公司成長的“真偽”

何志翀

投資者往往關注上市公司的業績增長，而對于公司資產的增長情況關注卻非常之少。實際上一家公司持續的業績增長往往伴隨著資產的同步增長，這是因為公司的資產規模與其所能提供的商品（服務）數量成正比。

簡單的說，公司的利潤來源于銷量與產品單利的乘積，銷量則是公司產能與產能利用率的乘積。因此公司的產能是利潤基數，而產能利用率和產品單利這是利潤系數。

通過觀察，發現上市公司的資產規模絕大部分處于穩定上漲，這或許基于公司實際控制人或管理層樂于將公司做大的初衷。但作為財務投資者（例如股民）更關注的應當是上市公司的資本使用效率，而不是利潤增長的絕對值。

簡單的說，公司A第一年用100億元資本賺了10億元，年底不分配利潤留存；第二年公司A獲得了10.5億元的凈利潤。表面來看，公司A獲得了0.5億元的利潤增長絕對值，但實際上資本使用效率（即資產收益率）卻由10%降至9.55%。

少分紅強融資

以2010年以前上市的1640家非金融公司為樣本，2010-2014年期間上市公司的凈資產從63049.63億元增至97161.28億元，增長規模達到54.10%。具體情況見下表：

從上述統計數據來看，如果將1640家上市公司作為整體，2010—2014年公司的凈資產收益率處于逐步下移的態勢，這與國內經濟增速下滑的整體環境密切相關。而伴隨著凈資產收益率的下降，公司的分紅比例從30%逐步提升至36%，顯然這是較為明智的選擇。

公司凈資產規模增長來自于留存利潤和增資擴股，留存利潤常年保持著60%以上的份額，顯然留存利潤占據了主要位置。而由于配股的門檻條件較高，因此再融資方面主要是增發，尤其是非公開增發。

5年累計現金分紅14127.33億元，同期再融資規模高達16014.74億元，這充分說明了A股市場的融資功能強大，而獲取投資收益的功能明顯缺失。

董事會在畫餅？

閱讀上市公司的董事會報告時，總是能夠看到管理層有著很多宏圖壯志。為了實現其宏圖壯志，公司總是不斷地通過留存利潤和增發獲取資本，同時增加負債搞建設。

現金在手，項目投資，這些看起來都順理成章。但當項目投產之時，是否能夠如之前董事會報告中描述的那樣獲得投資收益呢？

來看看兩家高速公路上市公司情況：

寧滬高速一直堅持高速公路運營的主業，每年的公路收費除了能夠支付投資需求之外，其余的基本上都進行了現金分紅。

五洲交通則在高速公路的基礎上還發展物流、地產及相關產業，多元化的經營并未給公司帶來效益。即便是在2014年公司高速收費毛利增長了12973.35萬元的情況下，其凈利潤也出現了明顯下滑。

該不該現金分紅

很多人總是以巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司不進行現金分紅為例，強調資本留存的復利增長的魅力，從而為不現金分紅進行標榜。但大家卻忽略了另一個事實，即巴菲特所投資的大部分公司都有良好的現金分紅能力，也恰是這些公司的現金分紅為巴菲特的可持續投資提供了穩定的現金流支持。

巴菲特堅持不分紅的原因是其認為自己能夠更好的使用資本，并為投資者帶來超額收益，幾十年來他做到了。而巴菲特對投資的公司要求資本開支可控，并進行現金分紅，則是為了維護自身作為投資者的權益。

從這個事情來看，如果將現金分紅與否的標準放在股東利益的基礎上，那么分紅與否的主要依據應當是：

公司的留存資本收益率是否能夠高于社會平均收益率？

公司的留存資本收益率是否能夠高于公司日常收益率？

回顧歷史，在A股市場中能夠長期保持穩健經營及成長的公司，例如貴州茅臺、格力電器、萬華化學、萬科A、天士力等，其貌似都有一些共同的特性：

穩定的主業，大部分是單一主業，這說明公司不折騰；穩定的現金分紅，大部分年度都有現金分紅，且現金分紅一般都在利潤規模的30%以上。

有序的資本開支，資本開支的大部分資金需求能通過經營活動獲取，而不需要過渡依賴舉債或股權融資。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風控總監。）