股權結構對無形資產價值相關性的激勵效應

李　松,肖　明

(北京科技大學 東凌經濟管理學院,北京 100083)

股權結構對無形資產價值相關性的激勵效應

李松,肖明

(北京科技大學 東凌經濟管理學院,北京 100083)

以信息技術行業作為樣本,通過對股權結構治理機制的分析,論證了股權結構在無形資產價值創造中的激勵效應。研究中,通過構建聯立方程組及應用3SLS方法,有效地解決了無形資產與公司價值的內生性問題,提高了研究的整體有效性。研究發現,無形資產的價值相關性和其本身結構有關；無形資產與公司價值呈現U型關系；同時,股權結構差異對無形資產價值相關性具有不同激勵效應。

無形資產；股權結構；公司價值；聯立方程

0　引言

無形資產作為技術創新的最終成果體現，對企業價值有著直接影響。在以生產制造為核心的工業經濟時代，實物資產和金融資產是企業創造價值的主要推動力。但是，隨著以信息化為代表的高科技產業的快速發展，企業價值增值更多依賴技術創新，無形資產正逐步成為企業價值創造的主要驅動因素。

關于無形資產與企業價值的關系，即無形資產的價值相關性，國內學者展開了廣泛研究。薛云奎與王志臺首次利用1995-1999年度上海證券交易所上市的A股公司的股票作為研究對象，檢驗結果發現，單位無形資產對企業經營活動所起的作用要遠大于固定資產［1］。隨后，通過對不同樣本空間的實證研究，不同學者也獲得了無形資產價值相關性的證據，如王化成等［2］，邵紅霞與方軍雄［3］，于守華與仝文娣［4］，杜軍與姜慧慧等［5］。

上述研究主要問題突出表現為忽略了無形資產結構差異對企業價值的影響。此外，缺少行業及股權結構差異對無形資產價值相關性的調節效應。而研究方法上均存在缺陷，沒有考慮無形資產與企業價值之間的因果內生性，造成最終研究結果缺少有效性。

基于目前的研究現狀和存在問題，考慮到信息技術行業在未來中國產業升級及經濟結構調整中所起到的關鍵作用，本文聚焦于信息技術這一高技術行業，通過對該行業年度截面數據的描述性統計和構建聯立方程模型，解決信息技術行業股權治理效應對無形資產價值相關性的影響問題。

1　理論基礎及研究假設

1.1無形資產與企業價值的關系

無形資產對企業價值的作用和機理比較復雜。首先是無形資產結構具有較大的差異性，根據現有會計準則，我國無形資產結構中包括權利型無形資產，這些主要是土地使用權和一些特許經營權利，此外還有技術型無形資產，包括自主研發形成和外購形成的各種專利和非專利技術。這些無形資產結構差異對企業價值的貢獻不同。其次，行業差異對無形資產價值相關性也有調節作用，一般認為技術型行業中，技術型無形資產對企業價值貢獻更大，而權力型無形資產相對貢獻較小。此外，無形資產投入水平對企業價值也有不同的表現特征。

綜合上述分析，我們認為無形資產和企業價值之間并不一定呈現線性關系，而應該表現出U型關系，這點在高技術性行業中，技術型無形資產投入表現的更為突出。基于此，提出假設：

H1：高技術行業中，技術型無形資產對企業價值具有顯著作用，權利型無形資產對企業價值貢獻沒有顯著效應。

H2：高技術行業中，技術型無形資產投入水平與企業價值呈現U型特征。

1.2股權結構的治理效應

現代公司的主要特征是所有權和經營權的分離，當某些股東的股權集中并達到控制時，股東就會利用自己的控制權，構建所謂的塹壕，塹壕效應將弱化內部治理的有效性，造成決策失衡，中小股東往往受到更多傷害。而隨著股權的進一步集中，控股大股東可以獲得更高的現金流權時，就會減少通過控制權剝奪中小股東的激勵，促使大股東做出更有利企業長遠發展的決策，此時股權治理更多地表現為一種利益協同效應。這種協同效應增加了公司價值。據此提出假設：

H3：股權結構與企業價值之間是U型的非線性關系。

股權結構的另一方面指股權的屬性。長期以來，學者們認為，中國上市公司存在國有股“一股獨大”的股權結構，加之國有股產權主體的虛置，使得國有控股存在廣泛的內部人控制及較高的代理成本。由此，提出假設：

H4：相對于非國有控股企業，國有控股企業的股權治理效應不顯著。

1.3股權結構與無形資產價值相關性

當股東對公司具有一定控制權時，當股權治理表現為塹壕效應時，控股股東利用其控制權，以剝奪中小股東作為私人收益的主要來源，從而放棄收益不確定的遠期投資計劃，尤其是風險高的無形資產投資。但是，隨著控股股東持股比例進一步增加，股權治理表現為協同效應時，控股股東更關注企業未來的成長性，股權集中對無形資產的價值將會有積極作用。在投資選擇上，大股東更傾向于對企業長期價值有利的無形資產投入，特別是企業處于競爭充分的高技術行業中。

而從股權屬性來看，國有股權治理效應的模糊性，使得國有控股企業中，難以明確股權對無形資產投入及經濟后果的效應。據此，提出假設：

H5：股權集中度對無形資產投入的價值相關性具有正向激勵作用；同時，相比國有股權，非國有股權的正向激勵作用更為顯著。

2　研究設計

2.1數據來源及依據

本文收集了2011年度滬深交易所上市的所有信息技術行業A股上市公司的財務數據。最終選取168家公司作為本文的數據樣本。剔除了財務數據不全的樣本以及ST類和PT類上市公司，從而保證樣本數據的可比性。

本研究所用數據來自RESSET金融研究數據庫，并同時結合滬深兩市披露的財務報表，對其中數據予以修正和整理。所用統計軟件為Stata 12.0。

2.2變量選取

（1）公司價值指標，考慮到無形資產的投入更多地體現在企業市場價值和未來盈利能力的貢獻，因此，本文采用TOBINQ作為衡量公司價值的指標。

（2）無形資產的投入強度，不同企業無形資產投入總量不同，為了使指標具有可比性，本文采用無形資產和凈資產的比率作為無形資產投入強度。并將無形資產分為權利型無形資產和技術型無形資產。

（3）股權結構，主要用大股東持股比例作為股權集中度的替代變量；同時，考慮大股東產權屬性，將其劃分為國有和非國有持股。

其他變量詳見表1。

表1　變量明細表

2.3計量模型選取

從理論分析來看，公司價值和無形資產投入之間互為因果關系。無形資產對公司價值提高有促進作用，但同時，公司價值高的公司更有動力進行無形資產投資，以增加其未來的競爭能力。因此，考慮到二者之間的因果聯系，本文構建聯立方程模型以控制內生性，并采用系統估計法中的三階段最小二乘法（3SLS），以提高模型整體估計的有效性。

2.4結果及討論

2.4.1描述性統計

首先對研究中的變量進行描述性統計，其中對研究中的主要關鍵變量進行了分析，包括TOBINQ、INTINN、CONSHA、 LNASS、DB、ROE、EPS、GROWTH等重要的研究變量。

該結果分為3個樣本組，以比較關鍵指標的差異及顯著性。具體結果見表2。

表2　描述性統計結果

從上述描述性統計結果來看，得出初步結論：

（1）從TOBINQ來看，非國有企業要顯著好于國有企業，在一定意義上說明，非國有企業在信息技術行業中更具增長潛力。

（2）從股權結構來看，非國有控股和國有控股企業的控股比例平均值都超過了30%，表明信息技術行業總體股權較為集中，存在大股東控制現象。

（3）從無形資產投資強度來看，總體來說投資比重較低，僅有6%。國有控股企業的無形資產投資強度要高于非國有企業。

2.4.2多元回歸結果及分析

首先，利用聯立方程模型控制無形資產與公司價值TOBINQ的內生性；其次，考慮無形資產的結構差異的價值相關性，對無形資產進行了重分類，分別是無形資產總類（Ⅰ）、權利型無形資產（Ⅱ）、技術型無形資產（Ⅲ）。同時，按照股權屬性分為國有控股組和非國有控股組。根據以上分組，利用聯立方程組回歸，得到9組結果，見表3所示。

表3　聯立方程回歸結果

國有控股子樣本組中，可以看出無形資產總類與企業價值之間為U型非線性關系，但是細分無形資產后發現，這種關系主要表現為技術型無形資產與企業價值之間，權利型無形資產對企業價值沒有顯著作用，這和理論假設H1和H2的預期一致。股權治理總體不顯著，驗證了假設H4。

在非國有控股組中，無形資產總類和企業價值表現出顯著的U型非線性關系，但同樣，這種顯著性主要表現為技術型無形資產，而權利型無形資產對企業價值沒有顯著作用，這也驗證了理論假設H1和H2。股權治理作用表現顯著的U型非線性關系，這和理論假設H3一致。而且從交乘項來看，股權結構對無形資產的價值創造具有顯著正向調節作用，這與假設H5的預期一致。此外，規模對企業價值呈現負相關，表明規模小的企業市場價值更高，更具有增長潛力。

Ⅰ表示無形資產總類；Ⅱ表示權利型無形資產；Ⅲ表示技術型無形資產

3　結論及建議

綜合上述結果，本文認為在信息技術行業中，股權結構和無形資產投資表現出以下特點：

（1）從股權結構來看，信息技術行業的大股東持股比例較高，平均超過了30%，已經達到了控制水平，屬于股權集中度比較高的行業。在非國有控股企業樣本組中，研究發現了U型效應，即塹壕效應和利益協同效應。而在國有控股企業中，沒有發現股權治理的有效性。這可能是國有控股企業存在廣泛的內部人控制現象，由此弱化了股權結構變動對企業價值的影響。

（2）從無形資產的價值相關性方面，研究發現，技術型無形資產的投資水平對企業價值的貢獻呈現明顯的U型效應。權力型無形資產在所研究的信息技術行業中，沒有顯著的價值相關性。

從控股股東的屬性進一步分析，非國有控股企業中，技術型無形資產的價值相關型表現出較強的U型效應。而國有企業中，這一效應顯著性要弱于非國有企業。

（3）股權結構對無形資產價值相關性的激勵方面，通過在模型中加入股權比例和無形資產投入之間的交乘項，研究發現，該交乘項與企業價值呈現正向關系，在不同產權屬性中，該交乘項的經濟意義有著較大差異。在國有控股企業中，股權治理對企業價值沒有顯著影響，而在非國有控股企業中，該交乘項體現了股權結構和無形資產投入的聯動效應。當無形資產投入較小時，降低控股比例有助于擴大企業價值；當無形資產投入水平持續增高，股權相對集中則有利于增加企業價值。

根據研究中獲得的經驗證據，提出以下建議：

首先，在無形資產投入方面，信息技術行業應該加大對技術型無形資產的投入。同時，研究表明只有投入積累到一定程度，對企業價值才有積極作用。反之，則會損害企業價值。這也說明，企業應從戰略角度重視技術型無形資產，通過增加技術型無形資產投入來提升企業價值和培育未來成長能力。

其次，持股比例并不一定對無形資產價值相關性有著直接影響，影響因素主要體現在控股股東屬性方面。從研究中可以看出，國有控股對提高無形資產價值相關性沒有顯著性貢獻。因此，可以考慮在信息技術行業中，降低國有股權比例。

主要參考文獻

［1］薛云奎，王志臺.R&D的重要性及其信息披露方式的改進［J］.會計研究，2001（3）：20-26.

［2］王化成，盧闖，李春玲.企業無形資產與未來業績相關性研究——基于中國資本市場的經驗證據［J］.中國軟科學，2005（10）：120-124.

［3］邵紅霞，方軍雄.我國上市公司無形資產價值相關性研究——基于無形資產明細分類信息的再檢驗［J］.會計研究，2006（12）：25-32.

［4］于守華，仝文娣.信息技術企業無形資產與經營績效之間相關性實證分析［C］//第六屆中國科技政策與管理學術年會論文集，2010（12）.

［5］杜軍，姜慧慧，龍萌萌.無形資產價值相關性研究——基于創新型企業的經驗研究［C］//第七屆中國管理學年會財務與會計分會場論文集，2012.

10.3969/j.issn.1673-0194.2015.11.043

F270

A

1673-0194（2015）11-0080-04

2015-03-16

北京科技大學博士基金項目（06198044）。