我國上市公司控制權轉移研究

重慶廣播電視大學文法學院 吳坤埔

一、上市公司控制權轉移概述和內涵

（一）上市公司控制權轉移概述 研究學者針對企業(yè)控制權的論述還未能統一一種說法，基本上存在兩種不同的意見，一種是從實際意義的角度來評定公司控制權，即是說不論是采取法定權利的方式，還是施加壓力的方式，實際上有選擇董事會成員或者多數成員的權利。另一種說法是公司控制權指的是決定公司資源管理的權利。根據股份制企業(yè)的制度規(guī)定，董事會由公司股份持有者組成的股東大會選舉產生。董事會的職責是對公司的管理人員都進行選取和監(jiān)督，公司管理者的職責是負責公司的經營管理。這就是說公司控制權基本上可以分為三個層次：股權控制權、董事會控制權與管理者控制權。這三種控制權體現在為在重大決策上的股東表決權、董事會中所占份額比例和管理者在公司的運作中發(fā)揮出的管理與分配的權利。針對股東控制權的特點來講，它不為公司內部人員所有，通常需要經過股東大會在做一些非常重要的決定時才會發(fā)揮出它的作用，同時也不參與任何有關公司經營方面的決策。二階層的控制權與三階層的控制權分別為董事會和管理人員所有，他們的角色是公司內部員工。對于公司日常的運作以及管理都起到了不可估量的作用，分配著公司的資源。

（二）上市公司控制權轉移內涵 在實際控制權轉移過程中。每個地區(qū)和國家對控制權都有相對應的法律法規(guī)給予規(guī)范。這些控制權的規(guī)定大部分都是從控制權實質內涵出發(fā)。2006年7月我國《上市公司收購管理辦法》開始實施，也是專門對上市公司控制權做出了相關定義。具體規(guī)定內容為擁有上市公司控制權只要是下列情形之一的既可：投資者持有上市公司百分之五以上的股權；這其中真正可以用來支配的股權達到了總數的百分之三十二以上；針對公司高層中一半以上的成員選舉，投資者可以通過自己擁有的上市公司股份表決權能夠實現的；投資者根據自身的可支配的上市公司股份表決權，能夠對公司股東大會的決策產生重大影響。根據以上理論，可以從三個方面來理解公司控制權轉移的內涵，即董事會控制權轉移和股東控制權轉移以及管理層控制權轉移。依照轉移不同層次上的控制權所帶來的影響層次不同，由董事、控股股東到高層管理者都會發(fā)生變動。針對中國的控制權市場來說，通常是依據股份表決權來確定控制權的范圍，所以說公司控制權轉移也可以稱作是公司股權的控制轉移，控制權轉移公司也就是打算進行并購的目標公司，即使不是此公司的股東，但能夠通過協議、投資關系或者其他安排，也可以實現對公司行為的實際支配。

二、我國上市公司控制權的轉移現狀

（一）上市公司控制權轉移調查情況 由于目前我國對于上市公司控制權轉移的相關統計還沒有比較全面的機構，因此本文為了體現研究的可靠性和真實性，綜合了上海證券報、中國證券報、證券時報等多家證券公司的關于上市公司控制權轉移的相關資料和數據，并對其中的成功年度控制權轉移次數做了統計如表1，并對其時間特征如表2、圖1、地區(qū)特征如表3進行了統計分析。具體的統計分析結果如下。

表1 成功控制權轉移次數的分年度統計（2005-2012年）

表2 控制權轉移的季度分布情況

圖1 控制權轉移次數的月份分布

表3 轉移次數的上市公司注冊地區(qū)集中度

從表1的統計結果看，從2005年起我國上市公司成功控制權轉移次數總體上呈上升的趨勢，但在2008年由于受到全球經濟危機的影響，次數略微下降，但伴隨著中國經濟快速發(fā)展的局勢，控制權轉移的情況也越來越多，所以針對中國的上市公司的控制權轉移的相關問題進行研究具有重要的實際價值。從表2、圖1的統計結果來看，在已經成功的實現控制權轉移的案例中，每個季度的轉移次數并不是均勻分布的，而且第四季度的次數最多，所以我們判斷控制權轉移情況受到季度和月份的影響，因為它們的不同而發(fā)生變化，其中在10、11、12月份發(fā)生的次數最多。從表3的統計結果來看，轉移次數位于前三的分別是上海、北京、福建，這三個地區(qū)的經濟發(fā)展程度以及開放程度都較高，因此上市公司以及上市公司控制權轉移的數目都比較多。

（二）我國上市公司控制權轉移存在的問題 （1）股權結構不盡合理，制約了上市公司的運作效率。隨著我國社會主義市場經濟體制的不斷健全和發(fā)展，我國的上市公司的股權結構發(fā)生了很大的變化，目前我國上市公司的股權結構呈現著幾點顯著的發(fā)展特點和趨勢：目前我國上市公司股本中占比例較大的仍以未流通股為主，這主要是受到我國傳統的觀念影響，上市公司出現以來，一直都是國家在其中充當著重要的控制和領導作用，這直接影響了部分的股權上市；在很多的上市公司中最顯著的一個特點就是國家股的占有比例比較大，往往都處于一個絕對控制的地位。我國的社會主義公有制為主體的經濟發(fā)展體制對于上市公司的股權結構影響較大；我國的流通股的市場目前處于一個被分割的狀態(tài)，這和我國的基本國情密不可分。比如大陸的流通股市場的主體還是以大陸公民的人民幣投資為主，它主要是境內的A股市場，其他的港澳臺以及境外的證券市場的投資環(huán)境和市場都具有顯著的地區(qū)特點，盡管如此，上市公司中的法人股仍對公司的管理和發(fā)展發(fā)揮著重要的作用。結合這幾點目前股份結構特點和現狀，我們發(fā)現當前我國的上市公司的股份結構還不盡合理，股權的流動流通性還有待進一步提高。（2）協議收購缺乏立法依據。我國作為世界上最大的發(fā)展中國家，相比較一些發(fā)達國家或地區(qū)，我國的上市公司控制權轉移在協議收購方面的立法依據還有待進一步完善。在發(fā)達國家和地區(qū)，如果接管者在發(fā)現新接管的上市公司的管理能力或是整體效益低下，即使沒有取得第一股東的同意也可以直接在二級市場購買和收集股權以提高公司資源的配置效率。而由于我國上市公司的股權結構還存在一些缺陷，而且最常見的控制權轉移方式是協議收購，但是這種收購方式不僅缺乏必要的立法依據，而且還存在著一些問題。比如這種收購方式下的股權轉讓的相關信息不夠公開化、透明化，流通性也比較差，很容易出現一些暗箱操作、收購操作程序不規(guī)范等現象，這些不僅損害了持股人的利益，對國家的禮儀也是一種侵犯和損害。（3）控制權轉移定價不合理，缺乏市場化操作系統。控制權轉移的一個關鍵性問題就是轉移的定價問題，但是基于特殊的股權結構下的控制權定價也存在這很大的弊端和漏洞，它主要表現在三個方面。一是很多的上市公司的股份都是以公司的凈資產作為股權定價的主要依據，因此定價方法不僅顯得比較單一，而且定價結果也不夠全面和科學，不利于上市公司顯示其整體價值和實現股權的綜合價值。伴隨著我國經濟體制的不斷健全和發(fā)展以及上市公司股權機制的發(fā)展，原來的控制權轉移定價方式和基本依據已經不能完全適應市場的發(fā)展需要。二是在控制權轉移定價的過程中忽視了公司的內在價值的重要作用，并沒有充分的考慮到公司的可持續(xù)發(fā)展和潛在的盈利能力，僅是關注公司的發(fā)展現狀。三是對于控制權的實際價值認識不準確，對于控制權的管理不到位。（4）對中小投資者的利益缺乏保護。在對我國的一些已經上市公司的股權調查過程中，我們發(fā)現大多數的上市公司的股權都比較集中，股東大會中的股東也都是以所謂的“自己人”為主，因此對于中小投資者的利益保護還不夠重視，當大股東和中小股東之間發(fā)生利益糾紛和矛盾時，由于大股東的利益集團勢力較大，都以自身的利益為基礎，最后受到迫害的還是那些中小投資者。這些都是規(guī)范我國的上市公司控制權轉移過程中必須解決的問題。同時也正是由于對中小投資者的利益缺乏保護才使得我國上市公司的控制權具有一定的波動性，是控制權發(fā)生了轉移。（5）融資困難仍是制約控制權轉移市場發(fā)展的重要因素。控制權以及股權的轉移或是轉讓都伴隨著大量資金的流動和轉移，因此企業(yè)要想實現上市公司的控制權的轉移的一個重要前提就是擁有大量的資金和必須要的經濟支撐。很多的企業(yè)只有通過必要的融資手段才能獲得所需要的資金。但是相比較發(fā)達國家的融資，我國企業(yè)的融資并不是一帆風順的。（6）政府在公司控制權轉移過程中的角色定位不明確。政府是國有資產的主要控制者和擁有者，因此為了實現上市公司股權的最大價值，政府介入目前的上市公司的控制權轉移市場已經是大勢所趨，也具有一定的必然性。但是政府到底應該以何種角色參與到上市公司的控制權轉移中，還沒有具體的制度和規(guī)范進行引導，這也是造成政府在公司控制權轉移過程中的角色定位不明確的主要原因。

三、上市公司控制權轉移對公司業(yè)績的影響

（一）轉讓溢價率對公司業(yè)績的影響 將每股轉讓價格與每股凈資產的差額，與每股凈資產的比率稱為轉讓溢價率，經過大量的數據研究表示，溢價率對公司業(yè)績的影響系數為正，這證明了轉讓價格是一個決定性因素，溢價率高的公司對控制權轉移后公司業(yè)績的影響是正面的，這說明目標公司本來的質地對轉移后業(yè)績的影響很大，在并購前需要詳細的考察好目標公司，對目標公司的一些信息有一定的掌握和了解，擇優(yōu)而選，不可由于出價高而取消收購。而交易價格體現的是雙方的共同利益，依據“一分價格一分貨”的原則，基本確定交易價格相對凈資產溢價高的目標公司是質地比較好的公司，預期績效好，潛在盈利能力強。

（二）公司股東的股份持有比例對公司業(yè)績的影響 變更后控股股東的持股比例與業(yè)績的關系通過研究表明，在控制權轉移后，第一大股東的持有股份比例對業(yè)績能夠產生正面影響，第一大股東持有比率大，可以幫助新的公司對目標公司實行整頓。變更后第二大股東的持股比例與公司的業(yè)績成正比，這是因為若是第二大股東持股比例相對高一些，那么對控制人的督促就會強一些，績效自然上升。由此看出中國股權集中對控制權轉移有積極作用，適度的股權集中給公司業(yè)績帶來的更多的是積極的激勵作用而不是負面損失，特別是在外部市場(包括控制權市場和經理人市場)還未能對投資人做出很好保護的情況下，股權集中成為了股東自我利益保護的一種方式。

（三）公司管理人員持股份的比例對公司業(yè)績的影響

經研究證實經理層持股能更好的對管理者進行激勵，改善公司管理，提高公司業(yè)績。管理層在控制權轉讓后變更會對公司帶來負面的影響，一方面可能是因為管理人員的變更，使公司彌漫著不穩(wěn)定的氣息，另一方面也可能是因為中國未能發(fā)展出一個良好的經理人市場，無法實際達成對職業(yè)經理人的擇優(yōu)而選，管理者的任職和政府的影響有關，缺少一個對管理人的考察體制，無法把真正有才能的人員篩選出來。這一理論的實際意義是，在發(fā)生并購后，要穩(wěn)住公司，把握好公司整合力度，并且在建設控制權市場的同時去建設相匹配的職業(yè)經理人市場，增強對公司經理人的管制，減低代理成本。

四、完善我國上市公司控制權轉移的建議

（一）深化和加快股權分置改革 針對目前上市公司未流通股占有比例較大的這一問題，加快股權結構的完善步伐，進一步深化和加快股權的分置改革已經是促進上市公司控制權轉移的重要舉措，與此同時政府也應該本著上市公司的基本利益出發(fā)，進一步制定和完善促進股權流通的相關方案。所謂股權的分置改革是指建立非流通股股東和流通股股東之間的市場化協商機制，它的主要目的是加快股權的流，保證股權的順利安全轉移。原來的股權結構以及股權分置嚴重阻礙了我國證券市場的健康發(fā)展，它也是造成我國上市公司控制權轉移出現低效益的重要原因。股權分置不僅可以在一定程度上促進公司的融資，還可以改善股權轉移的環(huán)境，促進更多的新股的發(fā)行和發(fā)展。

（二）建立健全與公司控制權轉移相關的法律法規(guī) 上市公司控制權的轉移說到底是利益集團的轉變以及控股人的改變，它必須處在一個良好的法律規(guī)范和環(huán)境中才能順利實現和進行。盡管當前很多的如公司法、證券法、上市公司上市法等都在不斷的出臺和完善，但是這些是遠遠不夠的。證券市場是我國一個起步較晚的市場，對于證券的立法是一個循序漸進、不斷完善的過程，單純的從控制權轉移的角度看，在控制權轉移過程中設計的權益持股、間接持股、實際控制等方面的立法還不夠完善，控制權轉移之后的新的董事及董事會之間的關系和相關的權利、義務等還沒有形成一個完善的規(guī)范體系，另外對于中小投資者的利益保護方面的相關制度還不夠健全，中小股東在維護自身合法權益過程中可以依照的法律規(guī)范少而且缺乏一定的實際意義。所以進一步建立健全與公司控制權轉移相關的法律法規(guī)已經顯得十分的緊迫。

（三）加強監(jiān)管力度，提高上市公司的質量 無論是在今年的政府工作報告還是在一些很重大的經濟論壇中，都對上市公司的質量提出了更高的要求，上市公司的高質量也是促進我國金融市場不斷發(fā)展和上市公司控股權順利轉移的重要基礎。從目前對我國多家上市公司的治理結構來看，流通股個非流通股之間無論是在價格還是在股權管理上都存在著很大的差異，而如果在公司上市初期就不能正確處理好二者的關系，控制好新股上市的質量，那么必然會對日后的證券市場的監(jiān)管造成嚴重的不良后果，影響證券市場的相對穩(wěn)定性。從管理學的角度來看，提高上市公司的質量應從公司的管理層和管理制度兩個方面出發(fā)，不斷提高公司管理層的綜合素質，不斷建立健全公司的相關管理制度。但同時要注重標本共進，比如加快立法建設、股權分置改革等等。

（三）正確處理好政府、銀行、上市公司在控制權轉移中的關系 上市公司為實現對于公司權力機構的重大調整和重建，實現控制權的轉移是經常使用的一種手段，上市公司對控制權進行轉移的主要目的是為了實現公司管理機構的不斷完善和健全，促進公司資源的優(yōu)化配置和企業(yè)利益的最大化。在這個過程中，政府應該對其進行重新定位，加強引導和規(guī)范，加快金融機構的改革和建設步伐，為進一步促進金融證券市場的穩(wěn)定做貢獻。銀行作為上市公司資金的重要來源，對于改進上市公司貿易融資體系發(fā)揮著重要的作用，因此商業(yè)銀行也應該從自身的層面出發(fā)，從多方面出發(fā)，為創(chuàng)造一個良好的上市公司融資新環(huán)境做貢獻。為此，商業(yè)銀行應重視對于上市公司貿易融資的支持，對不斷的推進銀行相關機制的改革，加強銀行間的交流與討論，努力探討出一條適合上市公司融資發(fā)展的新道路。

［1］李瑞海等：《中國上市公司控制權轉移收益問題實證研究》，《上海交通大學學報》2005年第10期。

［2］崔學剛、荊新：《上市公司控制權轉移預測研究》，《會計研究》2006年第1期。