現金流量在企業風險管理中的應用

馬晶微

摘要：自由現金流量已成為二十年來經濟學和公司理財學的重要概念。本文闡述自由現金流量與企業風險的內在聯系，并將自由現金流量作為企業風險管理的主要指標——通過自由現金流量分析進行企業風險識別，通過自由現金流量預測進行企業風險評估以及通過自由現金流量管理進行企業風險控制。

關鍵詞：自由現金流量；風險管理

自由現金流量指標的量化一直是個難題，雖然有許多學者對自由現金流量進行了不同的量化處理，但多是采用會計和財務的“現金流量”替代詹森所指的“自由現金流量”。本文采用了英國倫敦城市大學商學院的P·S薩德沙納姆教授在《兼并與收購》一書中提出的自由現金流量的定義和計算方法。薩德沙納姆教授認為：投資現金流出的稅后的運營現金流量凈值稱之為自由現金流量。所謂“自由”是指：這部分現金流量是企業經營活動現金流量扣除為保持企業持續發展所需的再投資后剩余的現金流量，它是企業股東應享有的可供分配的最大現金額。計算公式為：

自由現金流量=經營現金凈流量-資本性支出-營運資本增加額

自由現金流量應用非常廣泛，美國西北大學阿爾弗雷德·拉巴伯特創立的財務估價模型就是建立在企業價值等于其未來自由現金流量的折現這一假設之上的。企業價值由其未來自由現金流量和企業風險所確定的折現率兩者共同決定。在企業價值一定的前提下，自由現金流量也在一定程度上反映了企業風險的大小。

從自由現金流量的內涵、定義、計算方法以及在企業價值評估中的應用可以看出，自由現金流量是連接企業價值、經營活動、投資活動以及籌資活動的綜合變量。因此將自由現金流量應用到企業風險管理具有可行性。

1.自由現金流量與企業風險的內在聯系

由企業活動可以分為實體經營活動和虛擬財務活動。實體經營活動主要是指企業的日常生產經營活動；虛擬財務活動主要是指企業的籌資、投資活動，對于大多數企業來說財務活動是凈籌資。與之相對應，企業風險可以分為經營風險和財務風險。經營風險是指企業因經營戰略而導致利潤變動的風險，影響它的因素主要有產品的需求、售價、成本及企業調整價格的能力等。財務風險是指資本結構給企業收益帶來的風險，當債務資本比率較高時，企業將負擔較多的債務成本，財務風險大，反之，財務風險就小。

1.1自由現金流量與經營風險的內在聯系

企業自由現金流量反映了企業經營活動的結果，但其與經營活動凈現金流量和息稅前利潤（EBIT）不同，自由現金流量更注重企業的長遠發展，充分考慮了企業持續發展所需的長期資本和營運資本的增加，以及在通脹情況下折舊不足而無法滿足資產更新的資本需求等關系到企業可持續發展的問題。一家持續經營的企業應該有創造穩定自由現金流的能力，自由現金流量為正則表明：企業所有NPV>0的經營項目都得到了資金支持并且經營活動所產生的現金流入可以滿足企業發展的資金需求，企業創造的利潤質量高，經營風險低。反之，自由現金流量為負則表明：企業部分NPV>0的經營項目缺少資金支持或者經營活動所產生的現金流入不能滿足企業發展的資金需求，企業所創造的利潤質量差，經營風險高。

1.2自由現金流量與財務風險的內在聯系

企業自由現金流量在反映企業經營活動結果的同時，還反映了企業對于財務活動的要求。如果企業自由現金流量為負值則反映了企業發展對于外部資本的需求；反之則反映企業償還負債本息、改變現有資本結構的能力。作為一種充分考慮了公司的持續經營或必要的投資增長對現金流量的要求后的一種現金“剩余”，自由現金流量越多，支付能力越強，財務風險越低，因而未來可以調高財務杠桿，增加債務或減少權益資本，以充分享受債務費用抵稅所帶來的利益；自由現金流量越低，支付保障能力越差，財務風險越高，因而未來應調低財務杠桿，降低債務資本，降低財務風險。

1.3小結

綜上所述，自由現金流量是管理企業風險的合理指標。一般情況下，自由現金流量的波動與企業經營風險和財務風險的變化是一致的，因此運用自由現金流量來識別、評估、控制企業風險是一種可操作的方法。

2.自由現金流量分析與企業風險識別

企業風險識別就是確定何種風險事件可能影響企業目標的實現，它是企業風險管理的基礎。運用自由現金流量進行風險識別主要是指通過分析自由現金流量波動的原因進行企業經營風險的識別，通過基于自由現金流量的財務指標進行企業財務風險識別，通過橫向分析和縱向分析進行企業總體風險的識別。

2.1自由現金流量波動原因分析與經營風險識別

運用自由現金流量指標進行經營風險識別主要是通過分析自由現金流量波動的原因尋找影響企業經營活動的風險因素。

**這里采用有息債務的目的是通過 “自由現金流量與有息債務比”指標反映企業調整資本結構的能力。（資本結構=長期有息債務/股本）

2.3 自由現金流量的橫向分析和縱向分析與企業風險識別

對自由現金流量進行的橫向分析主要是將企業自由現金流量水平與同行業的其他企業的自由現金流量水平進行比較，以了解企業自由現金流量水平是否合適，以及在同行業中的地位和企業未來發展實力。對自由現金流量進行縱向分析主要是將本期的自由現金流量與企業以往期間的自由現金流量進行分析，以了解自由現金流量的歷史水平，變化趨勢以及企業的發展潛力。

3.自由現金流量預測與企業風險評估

自由現金流量預測是以預計資產負債表和預計利潤表為基礎，以息稅前利潤為起點，通過調整非付現費用，將經營利潤預測轉換為經營活動現金流量，再通過預測資產負債表上的項目變動金額，確定資本性支出和營運資本增加，從而得到未來自由現金流量的過程。

企業風險估計是運用適當的風險度量模型對企業風險值（VaR）的大小作出估計。運用自由現金流量預測進行企業風險評估主要是指：

首先，假定企業現有的資本結構為目標資本結構（財務風險不變），在未來自由現金流量的預測中考慮風險因素的波動確定未來自由現金流量的波動范圍，從而確定企業經營風險值；

其次，再根據未來自由現金流量改變現有資本結構的能力或者未來資金需求量，確定企業財務風險值；

最后，企業風險值為經營風險值和財務風險值的乘積。

這個過程考慮了企業的整體風險、各風險之間的相互影響、相互作用以及對企業的總體影響、企業對風險的承受能力等。

4.自由現金流量管理與企業風險控制

自由現金流量管理就是通過自由現金流量的再投資、適度積累、償還債務以及現金股利分配等手段實現企業價值最大化的過程。由于企業價值是由自由現金流量和企業風險兩個因素決定，因此通過自由現金流量的管理也可以達到控制企業風險的目的。

4.1 自由現金流量再投資與經營戰略風險控制

企業的經營戰略取決于企業所處的行業和不同發展階段，在不同的發展階段企業的自由現金流量可能會有較大的差別。一般來說，企業初創時期由于資本性支出大，稅后利潤低且經營活動現金流量較小，自由現金流量為負值；在發展階段，經營活動現金流量和利潤逐漸增大，大由于資本性支出和營運資本增加幅度大于經營活動現金流量，自由現金流量無顯著增長；在成熟期，資本性支出逐漸減小，使得自由現金流量大幅增加；到了衰退期，企業利潤和經營活動現金流量逐漸減少，不得不靠收回投資以維持現金流，自由現金流勉強為正。因此，在初創期和發展期企業應從外界籌資以維持企業發展資金需求，并關注自由現金流量防止企業過度擴張；在成熟期和衰退期企業應將自由現金流量改投其他NPV>0的經營項目或者作為股利發放給股東。

4.2 自由現金流量適度積累與資產流動性風險控制

由于企業經營活動的風險因素的存在，企業經營活動面臨著多種不確定性，自由現金流的適度積累可以增加企業抵御風險的能力。累積適度的自由現金流可以增加資金使用的靈活性，防止突發性資金需求無法及時從資本市場籌資的風險，滿足臨時出現的投資機會的資金需求。

5.結論

企業要在充滿不確定的市場經濟環境中生存和發展，必須不斷加強風險管理。傳統的以財務會計指標為基礎的企業風險管理方式往往只重視企業短期利益，并且這些指標的計算容易受到會計政策選擇的影響。本文將自由現金流量作為企業風險管理的主要指標，自由現金流量克服了傳統財務會計指標的缺點，更加注重企業長遠利益和企業價值，并且該指標是連接企業經營活動和財務活動的綜合指標。但自由現金流量本身也有很多缺陷，自由現金流量不能反映企業短期風險，不能反映企業非付現活動產生的風險，另外自由現金流量的計算方法爭議很多，自由現金流量作為企業風險管理的主要指標還有待在實踐中不斷發展和完善。企業在利用自由現金流量進行風險管理時要注意該方法對企業和企業所處行業的適用性，注意與其他方法的結合使用，在管理中有的放矢，提高企業風險管理的效率，最終實現企業價值最大化。

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