控制權私人收益、家族控制與現金股利政策實證研究*

天津師范大學管理學院 沈呂瓊 王紹鳳

一、引言

財務研究一直致力于解決公司為什么要分配股利，這個被稱為“股利謎團的問題自Modigliani and Miller（1961）提出的股利無關論時就一直困擾著廣大的財務研究者。股利政策研究主要分為以下三類：Brennan（1970）用稅收來解釋股利發放；Easterbrook（1984）用管理層和外部股東之間的信息不對稱來解釋股利謎團；Fama and French（2001）,使用生命周期假設來解釋處于成熟期的大公司較引入期和成長期的小公司發放更多的現金股利。盡管有很多實證研究解釋股利謎團，但是少有涉及到控股股東在股利政策中所扮演的角色。控股股東希望留存更多的現金以達到自己的私人目的，因此傾向于發放少量的現金股利。Faccio,Lang,and Young（2001）發現相比亞洲，西歐公司發放更多的現金股利，損害了外部股東的利益。在單一股權制結構下的香港上市公司的研究中，Chen,Cheung,Stouraitis,and Wong（2005）發現家族所有權和股利政策之間存在著微弱的非線性關系。Mancinelli and Ozkan（2006）發現在德國和意大利，隨著控股股東控制權和所有權利益差別的增長，發放更少的股利。以上研究都揭示了控股結構的類型影響股利政策。使用控制權私人收益、家族控制兩個理論來解釋為什么在二元股權結構下我國上市公司的股利政策各有不同。私人收益理論認為控股股東設定低股利政策來保留公司資源以獲取自身利益。控制權從現金控制權中的分離使得控股股東在無需面對現金分離權的情況下攫取私人利益（Correia da Silva,Goergen,&Renneboog,2004）。同樣的，對于家族控制下的公司，家族身份和財富被附加到了公司。因此，為了獲取家族內財富的轉移，控股股東可能設定低股利發放率。若干研究表明二元股權結構使得控股股東有機會和能力攫取控制權私人收益。Baulkaran（2013）研究發現在二元股權結構下，控股股東通常通過超額回報來攫取私人收益。大量研究表明，控股股東攫取私人控制權收益這種“掏空”行為的根本原因是控制權與現金流權的分離。在二元股權結構下由于控制權和現金流權的分離，使得控股股東在攫取私人收益時無需面對一元結構下現金流權被稀釋的問題。相比股利分配，超額報酬更能實現管理層兼控股股東的雙權鞏固和增長。因此，隨著控制權的增長，分配股利的意愿就越低（Mancinelli and Ozkan.2006.）。Amoako-Adu,Baulkaran,and Smith（2011）研究發現兼任管理者的控股股東將會得到更多的超額報酬。這種高激勵措施能夠使兼任管理者的控股股東的利益與外部股東的利益一致。然而，研究還表明，給管理者發放更多的股票期權和獎金將降低管理者發放現金股利的管理動機。我國對于控制權私人收益的研究最早的始于唐宗明和蔣位（2002），定義了私人收益。葉康濤（2003）提出控制權隱性收益。施東暉（2003）認為控制權競爭程度對控制權收益具有負向影響。鄧建平和夏勇（2004）指出控制權轉讓收益與公司價值正相關。在家族控制該公司中，家族成員的正直和作為成員的強烈的歸屬感可能增強管理者發展公司的意愿而非攫取私人收益（Corbetta&Salvato,2004）。Anderson et al.,（2003）指出創辦家族企業代表了一種特別的大股東結構，可能有獨特的激勵結構和決策標準。這類公司更多的是保留公司財富，轉移到下一代家族成員手中。因此，這類公司傾向于保留盈余、低派現，以使公司實現長期發展。我國對于家族控制的研究主要集中在與公司價值的相關性研究（蘇啟林和朱文，2003；谷祺、鄧德強和路倩，2006），與股權結構的關系（彭白穎，2006；許永斌，2007），兩權分離度的描述性統計（宋春霞，2007）。

二、理論分析與研究假設

根據前文所述私人收益理論可以看出，如果控股股東是公司高管成員，其對制定現金股利政策具有更大的影響。因此，提出假設：

假設1：控股股東兼任高管與現金股利負相關

為了區分控制權私人收益下的低股利和家族控制下的低股利，需要測試一下假設。首先，以控股股東所扮演的角色來進行分類。控股股東同時也是公司的總經理或董事長，這類公司作為一類。控股股東擔任除總經理和董事長以外的其他高管的作為另一類。這種分類能夠使我們更好的區分哪一類的控股股東能夠更加便利攫取私人收益。假如第一類公司設定了一個低股利政策以攫私人收益，可以預期，擔任總經理的控股股東公司的低股利政策和較高的超額報酬之間比不擔任總經理的控股股東公司的聯系更強。因此，提出假設：

假設2:控股股東是公司總經理或董事長的公司管理控制權高，現金股利水平低

家族控制理論揭示了一些具有控制權的成員制定了低股利政策來為下一代保留盈余。擔任董事會成員的家族企業控制人員更傾向于保留盈余。因此提出假設：

假設3：家族成員董事會占比越高，現金股利發放水平越低

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文選擇2009-2013年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，同時剔除了金融行業上市公司、上市不滿1年以及數據不全以及被ST的公司。最后獲得了1372個公司5年共6251個樣本，共涉及12個行業大類。數據來源于CSMAR數據庫，部分數據通過上市公司年報整理得出。

（二）變量定義 本文選取的變量如表1所示。（1）因變量（Payout ratio）。衡量現金分配的主要使用以下變量：每股自由現金流（反映現金流量），股息收益率（反映市場價值）以及股利支付率（反映稅后盈余）。（2）自變量（Mgmt.Votei,t-1）。為了測試控制權和現金流控制權的分離是否影響現金分配，我們構造了一個投票杠桿率：高管和董事會所持有的控制權率=總投票百分比/權益百分比。如果私人收益解釋是正確的，預期控制權與股利支付率負相關，在一定程度上控制權與長期家族控制的優先權相聯系，這種負相關與家族盈余保留給未來幾代一致，控制權率與股利支付率正相關。（3）控制變量。包括了影響現金股利政策的各因素，包括：財務杠桿、機構投資者、成長性、資本配給啞變量、風險、規模、盈利水平、年份及行業因素。為了限制作為股利支付的資源的影響，使用負債抑制代理成本。因此，財務杠桿與股利支付率負相關。此外，機構投資者能起到監視的作用，因此，減少高股利需求作為一個懲戒。但是，機構投資者也能迫使管理者支付較高的公司資源作為股利或提高外部資本市場的成本。因此，機構投資者與股利支付可能正相關也可能負相關。使用資產增長率來描述成長性（Farinha，2001），并預期與股利支付負相關。此外，需外部籌資的公司可能會限制現金股利發放。我們需要隔離資本配給對股利的影響。因此，構造了資本配給的啞變量，使用股本（不包括庫存股和留存收益）與金融負債之和的平均增長率來表示。然后對該值求出五年的平均值。當原值低于均值時，資本配給變量=1，其他=0。公司風險也可能影響到現金分配。經營風險加大會增加籌資成本，所以風險大的公司盡可能的保留盈余以避免外部的籌資成本，較少分配現金股利。因此，風險與股利支付負相關。此外，大型盈利公司更傾向于發放高股。因此，公司規模（銷售增長率）與盈利水平（資產收益率）與股利支付正相關。

（三）模型構建 為了檢驗假設1，建立如下回歸方程如下：

X包括了影響公司現金股利的各控制變量。為了驗證私人收益控制權的假設，借鑒Amoako-Adu et al.（2011）的方法，使用以下方程的殘差衡量高管超額報酬。模型2所得殘差即為ExcessComp。

表1 變量定義

Firm characteristics和Governance見變量定義表。為了檢驗低派現是由于控制權私人收益作用的還是家族控制作用的，構造了方程:

使用Stata13.0的Tobit回歸來排除異常因變量的影響，同時使用固定效應回歸來隔離行業和年份的影響。

四、實證分析

（一）描述性分析 表2列示了模型1各變量的描述性統計，描述樣本共6251個，分別列示了各指標的極大值、極小值、均值、標準差等。

表2 樣本描述性統計

（二）回歸分析 表3展示了3個現金股利因變量分別和公司層變量與高管和董事所擁有的投票率的Tobit回歸和固定效應回歸結果。在三個回歸結果中，都顯示了高管和董事所擁有的投票率與現金股利分配指標負相關,回歸系數為負且在0.1的水平下顯著,與控制權私人收益理論假設相一致，從而驗證了假設1。在公司層變量中，回歸結果印證了之前的預期。在三個回歸結果中，資本配給、成長性、風險、機構投資者與現金股利分配指標顯著負相關；公司規模、盈利能力與現金股利分配指標顯著正相關。為了進一步檢驗控制權私人收益和家族控制假設，我們需要選取是家族控制的公司，并將樣本分為兩類，一類是控股股東兼任總經理或董事長，另一類是控股股東兼任高管的其他職位的。通過篩選，共選出包括：榮盛石化、亞廈股份、大華股份、開爾新材、華策影視、桐昆股份、東方日升、森馬服飾、天通股份、用友軟件、康美藥業、廣東榕泰、海星科技、蘭州黃河、廣匯股份等在內的75家家族控制企業。通過行業、年份、公司規模這三個因素匹配出控股股東兼任公司除董事長和總經理其他的高管職位的公司作對比研究。

表3 模型1Tobit和固定效應回歸

表4列示了兩組樣本現金股利分配的描述。從表中可以看出，兼任其他高管職位的公司現金股利分配三個指標均比兼任總經理或董事長公司的大，均值及中位數均具有顯著性。說明在家族控制企業中，控股股東兼任總經理或董事長的企業傾向于少分股利，把財富留存于公司內部，以便于攫取私人收益或留給下一代。從而證明了假設2，控股股東是公司總經理或董事長的公司管理控制權高，股利水平低。我們將模型2進行回歸，得出殘差作為模型3的自變量Excess Comp。然后對模型3進行Tobit回歸。表5列示了三個現金股利指標的Tobit回歸結果。在交互影響中，EC×ExcessComp×Mgmt.Vote與現金股利變量顯著負相關，這與控制權私人收益假設一致，揭示了兼任總經理或董事長的控股股東所擁有的高管控制權越大，超額收益越高則分配的現金股利越少，進一步驗證了假設2。此外，公司層指標對現金股利影響也與預期一致。在治理層指標上，可以看到家族控制的代理變量Family Director雖然均與現金股利的3個指標負相關，但是不具有顯著性，不支持假設3。因此，所得到的結果支持了控制權私人收益假設，但是不支持家族控制假設。

表4 分組描述

表5 模型3Tobit回歸

四、結論與建議

本文研究結論如下：控股股東兼任公司高管的企業中分派較少的現金股利，說明控制權私人收益能解釋我國上市公司低派現的現象；控股股東兼任總經理或董事長的公司派現低于控股股東兼任其他高管的公司。這進一步驗證了控制權私人收益假設；在家族控制企業中，雖然家族成員在董事會中占比與現金股利負相關，但是結果不具有顯著性。因此不能支持家族控制假設。

通過本文研究，對上市公司的股利政策以及治理機制提出一下建議：我國許多家族企業低派現，長期如此會造成市場的不認可。因此，這些公司應建立積極分紅理念，切實回報股東；低派現很大一部分原因是由于治理機制不合理造成的，因此，應該建立完善公司治理結構，優化內部控制權。通過譬如積極發展機構投資者、提高獨立董事的監督效果等措施，以期股利政策合理化。

［1］唐宗明、蔣位：《中國上市公司大股東侵害度實證分析》，《經濟研究》2004年第4期。

［2］葉康濤：《公司控制權的隱性收益—來自中國非流通股轉讓市場的研究》，《經濟科學》2003年第5期。

［3］施東暉：《上市公司控制權價值的實證研究》，《經濟科學》2003年第6期。

［4］鄧建平、曾勇：《大股東控制和控制權私人利益研究》，《中國軟科學》2004年第10期。

［5］蘇啟林、朱文：《上市公司家族控制與企業價值》，《經濟研究》2008年。

［6］谷棋、鄧德強、路倩：《現金流權與控制權分離下的公司價值》，《會計研究》2006年第4期。

［7］彭白穎：《最終控制股東控制權于現金流權偏離的實現機制》，《工業技術經濟》2006年第10期。

［8］Brennan,M,Taxes,market valuation and financial policy.National Tax Journal,1970.

［9］Easterbrook,F.,Two agency cost explanations of dividends.American Economic Review,1984.

［10］Fama,E.,& French,K.,Disappearing dividends:Changing firm characteristics or lower propensity to pay?Journal of Financial Economics,2001.

［11］Faccio,M.,Lang,L.H.,&Young,L.,Dividends and expropriation.American Economic Review,2001.

［12］Chen,Z.,Cheung,Y.,Stouraitis,A.,&Wong,A.,Ownership concentration,Firm performance and dividend policy in HongKong.Pacific-Basin Finance Journal,2005.

［13］Mancinelli,L.,&Ozkan,A.,Ownership structure and dividend policy:Evidence from Italian firms.The European Journal of Finance,2006.

［14］Amoako-Adu,B.,Baulkaran,V.,&Smith,B.F.,Executive compensation in firms with concentrated control:The impact of dual class structure and family management.Journal of Corporate Finance,2011.

［15］Anderson,R.C.,Mansi,S.A.,& Reeb,D.M.,Founding family ownership and the agency cost of debt.Journal of Financial Economics,2003.

［16］Farinha,J.,Dividend policy,corporate governance and the managerial entrenchment hypothesis:An empirical analysis.Journal of Business Finance and,Accounting,2001.