逐浪對歐并購

文/張偉華 編輯/劉麗娟

逐浪對歐并購

文/張偉華 編輯/劉麗娟

建立“雙贏”交易邏輯、通過提前鎖定高管和大股東投票獲得交易確定性、確保融資到位、遵循當地市場規則，是中化集團與中國化工成功并購歐洲上市公司的共性經驗。

一批中國企業在2015年完成了對歐洲企業的并購投資，令年度交易額再創新高。不少耳熟能詳的歐洲品牌，比如沃爾沃、倍耐力、地中海俱樂部等，都已經歸在中國企業的麾下。

根據紐約咨詢公司榮鼎咨詢（Rhodium Group）發布的數據，中國公司對歐洲的并購熱潮高漲，從2010年并購交易僅為20億美元增長到2014年的180億美元。一批中國企業在2015年完成了對歐洲企業的并購投資，令年度交易額再創新高。不少耳熟能詳的歐洲品牌，比如沃爾沃、倍耐力、地中海俱樂部等，都已經歸在中國企業的麾下。2009年中化集團并購Emerald Energy PLC公司和2015年中國化工并購倍耐力兩個案例的經驗表明，建立“雙贏”交易邏輯、通過提前鎖定高管和大股東投票獲得交易確定性、確保融資到位、遵循當地市場規則，是成功并購歐洲上市公司的共性經驗。

建立“雙贏”交易邏輯

不是為了并購而并購，而是將并購背后的邏輯與合理性理清楚、講明白，選好并購目標，進而實現“雙贏”，是中國公司能夠獲得跨境并購成功的首要原因。

并購Emerald Energy PLC公司之前，中化集團已經在阿聯酋、也門、突尼斯、厄瓜多爾、印度尼西亞等地擁有了上游油氣資產。由于其海外油氣資產主要集中在中東地區和拉丁美洲，而目標公司Emerald Energy PLC的主要油氣資產也位于敘利亞和哥倫比亞，因而對中化集團來說，并購能明顯加強其在中東地區和拉丁美洲的油氣資產組合。而對于在倫敦交易所上市的Emerald Energy PLC公司而言，盡管其擁有不錯的油氣資產，但缺少開采潛在資源的資金一直是其發展障礙。中化集團所開出的股票溢價是Emerald Energy PLC公司股東實現投資價值的絕好機會。因此，中化集團開采潛在資源的資金實力，已提前為這筆交易的成功構建了“雙贏”的交易邏輯。

在中國化工并購倍耐力的案例中，擁有140多年歷史的倍耐力是全球第五大輪胎公司。由于為世界一級方程式車賽提供輪胎，兼之也是法拉利、蘭博基尼等頂級跑車的主要輪胎供應商，倍耐力一直保持著良好的世界知名度，經營業績良好。然而，與普利司通、固特異、米其林等競爭對手相比，倍耐力的盤子相對較小，在市場上很容易成為并購目標。倍耐力的大股東并不愿意被其他競爭對手收購，進而喪失掉繼續經營發展公司的機會。從“雙贏”的交易邏輯出發，中國化工背后的亞洲與中國市場、資金優勢可以為倍耐力提供更大的發展機會；而倍耐力在技術、產品方面的領先優勢，則可讓雙方實現最大限度的優勢互補。這是此次并購交易能夠進行的前提。

為了將“雙贏”邏輯落到實處，中國化工和倍耐力計劃在交易完成后整合雙方現有業務，使倍耐力在工業輪胎領域的銷售提升一倍。更為重要的是，倍耐力的大股東在中國化工設立的并購實體中仍然持有股份，并在并購完成后的倍耐力董事會中占據半數的位置。此外，倍耐力的總部仍然保留在意大利；倍耐力原有的管理層將仍然保持對倍耐力的管理。這些都是其他并購方很難給予的條件，是中國化工在優勢互補的交易邏輯之外，對這樁交易所表達的“誠意”。當然，為了保證并購完成后對倍耐力的最終控制權和財務并表的權利，中國化工任命的倍耐力董事長將在董事會出現僵局時擁有“一票定乾坤”的決定權。

關注交易的確定性

在并購交易中，如何較早地提前鎖定交易，減少并購交易的交割風險，是買方非常關注的一件事情。提前鎖定目標公司和大股東的投票支持是減少交割風險的慣用手段，也是盡量減少并購交易宣布后出現第三方競爭性報價可能的方式之一。盡管在交易中有可能出現更高報價的第三方，但提前鎖定目標公司的董事和部分股東的投票權，對交易的成功無疑具有重要意義。中化集團并購Emerald Energy PLC公司和中國化工并購倍耐力的兩個案例都充分運用了這種交易手法。

在中化集團并購Emerald Energy PLC公司的交易宣布之前，中化集團就已經鎖定了Emerald Energy PLC公司的董事和部分股東對此并購交易的支持，并獲得了這些董事和股東不可撤銷的在股東大會上投票支持的承諾（irrevocable undertaking to vote in favor of the transaction）。這部分股票的比例達到了Emerald Energy PLC公司已經發行股份的37.53%。

中國化工并購交易的成功，也與倍耐力大股東的支持密不可分。甚至這筆交易的緣起和成功，都建立在中國化工和倍耐力大股東的戰略合作伙伴關系之上。事實上，該并購交易是由倍耐力大股東和中國化工共同控制的合資公司對倍耐力進行并購來完成的，并且雙方將在并購交易完成后繼續合作經營倍耐力。因此，這筆交易分為兩步：第一步是中國化工從倍耐力大股東的手中購買倍耐力股權，而該大股東將所得資金投入到中國化工控制的合資公司；第二步是合資公司因購買倍耐力大股東股權而觸發強制要約收購，從而向倍耐力所有股東發出強制收購要約。

鎖定并購資金來源

保證融資及時有效的到位，是中國企業對歐洲上市公司并購成功的重要保證，也是目標公司對中國買家最為擔心的兩件事情之一（另一件是中國政府的審批）。因此，中國企業需要提前謀劃，鎖定并購資金來源。

中國企業開展海外并購的最初階段，運用杠桿融資和借貸資金的情況較少，主要使用自有資金支付并購交易價款。但隨著我國不斷出臺海外并購的支持政策，以及中國企業運用金融工具的經驗逐漸豐富，出口信用貸款、過橋借貸、商業銀團貸款和并購后發債替換等方式已經在中國企業的并購交易中廣泛使用。在跨境并購交易中，中國企業要善于利用各種資金來源，積極評估各種資金來源的成本；同時考慮不同并購資金注入方式的稅務成本和稅務優化，從中選用對自身最有利的并購資金資本結構。

和其他有些國家不同的是，在英國并購上市公司，交易價款需要在發出要約公告時已經準備到位（而在美國，融資獲得可以作為交易完成的先決條件，即如果由于買方無法獲得融資而不能完成并購交易，買方可以退出交易）。中化集團與Emerald Energy PLC公司于2009年8月聯合發布的公告中明確表示，中化集團對Emerald Energy PLC并購的交易價款將以全部現金方式進行支付，其現金來源于中化集團的自有資金和交通銀行海外銀行中心安排的銀團貸款，并購交易需要支出的所有現金已經準備妥當。這樣的聲明表達了交易毋須融資、交易價款支付具有確定性，對Emerald Energy PLC公司股東的吸引力不言而喻。

中國化工并購倍耐力的過程中，采用了“股權資本注入”加“銀團借貸”的方式來鎖定資金來源。中國化工的財務顧問JP Morgan作為牽頭行，組織了該并購項目的部分融資安排。此外，中國化工還積極尋找其他資金來源。比如絲路基金就在此并購項目中進行了股權投資，通過向中國化工間接持有的并購SPV的上層控股公司注資，而擁有了該股東公司25%的股權。

遵循當地市場規則

在歐洲市場上進行并購，必須遵守當地的市場慣例和規則。除了要聘用了解當地市場和行情的專業顧問外，中國企業自身也要掌握多項基礎知識，熟悉交易慣例，以把控主要風險點。中化集團并購Emerald Energy PLC公司的交易，是遵循英國市場慣例與交易規則的典型代表。詳細分析這一案例中的交易文件，可以幫助其他企業初步了解英國并購交易規則。

并購英國上市公司，中國企業需要首先了解規范英國上市公司并購的主要規則，包括：金融城并購規則（City Code）、英國2006年公司法、2000年金融服務及市場法和1993年刑事公正法案的內幕交易條款等；此外，歐盟和英國的反壟斷法，英國金融服務局關于上市、招股及披露和透明規則的規定也有可能存在并購英國上市公司交易的適用事項，企業應一并了解。如果并購標的除了在英國上市，還在美國或其他國家/地區的證券交易所上市，則美國或其他國家/地區的證券法律、法規也將適用。

金融城并購規則包含六個原則和三十八條規則，可以總結為以下三大原則：第一，目標公司相同種類股票的股東應當被同等對待，應獲得適當的信息以便做出決定；第二，收購方或者目標公司的股票不能創造“虛假市場”（false market）；第三，在獲得股東同意前，目標公司的管理層不得隨意拒絕并購報價。只有時刻牢記著三大原則，才能在英國上市公司并購交易中合法合規。在并購Emerald Energy PLC公司的過程中，中化集團及時披露信息，并預留了更高報價的做法，都是遵循金融城并購三大原則的體現。

除了采用要約收購方式，安排計劃（Scheme of Arrangement）也是并購英國上市公司比較常見的交易方式。對買方來說，安排計劃方式可以提供更高的交易確定性。中化集團并購Emerald Energy PLC的交易就采用了安排計劃方式。在要約并購方式中，如果買方已經宣布了確認性質的報價意圖（firm intention to make an offer），則往往需要在該等意圖宣布后的28日內發出報價文件（Offer Document）。在安排報價方式下，安排報價的通函（Scheme circular）將在目標公司加入眾多信息后，由目標公司寄發給股東。

金融城并購規則規定了報價文件中需要包含的主要內容：并購報價的主要條文及推薦理由、買方對目標公司未來的商業安排及戰略計劃、買方對目標公司雇員的留用計劃、退休金計劃的安排、買方有足夠的資源完成交易的確認、買方和目標公司的財務信息、并購資金的來源、買方持有目標公司股票的情況披露等。寄發報價文件之后，如果報價文件內容發生重大變化，買方需要及時披露。中化集團并購Emerald Energy PLC公司的報價文件包含了金融城并購規則的主要內容，并充分、有效地在向目標公司股東進行了信息披露，較好地規避了股東訴訟風險。

對英國上市公司進行并購時，中國企業要非常注意對并購交易保密，并在信息泄露時發布公告。如果目標公司股票價格在并購交易磋商期間出現異動，并購企業需要考慮對市場發布公告；如果出現泄露交易信息的情況，除了發布相關的公告，目標公司還要主動邀請潛在買方，并啟動正式的售賣公司程序。在潛在買方已經被披露的情況下，如果目標公司和并購委員會未能就延期（28天）達成一致意見，則該潛在買方在28天之內有如下選擇：一是向目標公司提出并購報價（其前提是并購資金到位）；二是退出并購，并在六個月內不得再次提出并購報價。這就是并購英國上市公司的“要么干，要么撤”規則（Put up or shut up）。

與并購其他區域上市公司一樣，交易報價附有條件也是在英國并購上市公司的交易慣例。這些條件分為預先條件和條件兩類。預先條件（Preconditions）是在買方報價文件正式寄發給目標公司的股東之前所需要滿足或放棄的條件，主要包括與目標公司董事會推薦、重大政府審批、沒有牽涉法律訴訟等相關的內容；條件（Conditions）則是在買方報價文件正式寄發給目標公司后需要滿足的條件。英國交易規則規定，除非事先征得并購委員會的同意，否則買方報價文件中不得包含預先條件。此外，英國交易規則還對買方引用預先條件或者條件退出交易有著非常嚴格的限制，買方需要努力使用所有合理的標準去滿足預先條件或者條件；如果未能能滿足這些預先條件或者條件而仍要退出，則需支付分手費。但此前這一限制并不如現在這般嚴格，因而，在中化集團并購Emerald Energy PLC公司的交易文件中反而包含了目標公司給予中化集團分手費的條款。而按現在的規則，今后，除了公開招標中勝出的買方或者買方充當“白衣騎士”等特殊情況，目標公司已經不太可能給予買方分手費了。因此，對中國企業來說，只有對并購標的所在地的法律、法規保持持續關注，才能保證對規則的了解“不過時”。

作者單位：中國海洋石油總公司法律部