董事會特征對公司績效的影響

摘 要：本文主要研究了2010年～2014年我國上海證券交易所上市的A股公司的董事會特征與公司績效之間的關系。采用最小二乘回歸模型進行分析研究，建立了體現董事會各特征因素與公司績效指標之一的每股收益之間關系的計量模型，著重分析董事會的構成特征、激勵特征和結構特征對公司績效的影響。利用Stata軟件對各特征相關數據進行描述性統計，并對各特征因素對公司績效的影響進行回歸分析，得出結論：董事會的重要構成特征——兩職合一的情況和董事會的重要激勵特征——董事薪酬對公司績效有正向的影響，但董事會的重要結構特征——董事會規模和獨立董事比例由于沒有通過顯著性檢驗，所以與公司績效之間不存在明顯的相關關系。最后，根據之前實證分析的結果，本文提出在上證A股公司中實行兩職合一、保證董事薪酬等建議，為上市公司進一步完善董事會治理以及公司治理，并最終提高公司績效提供有價值的參考。

關鍵詞：董事會特征；公司績效；董事會治理；公司治理

一、引言

董事會治理自上世紀80年代初為人們所認識，到如今已經有近40年的發展歷程，其逐步成為公司治理的核心，對公司績效有著舉足輕重的作用。本文以上證A股公司董事會的構成特征、激勵特征和結構特征中重要的因素作為切入點，對上市公司董事會特征對公司績效的影響進行實證分析。最后得出的實證結果、結論和建議希望可以為相關公司提供決策依據，從而進一步提升董事會治理在完善公司治理和提高公司績效方面的重要性和可行性。

董事會特征對公司績效產生影響主要有以下三種理論基礎：首先是經濟學基礎，其中最具代表性的為委托代理理論和資源依賴理論。委托代理理論的主要思想就是委托代理關系，企業的所有者為了管理的需要委托代理人代其經營，但由于經理層并非股東或持股比例小，在經營管理中很容易與所有者之間發生利益沖突。為了防止代理人的“敗德行為”和“逆向選擇”，董事會應運而生，旨在統一經理層和股東的利益，完善公司治理，提高公司的績效。資源依賴理論提出組織的生存發展需要一定的外部環境資源，因此也需要與之相配合的內部結構。這也就意味著合理的董事會結構可以使公司更好地利用外部資源，提高績效，加快發展。其次是管理學的理論基礎，主要有現代管家理論和經理層強權理論。現代管家理論對委托代理理論的一些觀點提出了質疑和挑戰，認為經理層在尊嚴、信仰和自律的約束下，與股東的利益是相一致的，其是會竭盡全力為公司工作。在現代管家理論中非常重要的一點就是“兩職合一”的假說，說明了董事長與總經理是否為同一人，即董事會的構成特征，會對公司的績效產生影響。經理層強權理論將董事會定義為一個“法律虛擬體”，認為經理層通過增加自身控股比例以及其他一系列的管理手段，可以實現對公司的絕對控制，從而使董事會為其所支配。因此也就說明董事會可以通過改變自身特征來改變其與經理層、與公司的關系，從而影響公司的績效與未來的發展。最后是社會學研究提供的理論基礎，其中最有影響力的就是階級霸權理論，強調了董事會成員社會地位和影響的重要作用，說明董事會的素質特征對公司績效的重要性。

本文采用上證A股公司為樣本，選取2010年～2014年度的相關數據進行了實證研究。實證結果發現：以兩職設置情況為代表的董事會構成特征對公司績效具有正向的影響作用，以董事薪酬為代表的董事會激勵特征對公司績效也具有正向的影響作用，而以董事會規模和獨立董事比例為代表的董事會結構特征與公司績效沒有顯著的相關關系。因此，實行兩職合一，保障董事薪酬等是基于董事會特征來改善董事會治理以及公司治理，進而提高公司績效的有效手段和途徑。

本文的貢獻在于，首先，選擇上證A股公司作為研究樣本，豐富了國內外對于上市公司董事會特征對公司績效產生影響的相關研究。其次，本文使用了最新的數據進行分析，時效性很強。最后，本文在定性分析的基礎之上，對董事會特征的各個指標做了描述性統計分析和回歸分析，使得實證結果更為科學合理。

二、文獻回顧

國內外關于董事會特征對公司績效影響的研究主要集中在以下一些方面：首先是兩職設置與公司績效的關系，兩職設置問題是指公司的董事長與總經理是否為同一人的問題。關于兩職合一與否對公司績效的影響，國內外學者所持觀點差異很大。一部分專家認為兩者存在很強的相關性，例如Fama&Tensen（1983）、Alexanderetal（1993）、胡銘（2002）以及李維安（2007）等專家，其中Alexanderetal（1993）和李維安（2007）對兩職合一的影響持有積極態度，而Fama&Tensen（1983）和胡銘（2002）對此持負態度。另外其他一些學者，例如Baliga（1996）和于東智（2003）認為兩職設置情況與公司績效沒有直接的相關性。其次是董事薪酬與公司績效之間關系的研究，有些學者例如Hermalin& Weisbach（1991）和李維安（2007）認為董事會薪酬激勵對公司績效的提高作用明顯。但是，Cordeiro從較早時期Hempel&Fay（1994）的研究中可以看出薪酬與績效之間的關系并不顯著，國內專家胡銘（2002）也持相同的觀點。再次是對董事會規模的研究，國外很多學者例如Lipton&Lorsch（1992）和Jensen（1993）認為董事會規模與公司績效在一定范圍內存在正相關關系，當人數到達一個限值后將存在負相關關系。國內一些學者如曲麗清（2006）和張振（2011）將這一影響關系闡述為倒U型的曲線關系。還有一些國內外專家例如Yermack（1996）和孫永祥（2000）通過研究證實了兩者之間的負相關關系。而國內的專家李斌（2005）和宋增基等（2009）認為董事會的規模與績效沒有明顯的相關關系。最后，關于獨立董事比例與公司績效的關系，國內外的專家學者同樣沒有統一的認識，持正向影響態度的有Berle &Means（1967）、潘克勤（2010）以及王丹妮（2010）等學者。與之相對應的如Agrawal，A&Knoeber，C.R（1996）、朱海坤（2010）等專家通過研究證實兩者之間存在負向的關系。還有學者例如Laural Lin（1996）、趙安川（2007）以及常蕊（2009）通過統計分析認為獨立董事的比例與公司績效之間不存在顯著的相關關系。

三、實證分析

1.變量設計

（1）被解釋變量的選取

本文采用每股收益EPS來反映公司的績效管理成果。每股收益反映了上市公司每一股股份當前所具有的獲利能力，是投資者評價公司經營業績的重要依據。該指標既可用來進行不同公司間的橫向比較，也可用于同一公司在不同時期的縱向比較。橫向比較可以評價公司相對的盈利能力，縱向比較可以對公司在不同時期的經營業績進行對比，同時對盈利水平進行預測。每股收益可以表示為凈利潤與普通股股份總數的比值，盡管凈利潤項目的數據會因為公司選用的會計方法不同而發生變化，但是公司普通股股數是相對比較穩定的、難以操縱的。所以，每股收益這一指標可以相對準確地反映公司的獲利能力。因此，本文采用每股收益指標作為衡量公司績效的指標。

本文每股收益=當期凈利潤/當期發行在外的普通股份加權平均數。

（2）解釋變量的選取

①兩職設置情況（same）：虛擬變量。若董事長與總經理為同一人，則取值為1，否則取值為0

②董事薪酬（lnsumpay）=金額最高的前三名董事薪酬之和的自然對數

③董事會規模（size）=董事會人數

④獨立董事比例（indd）=獨立董事人數占董事會人數的比例

解釋變量中兩職設置情況描述董事會的構成特征，董事薪酬描述董事會的激勵特征，董事會規模與獨立董事比例描述董事會的結構特征。

（3）控制變量的選取

為使董事會特征的各個變量與公司績效的回歸系數能夠反映兩者的關系，我們盡可能添加了其他可能影響公司績效的因素，共選取了五個控制變量：

①公司總資產規模（lnasset）=總資產規模的自然對數

②第一大股東持股比例（chiguf）=第一大股東持股數/公司總股數*100%

③z指數（z）=第一大股東持股比例/第二大股東持股比例

④管理層持股（lnglcchigu）=管理層持股數的自然對數

⑤公司的成長機會（deps）=N年的基本每股收益/（N-1）年的基本每股收益

2.實證模型的建立

綜合考慮董事會特征對公司績效的影響，本文提出三個模型：

模型1：

模型2：

模型3：

在模型1、2、3中，表示常數項，α1、α2...α7表示回歸系數。模型1、2、3分別代表董事會的構成特征（兩職設置情況）、董事會的激勵特征（董事薪酬）和董事會的結構特征（董事會規模和獨立董事比例）對公司績效的影響。本文采用普通最小二乘回歸模型處理數據，運用Stata軟件作為分析工具。

3.樣本選擇

本文采用上海證券交易所上市的A股公司為樣本，選取2010年～2014年度的相關數據進行了實證研究。在樣本的選取中，在剔除模型各變量缺失值后，剩余樣本651個。為控制極端值的影響，本文在實證分析中對各連續變量均進行了1%的winsorize縮尾處理。

4.描述性統計

本文在進行回歸分析之前，首先對上證A股公司董事會的構成特征、激勵特征和結構特征的各因素進行描述性統計，結果見表1。

表1 描述性統計表

首先針對董事會的構成特征——兩職設置情況進行研究，兩職分離或合一是一個被長期爭論的問題。兩職合一可以有效增強公司管理中行動與期望的一致性，減少董事長與總經理之間的摩擦，降低公司的成本，但存在對管理人員監督不到位的問題；兩職分離可以增強董事會的獨立性，加大董事會對經理層監督與控制的力度，但在一定程度上增加了公司的成本。從表1的數據中可以看出在樣本公司中，對于兩職設置情況的統計平均值為0.107，說明絕大部分公司是采取董事長與總經理兩職分離的形式，遵守了我國證監會對于兩職分離的建議要求。但兩職分離是否對公司績效有正向的影響，還有待進一步分析。

其次針對董事會的激勵特征——董事薪酬情況進行研究，關于董事薪酬對公司績效的影響情況，國內外研究沒有一個一致的結論。董事的高薪酬可以有效提高董事工作的積極性，但在一定程度上會使公司利潤受損；但如果降低董事的薪酬會相應地降低董事會對管理層的監督效率，對公司業績也會產生影響。由于我國上市公司董事薪酬處于半公開的狀態，比較難收集，因此我們選擇樣本公司中金額最高的前三名董事薪酬之和作為變量來滿足研究的需要。根據表1計算可得，我國上市公司董事薪酬在不同公司之間的差異很大，有的公司董事薪酬畸高，將近1100萬，而有的則偏低，只有9.9萬。關于董事薪酬對公司績效的影響，本文將在之后的回歸分析中進行闡述。

最后針對董事會的結構特征——董事會規模和獨立董事比例情況進行研究，通過表1可知，在本文研究的上市公司樣本中，董事會人數在5人-17人之間，符合《公司法》對于股份有限公司董事會人數在5人-19人的規定。業界學者專家對于董事會規模與公司績效之間的關系持有不同的態度，也提到董事會規模可能受到公司規模、發展階段、所處行業以及經營狀況等的影響，不能簡單地判定董事會規模與公司績效之間的關系。而對于獨立董事比例，從表中可以得到樣本公司獨立董事平均比例為36.9%，總體達到證監會關于獨立董事占董事會成員三分之一的規定，但比例最小值只有30%，不符合證監會的規定。但是獨立董事比例同樣和公司的實際情況相關，本文將在之后的回歸分析中探究兩者之間的關系。

5.回歸分析

本部分對樣本公司董事會各特征因素對公司績效的影響進行了實證研究。以董事會各特征因素為自變量，以EPS為因變量，以公司總資產規模、第一大股東持股比例等為控制變量進行了實證回歸分析，分析結果如下：

首先進行的是董事會的構成特征——兩職設置情況對公司績效影響（模型1）的實證分析，分析結果見表2。

表2 回歸結果——模型1：構成特征

t-statistics in parentheses

*** p<0.01， ** p<0.05， * p<0.1

從回歸結果中可以看出，“**”代表變量same即公司兩職合一的情況與公司績效之間在95%的情況下存在顯著的相關關系，又因為same的系數為0.0590，所以說明兩職合一的情況與公司績效之間的關系是正相關關系。綜上，變量same的系數在95%的情況下顯著為正，表明董事長與總經理兩職合一的情況對公司業績有正向的影響，可促進公司績效的提升。

其次進行的是董事會的激勵特征——董事薪酬對公司績效影響（模型2）的實證分析，分析結果見表3。

從回歸結果中可以看出，“***”代表變量lnsumpay即董事薪酬與公司績效之間在99%的情況下存在非常顯著的相關關系，又因為lnsumpay的系數為0.0510，所以說明董事薪酬與公司績效之間的關系是正相關關系。綜上，變量lnsumpay的系數在99%的情況下顯著為正，表明董事薪酬對公司績效有正向的影響，可促進績效的提升。

表3 回歸結果——模型2：激勵特征

t-statistics in parentheses

***p<0.01，**p<0.05，*p<0.1

表4 回歸結果——模型3：結構特征

t-statistics in parentheses

*** p<0.01， ** p<0.05， * p<0.1

最后進行的是董事會的結構特征——董事會規模和獨立董事比例對公司績效影響（模型3）的實證分析，分析結果見表4。

從回歸結果中可以看出，變量size、indd即董事會規模和獨立董事比例的T值偏小（沒有“*”），代表兩個變量都沒有通過顯著性檢驗，所以說明變量size和indd與公司績效之間不存在顯著的相關關系，因此不能確定董事會規模和獨立董事比例對公司績效的影響。

四、結論與建議

董事會治理作為公司治理的重要組成部分，對于公司的績效表現有著巨大的影響作用。在前文中，通過對我國上證A股樣本公司2010年～2014年董事會各特征相關數據的描述統計和各特征對公司績效影響的實證研究，得出我國上證A股公司董事會的基本情況，并就董事會特征對公司績效的影響有了整體的認識。

分析結果顯示，針對董事會的構成特征，兩職合一對公司績效有正向的影響；針對董事會的激勵特征，董事薪酬對公司績效也有正向的影響；而針對董事會的結構特征，董事會規模和獨立董事比例與公司績效之間不存在顯著的相關關系。

結合以上實證分析結果，提出以下建議：首先，實現董事長與總經理兩職合一，由本文的實證可以看出，兩職合一確實有利于提高公司績效，而且長期以來兩職分離造成了董事長和總經理之間的一種敵對狀態，對公司產生負面的影響，所以實行兩職合一可以切實增強公司管理中行動與期望的一致性，減少摩擦與沖突，提高公司的績效。其次，由于董事薪酬與公司績效正相關，因此要切實保障董事薪酬，提高董事工作積極性和監督效率，以改善公司的績效。最后，因為董事會規模和獨立董事比例與公司績效不存在顯著的相關關系，所以本文認為，各個上市公司應該根據公司規模、發展階段、所處行業以及經營狀況等，選擇利于自身發展的董事會規模和獨立董事比例，從而提高公司績效。

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作者簡介：韓穎（1994- ），女，漢族，河北省唐山市人，本科，云南大學商旅學院