終極控制人兩權(quán)分離度對企業(yè)會計業(yè)績的影響研究
——基于我國民營高新技術(shù)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

劉珍芝，回金鵬

（東北財經(jīng)大學(xué) a.會計學(xué)院；b.工商管理學(xué)院，遼寧 大連 116025）

終極控制人兩權(quán)分離度對企業(yè)會計業(yè)績的影響研究
——基于我國民營高新技術(shù)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

劉珍芝a，回金鵬b

（東北財經(jīng)大學(xué) a.會計學(xué)院；b.工商管理學(xué)院，遼寧 大連 116025）

以2012-2014年我國116家民營高新技術(shù)上市公司做為研究對象，考察終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離度對民營高新技術(shù)企業(yè)三維會計業(yè)績的作用效果。研究表明：終極控制人兩權(quán)分離兩權(quán)分離度越大，增長和財務(wù)風(fēng)險狀況越差；盈利和兩權(quán)分離度呈“U”型曲線關(guān)系。

終極控制人；兩權(quán)分離；綜合業(yè)績

1　理論分析和研究假設(shè)

我國民營高新技術(shù)企業(yè)的終極控制人多采用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)進(jìn)行控制，處于金字塔低端企業(yè)會因為所有權(quán)鏈的多層級產(chǎn)生終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)產(chǎn)生分離，終極控制人更傾向于通過不公平的關(guān)聯(lián)交易等方式將企業(yè)盈利和資源向金字塔頂端企業(yè)轉(zhuǎn)移，獲取更多的私有收益而非共享收益，嚴(yán)重影響企業(yè)的盈利水平。另一方面，企業(yè)盈利指標(biāo)和上市公司、企業(yè)管理人員等方面的利益有直接聯(lián)系，受更多限制，終極控制人在必要時還會對企業(yè)盈利提供支持。首先，連續(xù)虧損的上市公司會有退市風(fēng)險，為保住資源，終極控制人在企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)時會進(jìn)行反向利益輸送，保留未來的“掏空機(jī)會”。其次，民營高新技術(shù)企業(yè)中管理層往往由終極控制人擔(dān)任，在兩權(quán)分離度造成較大利益侵占時，更有動機(jī)進(jìn)行盈余管理等措施調(diào)節(jié)企業(yè)盈利。由此可見，隨著兩權(quán)分離度增加，終極控制人先表現(xiàn)為侵占作用，當(dāng)兩權(quán)分離度達(dá)到一定臨界值時，企業(yè)面臨退市等風(fēng)險，終極控制人對民營高新技術(shù)企業(yè)開始表現(xiàn)為反向支持，盈利水平有所回升。由此可得出假設(shè)H1：民營高新技術(shù)企業(yè)的盈利水平和終極控制人兩權(quán)分離度呈U型關(guān)系。

兩權(quán)分離使終極控制人對于金字塔低端企業(yè)承擔(dān)較少的風(fēng)險，因此終極控制人有動機(jī)將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到低端企業(yè)。從融資角度看，民營企業(yè)融資約束較多，當(dāng)終極控制人無法自由獲得借貸資本時，會利用金字塔結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)部資本市場緩解外部融資限制，比如借助子公司對外融資或通過非平等的關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生大量應(yīng)付賬款，滿足自身融資需求。這種現(xiàn)象會造成金字塔低端企業(yè)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，增加了償債壓力，同時，終極控制人對企業(yè)資金的占用，也會導(dǎo)致企業(yè)流動性資產(chǎn)特別是現(xiàn)金的減少，增加流動風(fēng)險。那么，終極控制人兩權(quán)分離是否會對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險狀況起到緩解作用呢？民營高新技術(shù)上市公司財務(wù)風(fēng)險提高并不會帶來退市風(fēng)險，因此，終極控制人會怠于降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。另一方面，債權(quán)人雖然具有一定的監(jiān)督作用，但是終極控制人可利用金字塔中其他企業(yè)為上市公司擔(dān)保，進(jìn)行合法的債權(quán)融資，進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)債務(wù)規(guī)模，債權(quán)人很難進(jìn)行限制?；谝陨戏治隹傻贸?，當(dāng)終極控制人兩權(quán)分離時，主要體現(xiàn)為對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，且兩權(quán)分離度越大，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越大。據(jù)此，得出假設(shè)H2：終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離度越大，民營高新技術(shù)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越大。

民營高新技術(shù)企業(yè)實現(xiàn)增長主要依靠研發(fā)創(chuàng)新與相關(guān)項目的投資，終極控制人為提高可侵占資源數(shù)量勢必會降低上市公司的研發(fā)投入，損害企業(yè)擴(kuò)張所依賴的物質(zhì)基礎(chǔ)。同時出于方便利益侵占的考慮，終極控制人會避免一些投資期限長、但對企業(yè)增長有利的項目，造成低增長。另外，企業(yè)增長更多的是對增長率的衡量，即使終極控制人受各方限制，在一定區(qū)間對企業(yè)個別財務(wù)要素提供反向支持，但其最終目的還是為實現(xiàn)自身利益，因此對企業(yè)的支持力度有限，并不會改變增長率的下降趨勢?；谝陨戏治?，可得出假設(shè)H3：終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)偏離度越大，民營高新技術(shù)企業(yè)增長性差。

2　實證模型與樣本選取

2.1實證模型

根據(jù)提出的研究假設(shè)，分別建立如下的實證模型加以檢驗。

模型（1）-（5）用來分別檢驗終極控制人兩權(quán)分離度對企業(yè)會計業(yè)績“盈利”“財務(wù)風(fēng)險”“增長”3個維度的影響。

2.2變量定義

2.2.1因變量

盈利。杜邦分析體系認(rèn)為ROE能夠綜合地評價企業(yè)資本的盈利情況，國際上也將ROE作為盈利指標(biāo)廣泛應(yīng)用。本文直接采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為企業(yè)的盈利指標(biāo)。

增長。企業(yè)增長是對企業(yè)未來發(fā)展趨勢與增長速度的評價，選取總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、可持續(xù)增長率作為衡量企業(yè)增長的指標(biāo)，采用方差極大化旋轉(zhuǎn)法對4個指標(biāo)2012-2014三年均值做因子分析，根據(jù)旋轉(zhuǎn)累計方差貢獻(xiàn)率大于90%選擇前三位因子。再以各因子貢獻(xiàn)度占所有因子總貢獻(xiàn)度比例為權(quán)重分別求出三年的綜合得分，作為增長維度的指標(biāo)值。

財務(wù)風(fēng)險。民營高新技術(shù)企業(yè)的價值創(chuàng)造主要依賴于研發(fā)活動，研發(fā)強(qiáng)度較高的企業(yè)需要大量的資金作為支撐，因此民營高新技術(shù)企業(yè)主要面臨的財務(wù)風(fēng)險為流動性風(fēng)險和融資風(fēng)險。采用流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率度量流動性風(fēng)險，資產(chǎn)負(fù)債率、非流動負(fù)債權(quán)益比率度量企業(yè)融資風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險得分的計算過程和增長得分相同。體系中所有負(fù)向指標(biāo)取相反數(shù)，因此得分越小，意味著財務(wù)風(fēng)險越大。具體變量說明見表1。

2.2.2自變量

兩權(quán)分離度（SEP）。定義SEP=實際控制人擁有上市公司控制權(quán)比例/實際控制人擁有上市公司現(xiàn)金流權(quán)比例。SEP值越大，表示實際控制人的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離度越大。

表1　變量說明

本文還設(shè)置了一個描述兩權(quán)分離情況的虛擬變量PY，當(dāng)企業(yè)中終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離時PY取1，反之PY取0。

2.2.3控制變量

控制以下可能會影響民營高新技術(shù)企業(yè)財務(wù)質(zhì)量和企業(yè)價值的變量。企業(yè)規(guī)模（SIZE），等于年末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)。成長性（GROWTH），采用總資產(chǎn)增長率度量，等于本期資產(chǎn)增加額除以資產(chǎn)上期期末值。負(fù)債水平（LEV），等于年末負(fù)債總額占年末資產(chǎn)總額比重。盈利水平（ROE），等于凈利潤除以股東權(quán)益平均值。

2.3 樣本及數(shù)據(jù)來源

通過手工整理上市公司披露的年報，獲取滬深兩市A股中2012-2014年均被認(rèn)定為國家或地方高新技術(shù)企業(yè)的民營上市公司。按照證監(jiān)會發(fā)布的 《上市公司行業(yè)分類指引》，選取化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)等行業(yè)及軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的民營高新技術(shù)上市公司作為初始樣本，在此基礎(chǔ)上剔除。

3　實證結(jié)果與分析

為了檢驗假設(shè)H1-H5，分別對模型進(jìn)行了OLS回歸，結(jié)果見表2。模型（1）列示了假設(shè)H1的回歸結(jié)果見表2，其中SEP2系數(shù)為正，SEP系數(shù)為負(fù)，分別在1%、5%的置信水平下顯著。這意味著高新技術(shù)企業(yè)盈利和兩權(quán)分離度呈“U”型關(guān)系，驗證了假設(shè)H1。模型（2）（3）中PY和SEP的回歸系數(shù)分別在5%、1%的置信水平下顯著為負(fù)，說明終極控制人兩權(quán)分離會對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生負(fù)面影響，且現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的偏離程度越大，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越大，本文的第二假設(shè)H2得到驗證。模型（4）中PY與SCORE_GROWTH的系數(shù)為-2.344 4，并在5%的置信水平顯著，說明在民營高新技術(shù)企業(yè)中，實際控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的企業(yè)增長情況比未分離企業(yè)差。進(jìn)一步檢驗兩權(quán)分離程度對企業(yè)增長的影響，模型（5）中SEP與SCORE_GROWTH的系數(shù)小于零，在1%置信水平上顯著。

表2　終極控制人兩權(quán)分離度與會計業(yè)績的回歸結(jié)果

4　研究結(jié)論

第一，終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離對企業(yè)增長和財務(wù)風(fēng)險有顯著的負(fù)面影響，并且兩權(quán)分離度越大，增長和財務(wù)風(fēng)險狀況越差，證實了兩權(quán)分離度時終極控制人對民營高新技術(shù)企業(yè)主要表現(xiàn)出侵占作用。第二，盈利、市場業(yè)績和兩權(quán)分離度都呈“U”型曲線關(guān)系。證實了終極控制人對于企業(yè)的盈利和市場業(yè)績既存在侵占作用，又存在支持作用。

主要參考文獻(xiàn)

［1］左晶晶，唐躍軍，眭悅.第二類代理問題、大股東制衡與公司創(chuàng)新投資［J］.財經(jīng)研究，2013（4）：38-47.

10.3969/j.issn.1673 - 0194.2015.20.003

F275；F272.9

A

1673-0194（2015）20-0006-02

2015-08-27