克服對人民幣匯率浮動的恐懼

克服對人民幣匯率浮動的恐懼

擺脫對匯率浮動的恐懼，關注實際有效匯率和人民幣匯率指數，是深化匯率改革的重要前提。

近期，一些人對人民幣匯率走勢非常焦慮。筆者認為，不必對波幅擴大過度解讀，維持名義匯率的窄幅波動并不應成為政策目標，而實際有效匯率的靈活、雙向波動，才應該成為常態化的目標。

“浮動恐懼”是否會帶來持續貶值預期？市場的預期從來都是易變的。而避免持續貶值預期的最好手段，就是防范非法外匯交易和資本異常流動，還有更重要的，就是加速增長轉型。

第一，匯率是投資者對國家信用的投票。因此，當下對人民幣的悲觀，并非單純由匯率信號所致，而是折射出對中國中長期增長的悲觀。中國經濟的困境不全由中國經濟政策是否得當所決定，有趨勢性和周期性因素的疊加作用。如果中國夢是能夠實現的，那么國際社會和中國國民最終會對人民幣匯率投出信任票。而當前對人民幣匯率的悲觀，和中國經濟增長、外匯儲備和國民凈儲蓄率等基本面并不一致。

第二，許多人將匯率信號作為國家競爭力的一部分，這是不妥當的。西方大國中沒有一國是通過持續匯率低估而成功實現工業化和城市化的。中國也不例外。然而在現實中，卻有不少人將低匯率作為挽救出口和提升企業競爭力的手段。實際上廉價貨幣并不能提升要素配置效率，也不能提升企業的創新能力。

第三，目前，各種匯率理論付諸實證時的效果都不理想：基本面、購買力和預期這三個因素的解釋力都不很強。姑且認為購買力平價是最樸素、直觀的匯率決定論，那么比較主要國家的生活成本，人民幣和主要貨幣之間并未出現明顯背離購買力平價的現象。

第四，對匯率的不信任與央行發鈔節奏并無必然聯系。發鈔節奏是否可持續，主要取決于經濟增長，也取決于結構調整。從金融層面看，資產多于負債，資產收益超過負債成本，是貨幣信用得以維持的決定性因素。從這個意義上說，金融轉型就是要擠出低收益資產和高成本負債。前者能否實現在于低效產業和企業能否收縮，后者能否實現則在于對舉債主體的預算約束是軟還是硬。與其說對匯率的不信任是對中國央行發鈔節奏的擔憂，不如說是投資者對低收益資產的不習慣和對高成本負債的依賴。

第五，人們習慣夸大匯率波動對一國實體經濟運行的影響，尤其對長期匯率管制的國家。1985年至今，主要經濟體貨幣匯率年內波動幅度超過10%的司空見慣，但并未對政府調控和經濟運行帶來太大困擾。過于強調維持名義匯率的穩定會犧牲實際有效匯率的穩定。而實際有效匯率對實體經濟的影響可能更大。過于狹窄的名義匯率波幅會遲滯人民幣外匯衍生品市場的發展，加重央行外匯市場出清的義務，使貨幣政策的獨立性受到嚴重制約。

第六，人民幣國際化需要更多關注實際有效匯率。一國貨幣成為儲備貨幣還是融資貨幣，取決于該國政府在國際投資頭寸方面是凈儲蓄方還是凈債務方。如果政府對非居民是凈債務方，意味著本幣凈輸出，本幣國際化主要扮演國際儲備貨幣；反之，本幣國際化則主要扮演國際融資貨幣。從中國的外匯儲備和“一帶一路”戰略來看，人民幣國際化會扮演儲備貨幣和融資貨幣的雙重角色，但融資貨幣的角色會更濃重一些。這需要中國央行更關注人民幣的實際有效匯率，避免非居民融資的成本過高；當然，中國央行也有義務兼顧將人民幣作為儲備貨幣的非居民的利益。

綜上，何時是擴大匯率靈活性的合適時機？兩個最佳時間：25年前或者現在。

擺脫對匯率浮動的恐懼，轉而關注實際有效匯率和人民幣匯率指數，是深化匯率改革的重要前提。倘若未來看到人民幣兌美元的名義匯率到7，這可能是美元指數短期走勢過強，中國過剩產能在加速出清，甚至是外匯交易者的非理性所致。但看到7，并不意味著接下來就是8，也可能是6。悲觀者永遠是低頭（向下看），而克服“浮動恐懼”之后的正常姿態，應該低頭、抬頭尋常見——市場會選擇它覺得舒適的姿態。

［聲音］

李揚

張承惠

李稻葵

“討論宏觀經濟問題從過去的重在需求側轉向了供給側，就是要從供給側去分析問題的根源，從供給側采取措施。這是非常重大的轉變，也是積極的轉變。”

——2015年12月5日，國務院發展研究中心研究員吳敬璉在“2015中國企業領袖年會”上表示，要突破變革的關口，就要面對供給側的體系和結構的變革，特別是經濟體制和法制建設的變革。

“IMF接受人民幣作為第五大貨幣，人民幣權重排名第三，其實是確認了中國匯率改革的有效性。”

——2015年12月1日，社科院原副院長李揚在“2015金麒麟論壇”上表示，目前我國利率改革的三個核心問題都沒有解決，一是由市場供求決定的利率結構；二是有效的利率傳遞結構；三是央行調控利率的市場化手段。

“所謂金融跨界就是金融機構把原來的生產流程打開，把各項資源進行重組，提升價值鏈，為客戶提供增值服務。這是跨界最本質的動力。”

——2015年12月1日，國務院發展研究中心金融所所長張承惠在“2015金麒麟論壇”上表示，微觀講，金融機構的創新邊界是可持續發展；宏觀講，金融創新邊界應是不能過度脫離實體經濟而最終變成自循環系統。

“中國經濟的增長速度從2011年以來便不斷下滑，但是未來六個月，經濟增速有可能會經歷一個反轉。”

——2015年12月12日，清華大學經濟管理學院中國與世界經濟研究中心主任李稻葵在“2015中國資本成長論壇”上表示，在房地產好轉、“十三五”規劃和二孩政策的推動下，2016年年中經濟增速或將趨于穩定，甚或略有上升。

2015年12月1日，國際貨幣基金組織執董會決定將人民幣納入特別提款權（SDR）。央行副行長、外匯局局長易綱在吹風會上表示，中國經濟還在中高速增長，增長的態勢沒有改變。我國貨物貿易還有比較大的順差，外商直接投資和中國對外直接投資都持續增長，外匯儲備也非常充裕。這些因素決定了人民幣沒有持續貶值的基礎。在匯率改革的過程中，正常雙向波動不可避免。相比較歐元、日元、英鎊兌美元的波動率，人民幣兌美元的波動率實際上是很小的，新興市場貨幣兌美元的波動率就更大了。因此人民幣兌美元雙向波動有所擴大完全正常，是符合經濟規律的。“

加入SDR后我們金融改革的開放步伐仍會按照既定方針繼續向前推進，不會慢。目前存款利率的上限已經放開，但是存款利率上限放開后還有很多工作要做。在匯率形成機制上要繼續完善，在金融機構的改革、公司治理結構、內部控制等方面都有很多工作要做。加入SDR以后，我們金融改革開放的步伐不會放慢，而且會按照十八屆三中全會、十八屆五中全會的部署，全面穩步地向前推進。”