基于垂直分離的托賓Q值實證研究——以生物制藥上市公司為例

桂林理工大學管理學院 劉煥峰 劉 競 香港城市大學商學院 蔣梅芳

一、引言

隨著世界經濟的不斷發展，垂直分離的產業化特征在制造業中表現得越來越明顯。垂直分離不僅可以為企業節約成本，提高生產效率，還可以促進企業創新，提高管理水平，從而提高企業價值。全球制造業明顯呈現出垂直分離的現象是在20 世紀90年代初，在經濟全球化和信息化的共同推動下，越來越多的企業選擇改變傳統的生產方式，在專注于核心業務的同時，將非核心業務剝離出去，因而出現了產業垂直專業化趨勢（Hummels，et al，2001）。Bresnanhan（2002）認為，20 世紀90年代以來，垂直分離結構比垂直一體化結構更具競爭力，更能促進技術創新。李曉華（2005）認為，垂直分離后企業之間形成的生產網絡可以帶來生產成本的降低，進而激勵企業進行技術創新投入。戴魁早（2012）認為垂直專業化對我國高技術產業的研發資本投入和研發人力投入均具有正向促進作用。王君彩等（2008）認為，我國企業研發投入和企業業績存在不顯著的正相關關系，研發投入對企業業績的影響存在滯后效應。任海云等（2009）認為制造業上市公司的研發投入和公司業績顯著相關，但并沒表現出滯后性。胡立新等（2012）研究發現制造業企業R&D 投入與當年托賓Q 值正相關，且R&D 投入對托賓Q 值的影響具有滯后性。可見，產業的垂直分離程度和企業R&D 投入存在一定相關性，而企業R&D 投入與托賓Q 值也具有一定相關性，那么制造業的垂直分離程度和企業托賓Q 值之間又有怎樣的關系呢？目前垂直分離與企業托賓Q 值之間的關系有待進一步論證。

據美國BioPlan Associates 公司的一項調查顯示，全球生物制藥企業的銷售額年平均增長率約為14%，生物制藥業正處于高速發展期。目前，我國已成為全球藥品消費增速最快的地區之一，并有望在2020年前成為僅次于美國的全球第二大藥品市場。洪連英等（2006）認為，垂直分離的產業結構給我國生物制藥行業帶來雙重影響，一方面企業能夠參與國際或國內的分工體系下的價值鏈增值活動，成為參與競爭戰略的重要組成部分；另一方面就生物制藥行業本身而言，如果企業較重的依賴進口的中間投入品，那么我國所處的垂直分工地位很可能遭到國際市場的沖擊。面對機遇與挑戰，探討我國生物制藥行業的垂直分離專業化程度與企業托賓Q 值的關系具重要意義。

二、研究設計

（一）研究假設 產業垂直分離是與垂直一體化相反的過程，即垂直一體化的企業將原來在企業內部的縱向鏈條上的生產過程分離出去，或從價值鏈體系的某些階段撤離出來，轉而依靠外部供應商來供應所需的產品、支持服務或職能活動（戴魁早，2011）。一般而言，垂直分離程度在可分性較強、模塊化、標準化程度較高的行業中表現更大；市場競爭越激烈，垂直分離現象越明顯，因為垂直一體化的企業會面臨多方面困難，而垂直分離后企業面臨的僅是單一方面的困難；處于知識密集程度較高的產業中的企業很難掌握所有知識，所以企業會間接選擇在市場中尋找其需要的知識；其次，正是由于高技術產業具有上述特征，因此其垂直分離現象在此產業中表現越明顯，技術創新對高技術產業的發展也越重要；再次，由于高技術產業是利用高技術的研發成果進行高技術產品和服務的產業部門，因而技術創新能力的提高在促進高技術產業發展中起著關鍵作用。由于生物制藥業屬于我國高技術產業，而高技術產業又具有垂直分離的特點，因此生物制藥行業也具有垂直分離特征。垂直分離水平的提高節約了企業的生產成本，使企業有更充足的資金投入到產品研發中，促進企業的科技進步。與此同時，垂直分離水平的提高也提高了企業的規模效益，優化了我國的產業結構，轉變原有的經濟增長方式，促進企業提高管理水平。因此，研究垂直分離對企業經濟效益的利好影響，無疑會進一步影響企業價值——托賓Q 值的提升。進而，筆者提出假設1：

H1：我國生物制藥行業垂直分離程度與企業當年托賓Q 值正相關

此外，對于基礎性的研究，探討時間的滯后性尤為重要。由于從產業垂直分離到促進技術創新，再到提高生產率需要經過一定的時間，因此垂直分離程度對企業托賓Q值的影響可能存在滯后性，筆者提出假設2：

H2：我國生物制藥行業垂直分離程度對托賓Q 值的影響具有滯后性

（二）樣本選取與數據來源 本文以滬深A 股上市公司為研究對象，剔除ST、*ST、PT 以及資料不全的公司，得到涉及生物制藥行業25 家上市公司2004~2013年連續10年的財務數據。本文財務數據來自國泰安CSMAR 數據庫,關于生物制藥行業垂直分離程度測算的主要數據來自2005~2014年《中國高技術產業統計年鑒》。

（三）變量選取與模型構建 垂直分離程度的測算主要有兩種方法，一是投入產出法，這種方法需要投入產出數據，而投入產出表一般是每隔幾年才編制一次，且一般只有兩位數分類行業數據，因此用投入產出法測算的垂直分離程度不具有時間的連續性，更不能反映三位數行業的垂直分離程度；二是垂直專業化指數法（VSI），也稱價值增值法（VAS），這種方法被定義為中間投入與不變價總產值的比值，該方法不僅可以獲取連續數據，還可以測算細分行業的垂直專業化程度。垂直專業化指數的公式為：

其中，VSI 為垂直專業化指數，M 為中間投入，Y 為行業不變價總產值，VA 為當年價增加值。

VSI 越大，表示垂直分離的程度越高，反之，則相反，當VSI 為0 時，表示一個行業完全一體化。由于國家統計局從2004年起取消不變價格法，采用價格指數縮減法計算工業發展速度，即采用工業品出廠價格指數縮減當年價工業總產值得到消除價格波動影響后的可比價產出指標。對當年價增加值也采用工業品出廠價格指數進行縮減。為剔除價格對價值的影響，本文用行業可比價總產值代替行業不變價總產值，用可比價增加值代替當年價增加值。

托賓Q 值（TQ）為市場價值與重置成本的比值，被廣泛應用于衡量企業價值、投資價值、產業效應等方面。本文以托賓Q 值（TQ）為被解釋變量，垂直專業化指數（VSI）為解釋變量。鹿永杰（2010）和胡立新（2012）等認為，公司規模、現金實力、資產負債率是影響托賓Q 值的重要因素，所以本文將公司規模（SIZE）、現金實力（CASH）、資產負債率（ALR）定義為控制變量。有關模型變量定義如表1。

表1 變量定義表

根據研究假設和相關變量，筆者構建如下回歸模型：

其中，TQi代表樣本公司第i 個會計年度的托賓Q 值，TQi+j代表樣本公司滯后第j 個會計年度的托賓Q 值，同理，SIZEi，CASHi，ALRi分別代表樣本公司第i 個會計年度的公司規模、現金實力、資產負債率，SIZEi+j,CASHi+j，ALRi+j代表樣本公司滯后第j 個會計年度的公司規模、現金實力、資產負債率，VSIi代表樣本公司第i 個會計年度的垂直專業化指數，μi、μi+j為隨機誤差項，β0、β1、β2、β3、β4為待估參數。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計 描述性統計結果如表2 所示。2004~2013年，我國生物制藥行業的垂直專業化指數（VSI）變化最明顯，最大值與最小值相差15.79%，這是由于我國生物制藥行業垂直分離水平逐年增高所致。現金實力（CASH）的變化也比較明顯，最小值為4.333%，最大值為12.538%，這主要是2008年全球金融危機的影響所造成的。企業托賓Q 值（TQ）和資產負債率（ALR）的變化并不明顯，標準差分別為0.027 和0.263，說明我國生物制藥企業資本運營狀況良好。公司規模（SIZE）的標準差最小，僅為0.021，這主要是因為我國生物制藥行業相對于其他發達國家而言還屬于起步階段，企業將更多的資金運用于產品研發和銷售方面，而將少量資金運用于擴大企業規模上。

表2 描述性統計結果

（二）相關性分析 相關分析結果如表3 所示。由表3上半部分可以看出解釋變量VSI 和控制變量SIZE、ALR 都與被解釋變量TQ 有顯著的相關性，表明模型中的解釋變量和控制變量能較好地解釋企業的托賓Q 值。但部分解釋變量與控制變量間的相關系數很高，超過共線性臨界值0.8。表3 下半部分可以看出當年的解釋變量VSI 和滯后1年的控制變量SIZE、CASH、ALR 都與滯后1年的被解釋變量TQ 有顯著的相關性，表明模型中當年的解釋變量和滯后1年的控制變量同樣能較好地解釋滯后1年的托賓Q值。同樣的，部分解釋變量與控制變量間的相關系數很高，超過共線性臨界值0.8。

為進一步研究我國生物制藥行業垂直分離專業化程度與企業托賓Q 值的關系，本文在進行回歸分析時采用逐步回歸分析法來解決變量間的多重共線性問題。

（三）逐步回歸分析 逐步回歸法是建立最優回歸方程的一種統計方法。逐步回歸法有兩個特點，一是對引入的因子進行檢驗，顯著者引入，不顯著者剔除；二是每引入一個新因子，要對前面引入的因子進行檢驗，顯著者保留，不顯著者剔除。如此反復，直到進入方程的因子都顯著，未進入方程的因子都不顯著為止，得到最優回歸方程。運用逐步回歸法得到H1 的回歸方程為：

TQ1=2.691+0.005VSI

模型（1）的回歸分析結果如表4 所示。在軟件分析過程中排除了SIZE、CASH、ALR 變量，保留了VSI 變量。表明排除的三個變量中存在不顯著的或與VSI 變量出現高度共線性的因子。由于本文重在討論VSI 與TQ 的關系，所以剔除SIZE、CASH、ALR 變量后對本文的分析結果并無嚴重影響。同時，托賓Q 值（TQ）與垂直專業化程度（VSI）的相關系數為0.973，且顯著性（雙側）為0.000，說明我國生物制藥行業的垂直專業化指數與企業的托賓Q 值存在顯著正相關關系，H1 成立。

表3 各變量間Pearson相關系數表

表4 模型1回歸分析結果

用同樣的方法逐步回歸分析模型2，在模型2 中，VSI的取值范圍為2004~2012年，而TQ、SIZE、CASH、ALR 的取值范圍2005~2013年。得到H2 的回歸方程：

TQ2=2.684+0.005VSI

模型（2）的回歸分析結果見表5。在回歸分析的過程中，同樣剔除了SIZE、CASH、ALR 變量，保留了VSI 變量。托賓Q 值（TQ）與垂直專業化程度（VSI）的相關系數仍然很高，為0.983，且顯著性（雙側）為0.000，說明我國生物制藥行業的垂直專業化指數（VSI）與滯后1年的企業托賓Q 值（TQ）存在顯著的相關關系，H2 成立。

表5 模型2回歸分析結果

四、結論及建議

本文運用垂直專業化指數測量生物制藥行業的垂直分離程度，探討了垂直分離程度與企業托賓Q 值的關系，發現我國生物制藥行業垂直分離程度與企業當年托賓Q值正相關，且與垂直分離后1年的企業托賓Q 值仍相關。基于這一研究結果，結合我國生物制藥行業的發展現狀，筆者提出以下建議。

第一，政府在調整產業垂直分離中扮演著至關重要的角色，政府要促進我國生物制藥領域與發達國家間的合作，調整產業技術政策及發展政策，優化生產結構，使我國生物制藥產業垂直分離程度維持在合理范圍內。此外，政府還應加大對生物制藥等高技術產業的扶持力度，為生物制藥企業提供良好的科研環境，引進更多優秀的國內外科技人才。與此同時，政府還要做好保護我國自主知識產權和加強專利申報意識的宣傳工作。

第二，生物制藥企業要不斷加大研發投入，提高管理水平，降低研發成本，提高研發效率，不能一味地依賴中間投入，失去企業的核心競爭力，要保證垂直分離程度與企業價值的協調發展。同時，還應建立學習型組織，爭取做到全員學習、全員創新，提高員工的綜合素質與團隊合作的精神，從而提高企業的研發效率。

此外，生物制藥是高技術產業，需要更多涉及人力和物力的研發支出，研發投入提高的同時也提高了行業資本密集度，行業資本密集度的提高推動了產業垂直分離程度的增大，產業垂直分離程度的加大提升了行業生產率和行業競爭力，進而提高了企業價值。因此，垂直分離程度對提高企業價值起到了積極的促進作用。但垂直專業化指數并非越高越好，過高的垂直分離程度會使企業過份依賴中間產品，削弱企業的研發能力與研發激情，造成技術依賴，從而降低企業的市場競爭力，導致企業價值的降低。那么，垂直專業化指數與企業托賓Q 值之間維持怎樣的關系才能不斷提高企業價值還有待研究。

［1］洪聯英、謝里、羅能生：《基于I-O 法的中國制造業垂直分離測度研究》，《統計研究》2006年第10 期。

［2］戴魁早：《垂直專業化與研發投入——來自中國高技術產業的經驗證據》，《財經研究》2012年第5 期。

［3］王君彩、王淑芳：《企業研發投入與業績的相關性——基于電子信息行業的實證分析》，《中央財經大學學報》2008年第12 期。

［4］任海云：《公司R&D 投入與績效關系的實證研究——基于滬市A 股制造業上市公司的數據分析》，《科技進步與對策》2009年第24 期。

［5］Hummels David，Ishii Jun，Yi，Kei-Mu. The Nature and Growth of Vertical Specialization in World Trade . Journal of International Economics，2001（1）.