市場化改革、制度變遷與現金持有動態調整*

三峽大學經濟與管理學院 鐘海燕 張 猛 戚擁軍

一、引言

制度變遷的動因和制度變遷對經濟增長的重要作用受到經濟學家的普遍關注。本文立足于我國市場化改革所導致的制度變遷這一具有鮮明特色的制度背景，從市場化改革角度考察了導致我國產品市場競爭、政府干預和法律制度變遷的經濟動因，并從現金持有動態調整角度對制度變遷的經濟后果進行理論分析和實證檢驗。研究發現,市場化程度越高，產品市場競爭強度將趨向更加激烈，政府減少對企業干預的幅度將越大，投資者法律保護水平將提高得越快。市場化改革是推動我國制度變遷的經濟動因。進一步研究表明，產品市場競爭、政府干預和法律制度的變遷將導致企業加快現金持有的調整速度，提高了現金資源的使用效率。

二、理論分析與研究假設

（一）制度變遷的動因分析 為了促進經濟的快速發展，我國政府于1978年開始實施了一系列的向市場經濟體制邁進的市場化改革舉措。市場化改革使我國制度發生了深刻變革。首先，市場化改革要求創造一個公平的市場競爭環境。在市場化改革進程越快的地區，企業在產品市場上面臨競爭也就越激烈；其次，市場化改革要求減少行政手段對企業的過多干預。為此，在市場化改革進程越快的地區，政府也就越有動力減少對企業的行政干預；再次，市場化改革要求依靠法律調解市場運行中的各種經濟矛盾，保護市場機制的正常運行。為此，在市場化改革進程越快的地區，中介機構發育和法律執行得越好，投資者法律保護水平也越高。基于此，提出假設：

假設1：市場化程度越高，產品市場競爭強度將趨向更加激烈，政府將更大幅度的減少對企業的干預，投資者法律保護水平將提高得越快。政府出于發展經濟目的而推進的市場化改革是推動我國制度變遷的經濟動因

（二）制度變遷的經濟后果：基于現金持有動態調整視角的分析 隨著市場化改革進程的不斷深入，我國產品市場競爭、政府干預、法律制度發生了重大變化。產品市場競爭、政府干預、法律制度的變遷對現金持有動態調整的影響主要體現在以下三個方面。第一，從產品市場競爭來看，產品市場競爭趨向更加激烈所帶來的充分信息和破產清算威脅減少了控股股東或管理者浪費公司資源和為了個人利益持有高額現金資產，并轉移現金資產的傾向。產品市場競爭程度的增強顯然有助于增強控股股東或管理者優化企業的現金持有水平，提升企業價值的動機，導致企業向目標現金持有水平調整的速度加快；第二，從政府干預來看，政府干預越強，企業受到的預算軟約束和薪酬管制問題也就越為嚴重。而政府對企業干預程度減少的越快，預算軟約束得到硬化的程度也就越強，薪酬受到管制的程度也就越低，這不僅能有效地約束管理者的道德風險問題，而且也有利于薪酬激勵作用的發揮，從而減少他們通過濫用現金資產或對現金資產進行侵占來獲取個人私利行為的發生，從而提高現金持有的調整速度；第三，從法律制度來看，在投資者法律保護水平較低的情況下，一方面，在股東與管理者代理沖突比較嚴重的企業中，追求自身利益最大化的管理者會在對當前的過度投資和未來的資產侵占進行權衡，如果管理者偏好于公司的擴張，他們會將產生的額外現金流用來擴大公司規模，使得公司實際現金持有水平低于目標現金持有水平；如果管理者偏好于對資產進行侵占，那么，當公司產生額外的現金流時，出于對持有高額現金的偏好，管理者不會將資金用于投資，而是積累現金，這會導致公司實際現金持有水平高于目標現金持有水平。另一方面，在大股東與中小股東代理沖突比較嚴重的企業中，控股股東也有可能偏好于在公司內部積累現金以便較容易地實現其利益侵占行為，這也將在一定程度上降低企業現金持有的調整速度。而投資者法律保護水平提高得越快，抑制控股股東或管理者積累現金的動機、以及減少了控股股東或管理者濫用現金的動機也就越強，這將有利于企業加快現金持有的調整速度。為此，提出研究假設：

假設2：產品市場競爭、政府干預和法律制度的變遷將有助于企業加快現金持有的調整速度

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源 本文得研究樣本為2005-2010年間滬、深兩市的所有A股上市公司，并對樣本進行了如下篩選：（1）剔除金融行業的上市公司；（2）剔除樣本期間被PT和ST的上市公司；（3）剔除財務數據缺失的公司。最后，得到包含812家公司4872個觀測樣本的非平行面板數據。公司財務數據來源于CSMAR數據庫，市場化改革、政府干預的變動以及法律制度的變動數據來源于樊綱、王小魯和朱恒鵬《中國市場化指數—各地區市場化相對進程2011年報告》中提供。

（二）變量定義與模型建立 本文首先建立回歸模型以考察市場化改革對產品市場競爭、政府干預、法律制度的變遷的影響，然后，將建立現金持有的部分調整模型以考察制度變遷對企業現金持有調整速度的影響。其變量定義為表1所示。

表1 變量定義

（1）關于制度變遷動因的研究。本部分將通過回歸分析來確定我國制度變遷的動因。回歸模型為：

其中，Institutionalchangei,t表示t年末的制度變遷，這里用△CS、△GOV與△IV分別表示產品市場競爭、政府干預、法律制度的變遷，Marketindexi,t-1表示t年初的市場化程度。

（2）關于制度變遷對現金持有動態調整影響的研究。本文在借鑒Ozkan and Ozkan（2004）、Teruel and Solano（2008）等研究的基礎上，通過引入部分調整模型來估計企業的現金持有調整速度，并在標準部分調整模型的基礎上引入制度變遷變量，構建了擴展的部分調整模型，以此來考察制度變遷對現金持有調整速度的影響。擴展的部分調整模型構建過程為：

將（2）式代入（3）式，整理后得到標準部分調整模型：

為了考察制度變遷對現金持有調整速度的影響，在標準部分調整模型的右邊加入了制度變遷Institutionalchangei,t-1以及制度變遷Institutionalchangei,t-1與現金持有水平Cashi,t-1的交互項Institutionalchangei,t-1×Cashi,t-1，得到擴展的部分調整模型：

其中，Cashi,t表示t年末的現金持有水平，Cashi,t-1表示t年初的現金持有水平，δ 為模型估計得到的樣本公司每年平均的現金持有調整速度，向量組Xi,t-1為影響現金持有水平的控制變量。根據Dittmar等（2003）、Almeida等（2004）、連玉君和蘇治（2008）等研究，使用（貨幣資金+短期投資）/總資產來衡量企業的實際現金持有水平。

四、實證分析

（一）制度變遷的動因分析 表2報告了模型（1）的回歸分析結果。其中，回歸（1）、（2）和（3）分別考察市場化改革對產品市場競爭、政府干預、法律制度的變遷的影響。從回歸（1）可以看出，Marketindex的回歸系數在10%水平下顯著正相關，這說明市場化改革進程越快，產品市場競爭強度將趨向更加激烈。從回歸（2）可以看出，Marketindex的回歸系數在1%水平下顯著負相關，這說明市場化改革進程越快，政府減少對企業干預的幅度將越大。從回歸（3）可以看出，Marketindex的回歸系數在1%水平下顯著正相關，這說明市場化改革進程越快，投資者法律保護水平將提高得越快。上述研究結果與本文的假設1相符，即市場化改革是推動我國制度變遷的經濟動因。

表2 制度變遷與現金持有調整速度

（二）制度變遷與現金持有調整速度 表3列示了制度變遷與現金持有調整速度的回歸結果。其中，回歸（1）、（2）與（3）分別引入變量△CS、△GOV與△IV,是為了考察制度變遷對現金持有調整速度的影響。根據本文的預期，△CS和△IV的符號應該顯著為負，△GOV的符號應該顯著為正。回歸（1）為產品市場競爭的變動與現金持有調整速度的多元回歸結果。從回歸（1）可以看出，該回歸方程的F值為125.24，在1%水平高度顯著，且調整后的擬合優度為0.637，說明模型整體上比較顯著。現金持有（Cash）和產品市場競爭動態變化（△CS）的交互項Cash×△CS的回歸系數在1%水平顯著為負，這說明產品市場競爭越趨向激烈（△CS越大），現金持有的調整速度越快（v越大）。回歸（2）報告了政府干預的變動對現金持有調整速度影響的多元回歸結果。從回歸（2）可以看出，該回歸方程的F值為132.73，在1%水平高度顯著，且調整后的擬合優度為0.652，說明模型整體上比較顯著。現金持有（Cash）和政府干預動態變化（△GOV）的交互項Cash×△GOV的回歸系數在1%水平顯著為正，這說明政府減少對企業干預的幅度越大（△CS越大），現金持有的調整速度越快（v越大）。

回歸（3）為投資者法律保護水平的變動對現金持有調整速度影響的多元回歸結果。從回歸（3）可以看出，該回歸方程的F值為128.48，在1%水平高度顯著，且調整后的擬合優度為0.669，說明模型整體上比較顯著。現金持有（Cash）和投資者法律保護水平動態變化（△IV）的交互項Cash×△IV的回歸系數在1%水平顯著為負，這說明投資者法律保護水平提高得越快（△IV越大），抑制控股股東或管理者積累現金的動機、以及減少了控股股東或管理者濫用現金的動機也就越強，現金持有的調整速度越快（v越大）。這也與本文的假設2相符。

表4 制度變遷與現金持有調整速度

（三）穩健性檢驗 本文還采用以下方法進行了穩健性檢驗：（1）將擴展的部分調整模型中制度變遷t-1年的指標Institutionalchangei,t-1用t年的指標Institutionalchangei,t替換。（2）采用“現金及現金等價物/總資產”衡量現金持有水平。這些敏感性分析的回歸結果與前文的研究結論無實質性差異。

五、結論

本文立足于我國市場化改革所導致的制度變遷這一具有鮮明特色的制度背景，從市場化改革角度考察了導致我國產品市場競爭、政府干預和法律制度變遷的經濟動因，并從現金持有動態調整角度對制度變遷的經濟后果進行理論分析和實證檢驗。研究發現，市場化程度越高，產品市場競爭強度將趨向更加激烈，政府將更大幅度的減少對企業的干預，投資者法律保護水平將提高得越快。市場化改革是導致我國制度變遷的經濟動因。進一步研究表明，產品市場競爭、政府干預和法律制度的變遷將導致企業加快現金持有的調整速度，提高了現金資源的使用效率。本文的研究在已有文獻考察了企業特征、公司治理、宏觀經濟狀況等因素如何影響現金持有動態調整的基礎上，立足于我國市場化改革所導致的制度變遷這一具有鮮明特色的制度背景，將制度變遷納入研究范圍，考察了制度變遷對企業現金持有動態調整行為的影響，不僅拓展了Opler et al.（1999）等學者們所開創的現金持有動態調整這一研究領域的文獻，而且為深入理解市場化改革對企業資源配置效率的影響機理提供了一個嶄新的視角。

［1］樊綱、王小魯、朱恒鵬:《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2011年報告》，經濟科學出版社。

［2］連玉君﹑蘇治:《上市公司現金持有:靜態權衡還是動態權衡》，《世界經濟》2008年第10期。

［3］鐘海燕：《市場化改革與現金持有動態調整——一個理論研究框架》，《經濟與管理》2013年第5期。

［4］張會麗、吳有紅：《內部控制、現金持有及經濟后果》，《會計研究》2014年第3期。

［5］王星懿、方霞：《財務風險與現金持有》，《上海經濟研究》2010年第4期。

［6］楊興全、孫杰：《企業現金持有量影響因素的實證研究》，《南開管理評論》2007年第10期。

［7］Almeida H.,Campello M.and Weisbach M.S.,The Sensitivity of Cash,Journal of Finance,2004.

［8］Dittmar A.,Mahrt-Smith J.and Servaes H.,International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings,Journal of Financial and Quantitative Analysis,2003.

［9］Ozkan,A.,Ozkan,N.,Corporate Cash Holdings:An Empirical Investigation of UK Companies.Journal of Banking and Finance,2004.

［10］Terue,l P.J.and Solano,P.M.,On the Determinants of SME Cash Holdings:Evidence from Spain.Journal of Business Finance&Accounting,2008.