高管持股、資本回報與經營現金流

鄭州成功財經學院 李 曉

一、引言

我國資本市場日益健全，上市公司股權激勵手段日趨成熟，為進一步研究高管股權激勵與業績關系問題提供了現實土壤。上市公司正經歷著由行政型治理向經濟型治理的轉型過程，單單依靠董事會的職能并優化經理層的激勵與約束等內部治理機制作用的發揮，已不能滿足提升上市公司整體治理效應的需求。突破單一內部治理范式，實現內部治理機制與外部治理機制的協同效應，是促進公司可持續成長的關鍵所在。本文運用實證分析，為公司在制定股權激勵方案方面提供指導建議，使其得以更加合理設計，從而實現公司價值最大化的理財目標。

二、理論分析與研究假設

風險防御驅動下債權人治理機制通過抑制上市公司非效率投資行為，可以實現債權人權益保護。債權人作為重要的公司外部利益相關者，也是公司外部治理機制的主體，其所提供的債務資本是公司獲得穩定現金流量，實現健康發展的一個重要融資渠道。企業發揮財務杠桿效應，協調公司調整并優化資本結構，幫助股東提升權益資本的增值。Wu和Wang（2005）通過構建模型發現：如果管理層得以激勵的強度過低，管理層可能進行更多的投資以獲得較高的私人收益。Angie（2009）認為：基于期權的激勵措施是一種有效的緩和高管風險厭惡的機制，有利于將股東利益與高管風險行為捆綁在一起。張學陶、李豪杰（2009）研究發現，股權結構是影響上市銀行風險承擔的重要的因素；高管持股對信用風險呈顯著負相關，建議聯系銀行治理的特點制定降低風險承擔的政策。王旭（2012）發現：在不同控股環境中，商業信用債權人的防御型治理對非效率投資水平產生刺激效應。在民營上市公司中，防御型治理對民營公司的非效率投資產生了明顯的抑制效應。而在國有上市公司，其抑制效應略顯乏力。馬希原（2012）發現經營業績與股權激勵呈正相關關系。實際活動盈余管理顯著加重了現金流項目的錯誤定價，應計項目盈余管理和實際活動盈余管理均加劇了應計項目錯誤定價的程度。趙宇恒、金世輝、邢麗慧（2013）從財務政策角度探究高管激勵對公司風險的影響機理，考察高管激勵對公司風險的影響。結果表明：高管可以主動應對風險。管理層持股激勵會加劇高管的風險厭惡，導致高管采取風險性較低的財務政策。債權人為上市公司帶來引致的償債壓力，促使管理層提升公司的資源配置效率，并減緩其濫用自由現金流的動機，進而保障利益相關者的責、權、利的均衡安排。股權激勵這一高管激勵方式有助于維持管理層人員隊伍穩定并吸納優秀的人才，增強管理人員的積極性，同時也使得股東和經營者之間的利益趨于協調，個人利益與公司價值增值相一致，促進公司業績的提升?；谝延醒芯砍晒幕仡櫯c分析，本文提出如下假設：

假設1：高管持股與資本回報呈正相關關系，即通過對高級管理人員實施股權激勵，可以有效提升公司資產回報率

假設2：在有效實施股權激勵情形下，高級管理人員與公司成為利益共同體，管理層將有效提升公司運營水平與收益質量，促進經營現金凈流量水平增加

三、研究設計

（一）樣本定義和數據來源 本文選取我國滬深股市2010年至2012年上市公司作為樣本。數據來自CSMAR中國股票市場研究數據庫，并進行了嚴格數據篩選：（1）將金融、保險類上市公司予以剔除；（2）出現部分財務數據缺失的樣本予以剔除；（3）ST、PT公司樣本剔除。最終得到734組有效樣本觀測值，并使用Stata11.0軟件進行統計分析。

（二）變量定義和模型建立 本文以資產回報率（ROA）作為公司資本運營回報水平的替代指標，以綜合反映公司對資本運營的回報水平。同時選取經營現金流占比（CASH）即公司經營活動產生的現金流量凈額與當年末總資產的比值作為衡量公司運營活動現金凈流入的替代指標。解釋變量為高管持股數量（EXCUHLDN），以高層管理人員持股數量與年末公司全部總資產的比值作為衡量高管持股數量的指標?？紤]到公司價值除受未來經營業績的影響外，還與公司風險因素密切關聯。許多公司經營失敗并不是未創造價值或業績不佳，而是由于對風險的控制出現了各種問題?？刂谱兞可婕艾F金營運指數（OPERINDEX）等。現金營運指數是指經營現金流量與經營所得現金的比值。經營所得現金等于經營凈收益加上各項折舊、減值準備等非付現費用，經營現金流量等于經營所得現金減去應收賬款、存貨等經營性營運資產凈增加?，F金營運指數是反映公司現金回收質量，衡量風險的指標,小于1的現金營運指數反映了公司部分收益沒有取得現金，而是停留在實物或債權形態，而實物或債權資產的風險遠大于現金。現金營運指數越小，以實物或債權形式存在的收益占總收益的比重越大，收益質量越差，理想的現金營運指數應為1。各變量名稱及定義如表1所示。

表1 變量名稱及定義

為檢驗前述研究假設，在已有關于股權激勵相關研究成果的基礎上構建如下模型：

模型1：ROA=α0+α1EXCUHLDN+α2EXCUHLDN*ROE+α3TURNOVER+α4EBIT+α5ASSET+α6TCOST+α7AUDITTYP+ε模型2：CASH=β0+β1EXCUHLDN+β2OPERINDEX+β3ACCRUALS+β4TURNOVER+β5DFL+β6ASSET+β7ROE+ε

其中，模型1用于檢驗高管持股以及高管持股與公司收益增長情況的共同作用對公司資本回報的影響,即前文所述假設1。模型2用于檢驗前文假設2,即高管持股對公司經營現金凈流量占總資產比例的影響。

四、實證分析

（一）描述性統計 表2報告了本文研究主要變量的描述性統計結果。可以發現，衡量公司資產回報水平的指標資產報酬率（ROA）從2010年至2012年無論是均值亦或是中位數都呈現出逐年下降趨勢。與此同時，經營活動產生的現金流量凈額與年末總資產項目比值在連續三個會計期間呈現先下降后遞增趨勢，公司經營活動現金流量出現波動，表明公司收益質量未呈現出平穩向好趨勢。而解釋變量高管持股數量與年末公司全部資產的比值（EXCUHLDN）均值基本不變，變化幅度不大，由此暗示出我國公司對內部高層管理人員在實施股權激勵的同時，也采取了較為保守的激勵政策。控制變量現金營運指數（OPERINDEX）均值亦從2010年的0.856027下降為2012年的0.3297617，收益質量出現下滑趨勢，以實物或債權形式存在的收益占總收益的比重較大。出現以上現象不免引起公司利害關系人對管理層尤其是高層管理人員對公司運營效果的堪憂，抑或暗示出在股權激勵背景下加強對高層管理人員的監督已成為公司治理層將其列入議事日程再度審慎考慮的問題之一。

表2 主要變量描述性統計表

（二）回歸分析 本文研究采用分年度進行回歸分析。2010－2012年度模型回歸結果如表3與表4所示。

表3 模型1回歸結果

表4 模型2回歸結果

表3報告了模型1的回歸結果?？梢园l現，高管持股數量（EXCUHLDN）在連續三個會計年度均與資產報酬率（ROA）呈正相關變化趨勢，但只有2011年度高管持股數量（EXCUHLDN）與資產報酬率（ROA）在10%的水平上顯著正相關。高管持股與凈資產收益率增長率交乘項（EXCUHLDN*ROE）的系數在2011年和2012年分別在5%和1%的水平上與資產報酬率（ROA）呈正相關變化趨勢。該回歸結果表明，強化對公司高層管理人員的股權激勵在客觀上促進了管理人員發揮其主觀能動性，加強資本運作，提升資產回報水平。在對凈資產收益狀況有良好預期的情況下，更便于通過股權激勵以提升公司資本回報效果，前文假設1得以驗證。但限于現階段股權激勵措施或其力度有限，通過實施高層管理人員股權激勵對深度提升公司資本回報水平的強化作用是有限的，也許更進一步暗示了有必要在對高級管理人員在股權激勵的同時實施更有效的監督是值得關注和思考的話題。總資產周轉率（TURNOVER）在三個會計年度均與資產報酬率（ROA）顯著正相關，提升資產運營效率可以明顯促進公司資本回報水平得以提升。固定支出償付倍數（EBIT）與資產報酬率（ROA）連續三個會計年度的兩個會計年度中顯著正相關，意味著公司若具有良好的償債能力與償債聲譽，可以為公司資本的籌集與運作帶來良好支持效應。資產總計（ASSET）與資產報酬率（ROA）在后兩個會計年度顯著正相關，表明在高管股權激勵背景下，高管主觀能動性的發揮可以在提升在凈資產收益的同時，提高資本的整體運營回報水平。審計師意見類型與審計費用總額與資產報酬率不具有顯著相關關系。

表4報告了模型2的回歸結果?？梢园l現，高管持股數量（EXCUHLDN）僅在2011年度與經營現金流占比（CASH）在10%的水平上呈現顯著相關關系，而且為負相關關系。另外兩個年度均未呈現顯著相關關系，前文假設2未得以驗證。該回歸結果意味著公司即使公司強化股權激勵措施，但仍未能顯著提升公司運營的收益質量，以獲取更多的經營現金凈流量，很可能總收益中較大比例的部分是以實物或債權形式存在。現金營運指數（OPERINDEX）在2010年度與經營現金流占比（CASH）在10%的水平上呈現顯著正相關關系，凈資產收益狀況（ROE）在2011年度經營現金流占比（CASH）在10%的水平上呈現顯著正相關關系，現金營運指數越大，同時凈資產若呈現良好收益狀況，以實物或債權形式存在的收益占總收益的比重越小，收益質量越好，公司獲取的經營現金凈流量水平越高。應計項目（ACCRUALS）在連續三個會計年度均與經營現金流占比（CASH）在1%的水平上呈現顯著負相關關系，財務杠桿系數（DFL）在2010年度與經營現金流占比（CASH）在10%的水平上呈現顯著負相關關系，公司應計項目越多，短期償債壓力與財務風險越大，相應帶來較低的經營現金凈流量水平。總資產周轉率（TURNOVER）在2012年度與經營現金流占比（CASH）在10%的水平上呈現顯著正相關關系，提升資產運營效率可在某種程度上為公司帶來更多的經營現金凈流量以改善收益質量。公司資產總量（ASSET）與經營現金流占比（CASH）未呈現顯著相關關系。

（三）進一步分析 由DW檢驗結果顯示DW值均在2附近，殘差項不存在序列一次相關性。深入分析前文回歸結果，高管持股數量（EXCUHLDN）并未帶來明顯向好的股權激勵效應，與以往學者的研究結果在很大程度上不謀而合。比如，曹建安、聶磊、李珊（2013）以公告股權激勵方案的205家上市公司為樣本，運用統計模型分析高管持股與公司績效的關系。結果表明：股權激勵存在一定程度的區間效應、板塊效應和行業效應，股權激勵與公司業績不存在顯著的正相關關系。詹雷、王瑤瑤（2013）以2005-2010年的滬深A股上市公司為樣本，研究管理層激勵不足對過度投資的影響。結果發現，在管理層激勵水平較低時，價值減損更為顯著。張敏、吳聯生、王亞平（2010）分析了投資者投資行為的差異。在國有與民營公司都存在過度投資傾向，過度投資對公司價值的負面影響存在于盈利國有公司和虧損民營公司。魯永峰（2013）以A股房地產行業上市公司為樣本，研究發現公司業績的改善與管理層持股比例沒有顯著的相關關系。羅春華、王宇生（2013）以2009-2010年我國創業板180家公司樣本，對管理層持股、公司短期績效和長期價值之間的相互關系進行了研究。結果發現，為了盡快在資本市場上實現自身利益最大化，管理層不惜以公司長期價值的犧牲來提升短期業績。唐清泉、易翠（2010）以委托代理理論為基礎，分析高管持股對公司研發投入的影響。結果顯示：高管持股對公司研發投入有激勵作用，當高管持股達到0.1%時，研發投入強度才顯著提高，股東和持股達到一定比例的高管等與公司發展相關的利益群體具有更為強烈的創新動機?？傮w而言，學者們基于代理理論研究了管理層激勵對過度投資行為的影響。當管理層激勵不足時，管理層會出于自利性動機進行過度投資，增加自己直接控制的資源，獲取更大的權力、更高的薪酬、更高的成就感。而管理層激勵合理時，會抑制過度投資行為。基于以上分析，本文提出如下假設：

假設3：高級管理人員在對公司未來現金流量有良好預期時，才能真正發揮股權用對管理人員的有效激勵效用，才可能使其真正成為運營公司的利益共同體

為驗證假設3，通過將2010年至2012年連續三個會計年度的數據按照經營現金流占比（CASH）的中位數重新進行分組，將各個年度的數據分為兩個子樣本，采用模型2重新進行回歸，回歸結果如表5所示。在連續三個會計年度股權激勵均未對經營現金流占比（CASH）產生明顯的促進效應，并驗證了前文表4回歸結果的可靠性，進一步暗示出在對管理層進行股權激勵的同時，加強對公司運營監管的必要性。

五、結論與建議

所有者與經營者的兩權分離帶來了股東與管理層的代理沖突，而緩解決股東與管理層沖突的方法是有效的激勵機制，管理層貨幣薪酬和股權激勵可以影響企業的過度投資行為。本文研究結果發現，強化對公司高層管理人員的股權激勵促進了管理人員強化資本運作，提升資本回報水平。在對凈資產收益狀況有良好預期的情況下，更便于通過股權激勵以提升公司資本回報效果。但是，公司強化股權激勵措施，卻未能顯著提升公司運營的收益質量，以獲取更多的經營現金凈流量，收益質量風險是公司在治理過程中不得不予以充分關注的問題。為有效提升公司收益質量，通過實施高層管理人員股權激勵的同時，有必要在對管理人員實施更有效的監督，以提升資本回報水平和收益質量并降低收益風險。本文提出如下政策建議：（1）加強財務監管。從公司治理的核心環節——內部控制制度建設入手，強化財務控制，完善會計信息披露制度。充分發揮外部審計監督的作用，審計外部監督的獨立性和客觀公正性使社會審計及政府審計作為第三方監督成為必不或缺的手段。（2）完善經理人市場，激發經營者效益意識和危機觀念。經理人市場作為發揮市場約束力的平臺，通過完善經理人市場的競爭與退出機制，發揮激勵本身的約束導向作用，并與約束監督機制相輔相成，促使激勵與約束機制共同發揮作用，確保公司資產運營的效率與效果。（3）完善董事會及監事會制度。董事會與經理層各司其職；獨立董事和外派監事須代表利害關系人利益，且董事與監事須具備應有的執業素質和專業水準；增強監事會的獨立性，對監事行權給予保護與獎勵，提高管理層錯誤與舞弊的風險代價?？傊侠淼墓芾韺蛹钆c監督機制可促使管理層與利害關系人的利益趨向一致，強化公司治理以實現公司價值最大化的理財目標。

表5 模型回歸系數統計結果

［1］辛清泉、林斌、王彥超：《政府控制、經理薪酬與資本投資》，《經濟研究》2007年第8期。

［2］杜興強、王麗華：《高層管理當局薪酬與上市公司業績的相關性實證分析》，《會計研究》2007年第1期。

［3］蔡吉甫：《管理層持股、自由現金流量與過度投資》，《云南財經大學學報》2009年第5期。

［4］張學陶、李豪杰：《我國上市銀行公司治理對風險承擔的影響研究》，《求索》2009年第6期。

［5］王旭：《異質性債權人防御型治理與上市公司非效率投資——基于控股環境調節效應的實證研究》，《云南財經大學學報》2012年第6期。

［6］馬希原：《股權激勵與公司業績相關性分析——基于上交所A股上市公司》，《中國證券期貨》2012年第7期。

［7］高榮婧、曾振、張俊瑞、李彬：《盈余管理與應計項目定價效率》，《山西財經大學學報》2013年第35期。

［8］趙宇恒、金世輝、邢麗慧：《高管激勵、財務政策與公司風險》，《中國會計學會2013年學術年會論文集》2013年。

［9］姜付秀、張敏、陸正飛、陳才東：《管理者過度自信、公司擴張與財務困境》，《經濟研究》2009年第1期。

［10］曹建安、聶磊、李珊：《上市公司高管股權激勵與公司業績的實證關系研究》，《經濟師》2013年第1期。

［11］詹雷、王瑤瑤：《管理層激勵、過度投資與公司價值》，《南開管理評論》2013年第3期。

［12］張敏、吳聯生、王亞平：《國有股權、公司業績與投資行為》，《金融研究》2010年第12期。

［13］羅春華、王宇生：《創業板管理層持股、短期績效與公司長期價值》，《財會通訊》2013年第24期。

［14］唐清泉、易翠：《高管持股的風險偏愛與R&D投入動機》，《當代經濟管理》2010年第32期。

［15］張馨藝、張海燕、夏冬林：《高管持股、擇時披露與市場反應》，《會計研究》2012年第6期。

［16］魏剛:《高級管理層激勵與上市企業績效》，《經濟研究》2000年第3期。

［17］趙娟、田冠軍：《高管結構、薪酬激勵與企業業績——基于中小板上市公司經驗證據》，《財會月刊》2015年第8期。

［18］Williamson O E.Corporate Finance and Corporate Governance.Journal of Finance,1988.

［19］Wu,X.P.,Zheng W.Equity Financing in a Myers-Majluf Frame Work with Private Benefits of Control.Journal of Cor-porate Finance,2005.

［20］Angie Low.Enquity-Based compensation and managerial risk-taking behavior.Journal of Financial Economics，2009.