以目前的基礎貨幣投放缺口計，今年內的降準操作“不會只出現一次”。

海通證券認為，無論是2008年、2012年的全面降準，還是2014年的定向降準，之前均伴隨有人民幣的階段性貶值。經濟增速和出口增長雙雙下滑是當前癥結根本，降準除從技術上抹平匯差套利空間外，亦能直接刺激經濟增長。因此，2015年央行的降準次數將在3次以上。

萬聯證券研究所負責人傅子恒分析指出，中國經濟增速重心下移成新常態，CPI月度同比回落至2%以下，PPI指標超過20個月為負且在近期降幅擴大，官方制造業PMI指標連續兩個月低于榮枯臨界值50水平，宏觀經濟數據指標不佳成為此次降準的基本面背景。

而與此對應的是，我國存款準備金率在上一個景氣周期持續上調之后高達20.5%，為本輪貨幣政策反周期操作提供了空間。此次準備金率預示，央行在調整利率這一貨幣總量價格工具之后，也開始動用宏觀數量工具，力圖穩定市場需求，修好宏觀數據指標。傅子恒分析預測，由于宏觀經濟數據不樂觀，改善需要持續的政策努力，今年仍會有多次的降準、降息動作。