股權結構、并購動因與混合所有制經濟發展

鐘湄瑩

摘要：目前，混合所有制已經成為我國重要的公司組織形式。混合所有制能夠提高公司治理效率和經營績效，通過不同性質股東共同入股解決股權構成和股權集中度問題，可以充分發揮國有股東政策、資源優勢及民營股東的創新優勢，為公司發展打下良好的治理基礎。文章針對混合所有制在發展的并購問題，分析和總結了我國公司的并購動因，并對我國混合所有制經濟發展提出相應對策建議。

關鍵詞：混合所有制;所有權控制權分離;終極控制權;并購動因

一、引言

黨的十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）指出，要“積極發展混合所有制經濟。國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟，是基本經濟制度的重要實現形式，有利于國有資本放大功能、保值增值、提高競爭力，有利于各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發展。允許更多國有經濟和其他所有制經濟發展成為混合所有制經濟”。 2013 年《財富》世界500 強中，中國名列全球第二，有95 家。除少數幾家國有獨資外，其余都是多元資本構成的混合所有制公司。把混合所有制經濟提到我國基本經濟制度重要實現形式的高度，是經濟制度理論的重要突破。十八屆三中全會《決定》的全面貫徹落實必將對推進中國經濟長期穩定健康發展產生重大而深遠的影響，我國公有制為主體、多種所有制經濟共同發展的基本經濟制度將更加完善，社會主義市場經濟體系和產權保護制度將更加健全，國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟將得到更快更好的發展。

我國企業中國有公司占了大部分，政府作為國有公司的終極控制人，會更多地介入公司并購活動，并通過公司并購，注入優質資產來實現國家經濟發展戰略。作為國有資產的受托管理人，國有公司的利益追求必須保持與公眾利益的一致性，我國國有股權的終極控制人不僅追求經濟利益，還需要追求社會效益。

二、股權結構

根據《決定》，混合所有制經濟是指“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合”的經濟形式，微觀層面的混合所有制經濟的核心內容就是公司的股權結構，通常也稱為“所有權結構”，包括公司股權類型及配置比例。股權結構是決定公司治理結構的基礎，決定著公司控制權的分布及所有者與經營者之間的委托代理關系的性質，公司治理績效的高低最終體現在公司經營績效上。目前我國國企的優勢是擁有金融政策優惠，擁有土地儲備、人才、國際渠道等優質資源，政府資源雄厚，信譽良好，同時存在經營歷史較長產生的歷史包袱，而民營企業的優勢是機制靈活、具有創業創新精神、對市場需求反應敏銳、執行力強，同時存在管理基礎薄弱、治理結構不完善、無法吸引高端人才、很難得到法律保護等弱勢。采用混合所有制可以規避弱勢，優勢互補，產生協同效應。

三、所有權與控制權的分離

公司治理理論認為，公司的所有權代表了其所有者的風險承擔、資源配置、投入承諾和組織控制程度（Hennart，1991），所有權被定義為剩余索取權（Residual Claims），即公司總收入減掉所有固定契約支付后的剩余金額的索取權（Fama和Jensen，1983）。在經驗研究中，通常以現金流量權作為所有權的代理變量。但是公司的所有權并不代表公司內部控制權，多數股權并非是獲取控制權的必要條件，少數股權的所有者也可以擁有公司的控制權。公司的控制權是主導公司的經營與決策的權利，包括但不限于雇用和解聘公司高管人員和決定高管人員薪酬，公司所有權是獲得公司控制權的基礎，但并非唯一途徑，所有權與控制權之間呈非對稱性關系。

用投票權來度量控制權，用現金流量權來度量所有權，現金流量權越大，控股股東從上市公司獲得的共享收益越大，因此現金流權的存在具有正的“激勵效應”，現金流量權是通過將最終控制人的控制鏈中每個鏈條的各股權相乘，然后加總得到;控制權等于最終控制人的每條控制鏈中最小的股權之和。兩權分離度可用現金流量權除以控制權，也可用現金流量權減去控制權東亞及西歐公司現金流量權、投票權及其分離度見表1。

四、所有權和控制權分離的實現

終極控股股東主要采用金字塔或交叉持股的方式來實現其控制，結果造成了控制權與所有權的分離。Claessens等（2000）和Faccio等（2002）及Fan等（2002）研究的主要成果之一是揭示了在終極所有人利用金字塔、交叉持股或二元所有權結構時其終極控制權超過所有權（見表2）。

Gadhoum等（2005）比較了美國、歐洲及亞洲公司的大股東如何利用金字塔所有權結構、多控制鏈結構、多元股份結構使其控制權超過其所有權。東亞和歐洲國家比美國更普遍使用強化控制權的工具，導致控制權與所有權較高的分離度。隨著我國家族控制性上市公司的逐步增多、中國上市公司集團控制的特點及中國股權割裂的現狀，加上我國法律制度對中小股東權益保護的不力，中國上市公司控股股東和中小股東之間的代理問題可能比西方國家更為復雜。通過對我國上市公司最終所有權特征的研究，國家最終掌控的上市公司中，國家間接控股、同行同專業的公司控制、整體上市的公司效率相對較高。

五、國有控股股東的控制權與并購動因分析

在我國，國家控股的所有權模式、剝離非核心資產的改制方式等造成了上市公司和母公司之間必然存在密切的聯系。因此，有沉重歷史負擔的母公司必然要求從上市公司中獲取更多的回報，政府作為國有公司的終極控制人，為了履行其自身的社會責任會借助公司并購，給公司注入優質資產來實現國家經濟發展戰略。我國國有股權的終極控制人不僅要追求經濟利益還要追求社會效益，西方適用于私有終極控制人的利益攫取說不能完全解釋我國終極控制人的并購動機，我國國有控股的并購動機如下。

（一）發展民族工業的動機

國有公司在實現公司價值增值的同時，還承擔著更多的社會責任和國家責任，因此其并購動因與一般并購活動相比具有一定的特性。隨著對外開放的進一步深化，中國民族工業要與國際跨國公司相抗衡，必須實行強強聯合，優勢互補，組成能與國際跨國公司相抗衡的大型公司集團，在日益激烈的國際競爭中求得生存與發展。因此，通過推動國有公司間的并購來促進民族工業的發展是國有股東的并購動機。

（二）獲得經營協同的動機

橫向并購的經營協同效應主要通過規模經濟來實現;縱向并購的經營協同效應則來源于交易費用的節約;混合并購的經營協同效應來自公司之間通過并購實現優勢互補，進行規模擴張，保證并購后公司能更有效的配置資源，實現戰略層次上的發展。因此，經營協同效應也是并購的一個重要動機。

（三）優化所有制結構的動機

第一，優化產業結構，通過公司并購調整我國一、二、三產業比重，發展科技含量高、資本和知識密集型產業，促進資源配置、盤活資產存量，合理調整產業結構。第二，調整所有制結構，通過公司并購把資產從不適應生產力發展的經濟成分中轉出，轉向適應生產力發展的經濟成分，優化所有制結構，創造出更高的市場效率。

（四）擴張市場勢力的動機

傳統經濟學認為，在市場競爭中，當行業內存在較多數量的競爭者并且勢均力敵時，各公司只能保持最低的利潤水平。在這種情況下，優勢公司并購可以增加其在產品市場中的市場勢力，降低行業內的競爭，控制或者影響市場價格，獲得較高的利潤，有效地減少競爭對手的數量，增強對經營環境的控制力。

（五）把握市場時機的動機

市場錯誤定價理論認為，并購的形成是資本市場錯誤定價的結果。一些重大的經濟沖擊改變了公司所有者和非所有者對公司價值的預期，增加了二者預期價值間的差異，一些企業價值被錯誤低估或高估，技術沖擊和充分的資產流動性一起驅動理性的管理者利用資本市場的非理性在企業價值被高估時兼并價值被低估的企業。

六、總結

目前，混合所有制已經成為我國重要的公司組織形式，中央公司及其子公司引進非公有資本形成混合所有制公司，實現資源的合理流動和優化配置，對協調各方核心利益相關者，合理配置公司所有權與控制權，促進公司可持續發展具有重要作用，未來國有公司改革必然要求在更大范圍和更高層次上推進混合所有制。混合所有制經濟在我國具有廣闊的發展空間，重大的歷史意義，是我們黨對建設社會主義的長期實踐進行總結而得出的馬克思主義的新結論。未來，混合所有制的隊伍會越來越龐大。

參考文獻：

[1]陳收，戴代強，雷輝.并購對主并購公司效率影響研究[J].財經理論與實踐，2005（06）.

[2]季華，魏明海，鄭國堅.大股東控制下的關聯交易—“業績促進”、“掏空”抑或“相機支持”[C].第六屆會計學博士生論壇入選博士論文，2008.

[3]李善民，朱滔.多元化并購能給股東創造價值嗎？——兼論影響多元化并購長期績效的因素[J].管理世界，2006（03）.

[4]Bigelli，Marco，Stefano Mengoli.Sub-optimal Acquisition Decisions Under a Major Shareholder System[J].Journal of Management and Governance， 2004（08）.

（作者單位：中國長城資產管理公司博士后科研工作站、清華大學經濟管理學院博士后流動站）