影子銀行、利率和房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響
——基于EGARCH-M模型的實(shí)證分析

李丹丹

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，遼寧大連116025）

影子銀行、利率和房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響
——基于EGARCH-M模型的實(shí)證分析

李丹丹

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，遼寧大連116025）

我國(guó)影子銀行的資金主要投向房地產(chǎn)領(lǐng)域，造成了前些年房地產(chǎn)價(jià)格的泡沫以及影子銀行體系發(fā)展的失衡.因此，本文研究影子銀行在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展不僅可以對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展起到推波助瀾的作用，還可以穩(wěn)定影子銀行規(guī)模的發(fā)展，完善影子銀行體系.EGARCH-M模型的實(shí)證結(jié)果顯示影子銀行和借貸利率對(duì)房?jī)r(jià)具有正向影響，而房?jī)r(jià)的波動(dòng)則產(chǎn)生負(fù)向影響，其他政策性的虛擬變量也對(duì)房?jī)r(jià)出現(xiàn)顯著正向影響.針對(duì)實(shí)證結(jié)果提出了相關(guān)控制影子銀行規(guī)模的政策，以及穩(wěn)定房?jī)r(jià)的波動(dòng)的策略，可以有效地調(diào)控我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng).

影子銀行，商品房?jī)r(jià)格，EGARCH-M模型

1　引言

影子銀行的規(guī)模近些年在我國(guó)迅速攀升，主要由于傳統(tǒng)的銀行信貸無(wú)法滿足企業(yè)對(duì)資本金的大量需求.2014年底的社會(huì)融資規(guī)模大幅增加，影子銀行再次出現(xiàn)反彈.我國(guó)影子銀行的資金主要投向房地產(chǎn)領(lǐng)域.傳統(tǒng)的銀行信貸受到宏觀政策的影響，對(duì)投放到房地產(chǎn)行業(yè)的貸款額度和利率存在管制.房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)飆升帶來(lái)投資收益的大幅增加，導(dǎo)致大量房地產(chǎn)商轉(zhuǎn)向以房地產(chǎn)信托和民間借貸等為主的融資方式，推動(dòng)了服務(wù)于房地產(chǎn)行業(yè)的影子銀行的快速發(fā)展.

房地產(chǎn)行業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的一大支柱產(chǎn)業(yè)，如果是以消費(fèi)為主的房地產(chǎn)市場(chǎng)的增長(zhǎng)，會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到促進(jìn)作用.但是近十年我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)的畸形發(fā)展，價(jià)格快速飆升，主要成為以投機(jī)為主導(dǎo)的市場(chǎng)，造成風(fēng)險(xiǎn)的不斷堆積.有可能使中國(guó)出現(xiàn)第二個(gè)美國(guó)的次貸危機(jī).2014年上半年，眾多房地產(chǎn)商出現(xiàn)了資金鏈斷裂，如浙江和江蘇等省份，房?jī)r(jià)開(kāi)始大幅下滑，以民間借貸為主要資金來(lái)源的房企破產(chǎn)倒閉，影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)也突然顯現(xiàn)，造成金融體系風(fēng)險(xiǎn)加劇.本文從實(shí)證分析的方面研究影子銀行對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，并首次考慮了房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響，這對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)的穩(wěn)定發(fā)展具有重要的意義.

2　相關(guān)文獻(xiàn)綜述

近幾年來(lái)，大量文獻(xiàn)開(kāi)始關(guān)注影子銀行和房地產(chǎn)價(jià)格的影響，但是缺少量化的實(shí)證分析.符瑞武（2014）探討了影子銀行和房地產(chǎn)的相互關(guān)系，認(rèn)為這兩者的關(guān)聯(lián)會(huì)削弱貨幣政策的有效性、加大監(jiān)管的難度，導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，催生資產(chǎn)泡沫的形成.賈甫（2014）研究了影子銀行、信貸擴(kuò)張和高房?jī)r(jià)問(wèn)題之間的關(guān)系，并從風(fēng)險(xiǎn)管理、薪酬制度、資產(chǎn)證券化、影子銀行和金融監(jiān)管等方面提出對(duì)策建議.李志鋒（2014）闡述了由房地產(chǎn)發(fā)展引發(fā)的影子銀行的形成機(jī)制.并從房地產(chǎn)金融發(fā)展的宏觀監(jiān)管的五個(gè)方面提出政策建議.

實(shí)證研究的文獻(xiàn)，主要集中運(yùn)用線性O(shè)LS模型和VAR模型.于歌和回振彪（2013）利用VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示影子銀行的規(guī)模對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格具有正向影響，并且影響的程度大于銀行表內(nèi)信貸.提出對(duì)影子銀行創(chuàng)造的流動(dòng)性進(jìn)行檢測(cè)將會(huì)有助于控制房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)度波動(dòng).張寶林和潘煥學(xué)（2013）研究發(fā)現(xiàn)影子銀行通過(guò)房地產(chǎn)泡沫引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)VAR模型的實(shí)證結(jié)果顯示2003-2012年間，影子銀行在長(zhǎng)期導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲.文章給出政策建議要強(qiáng)化影子銀行監(jiān)管，推進(jìn)房地產(chǎn)綜合調(diào)控.王秋霞（2014）通過(guò)線性回歸模型分析信托貸款、商業(yè)銀行委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行委托貸款對(duì)房?jī)r(jià)具有較大的影響，并且這三者對(duì)房?jī)r(jià)的影響均為正向.另外針對(duì)影子銀行規(guī)模分別對(duì)東、中和西部地區(qū)的房?jī)r(jià)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明影子銀行對(duì)東部的影響顯著，對(duì)西部的房?jī)r(jià)影響最小.本文考慮到房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響，利用EGARCH-in mean模型，將政策的變化作為虛擬變量，綜合檢驗(yàn)影子銀行、借貸利率和房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的影響.

3　中國(guó)影子銀行對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響

3.1規(guī)避信貸限制，為房地產(chǎn)行業(yè)提供資金來(lái)源

隨著房?jī)r(jià)的快速飆升，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一.中央為了抑制房?jī)r(jià)過(guò)度上漲，嚴(yán)格控制銀行對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的貸款，但是大量資金仍然通過(guò)影子銀行借助表外業(yè)務(wù)間接流入房地產(chǎn)領(lǐng)域（例如房地產(chǎn)信托、民間借貸等），甚至一些企業(yè)將生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)貸款投入到房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行“炒短”.影子銀行的資金流入增加了房地產(chǎn)領(lǐng)域的信用總量，加速了房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，同時(shí)，也很大程度上影響了房?jī)r(jià)的穩(wěn)定和宏觀調(diào)控.

3.2造成房地產(chǎn)行業(yè)泡沫，不利于房地產(chǎn)調(diào)控政策

盡管中央為防止房地產(chǎn)泡沫的膨脹，進(jìn)行了一系列的調(diào)控（如限購(gòu)令，房產(chǎn)稅等），房?jī)r(jià)依然居高不下.投機(jī)性泡沫逐漸增大，盲目的擴(kuò)張導(dǎo)致住房存量快速增加，一旦房地產(chǎn)泡沫破裂，房?jī)r(jià)出現(xiàn)暴跌，房地產(chǎn)抵押值和企業(yè)資產(chǎn)凈值將嚴(yán)重下跌，金融市場(chǎng)的穩(wěn)定也將受到巨大的負(fù)面影響.從2013年開(kāi)始，三四線城市的住宅價(jià)格明顯回落.2014年上半年，一線大中城市的房屋成交量也大幅縮水，房?jī)r(jià)基本持平.房?jī)r(jià)的下跌，一方面大量增加了商業(yè)銀行在房地產(chǎn)行業(yè)的不良貸款，另一方面，由于影子銀行的信用擴(kuò)張使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大大增加，可能會(huì)傳染到整個(gè)金融市場(chǎng).

4　模型方法

Engle等人（1987）提出的ARCH-in-mean模型，主要用于分析金融資產(chǎn)的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，如資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）.Bollerslev等人（1992）將GARCH-M模型實(shí)際應(yīng)用在股票、利率和匯率市場(chǎng)的研究進(jìn)行了總結(jié).Nelson（1991）提出了EGARCH模型，并采用GED分布.由于金融產(chǎn)品收益率的實(shí)證分析一般存在尖峰厚尾的特征，并非正態(tài)分布，因此本文采用GED分布.由于GARCH模型對(duì)于正的和負(fù)的沖擊對(duì)條件方差的影響是對(duì)稱的，無(wú)法反映條件方差波動(dòng)的非對(duì)稱性.因此本文將運(yùn)用EGARCH-M模型將房?jī)r(jià)的波動(dòng)加入到房?jī)r(jià)、影子銀行規(guī)模和利率的研究中，實(shí)證研究模型如下：

模型中的HPt表示商品房的投資回報(bào)，SBt表示影子銀行規(guī)模的增長(zhǎng)率，IRt表示利率，σt+1是殘差的有條件標(biāo)準(zhǔn)差，用來(lái)代表房?jī)r(jià)的波動(dòng)，首次將房?jī)r(jià)的波動(dòng)作為影響房?jī)r(jià)的因素之一.對(duì)于方差方程中，如果φ2＜0，則負(fù)向信息沖擊（當(dāng)εt-1＜0時(shí)）的作用的系數(shù)為φ1-φ2，比正向沖機(jī)（當(dāng)εt-1＞0時(shí)）的作用系數(shù)φ1+φ2大，存在杠桿效應(yīng)，對(duì)利空和利好的消息的反應(yīng)程度不一致.φ3表示的是GARCH項(xiàng)系數(shù)，越大就意味條件方差的沖擊要經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間才會(huì)消失，波動(dòng)具有長(zhǎng)記憶性和持久性.

5　實(shí)證分析

5.1數(shù)據(jù)來(lái)源和分析

影子銀行和住房借貸成本的數(shù)據(jù)來(lái)自于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，選用2006年1月到2014年12月的月度數(shù)據(jù).將社會(huì)融資規(guī)模中的委托貸款、信托貸款和銀行未承兌票據(jù)作為影子銀行規(guī)模的衡量變量.銀行間同業(yè)拆借3個(gè)月的加權(quán)平均利率用來(lái)替代住房借貸成本.商品房的銷售額和銷售面積的數(shù)據(jù)選自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，經(jīng)計(jì)算得到商品房房?jī)r(jià)的數(shù)據(jù).由于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)會(huì)出現(xiàn)季度或者月度的循環(huán)變動(dòng)，因此本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行季度調(diào)整，使其更好的反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律.

圖1　影子銀行規(guī)模、房?jī)r(jià)和利率

如圖1所示，影子銀行的規(guī)模在2008年下半年明顯放緩，2009年后出現(xiàn)快速攀升，到了2011年下半年又再度下滑，進(jìn)入到2012-2013上半年出現(xiàn)持續(xù)攀升，2014年之后則呈現(xiàn)大規(guī)模下降.房地產(chǎn)價(jià)格的變化呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢(shì).2013年之后價(jià)格保持相對(duì)平穩(wěn).但是在2014年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，許多三、四線的城市的房?jī)r(jià)大幅跳水.2008年初受到次貸危機(jī)的影響，為了刺激經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)利率大幅下降.然而從2009年開(kāi)始，我國(guó)的貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向緊縮，房地產(chǎn)和地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的擴(kuò)張所需的資金，只能通過(guò)影子銀行等渠道獲取，不斷推高了市場(chǎng)利率.2012年12月，同業(yè)拆借利率飆升主要和央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率相關(guān).2013年6月銀行間利率大幅上漲，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，人們提出銀行存款轉(zhuǎn)向高收益的理財(cái)產(chǎn)品，造成供不應(yīng)求，流動(dòng)性下降.進(jìn)入2014年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期不佳，央行不斷推出降息降準(zhǔn)的政策，刺激經(jīng)濟(jì).

5.2單位根檢驗(yàn)

ADF單位根檢驗(yàn)的結(jié)果見(jiàn)表1所示，影子銀行、房?jī)r(jià)和利率無(wú)法拒絕原假設(shè)，存在單位根.而對(duì)這三個(gè)變量的一階變形進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)均為一階協(xié)整.

表1　ADF單位根檢驗(yàn)

由于ADF單位根檢驗(yàn)的結(jié)果顯示這三個(gè)變量為I（1），因此考慮是否是由于結(jié)構(gòu)突變引起的，所以選用Zivot-Andrews的截距突變崩潰模型進(jìn)行檢驗(yàn).結(jié)果①顯示影子銀行、房?jī)r(jià)和利率都不存在單位根，為I（0）.影子銀行的轉(zhuǎn)折點(diǎn)為2009M10，說(shuō)明在受到2008年美國(guó)次貸危機(jī)之后，雖然我國(guó)缺少資產(chǎn)信貸化的影子銀行模式，但是其他的影子銀行業(yè)務(wù)出現(xiàn)巨大變化.房?jī)r(jià)在2009M5也出現(xiàn)拐點(diǎn)，在前后兩個(gè)階段表現(xiàn)出不同的趨勢(shì).

5.3Bai Perron轉(zhuǎn)折點(diǎn)檢驗(yàn)

OLS的回歸結(jié)果②顯示影子銀行和利率對(duì)房?jī)r(jià)都存在正向顯著的影響.但是影子銀行的影響程度要比借貸利率的影響大.本文將Bai Perron檢驗(yàn)給出的三個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)2008M10，2009M5和2012M5作為虛擬變量，考慮我國(guó)房地產(chǎn)政策的變化.2008年10月后，我國(guó)受到美國(guó)次貸危機(jī)的影響，為了刺激經(jīng)濟(jì)，降低借貸利率.2009年5月后，為了控制房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)熱和投機(jī)過(guò)度的問(wèn)題，一系列的宏觀政策在接下來(lái)的幾年內(nèi)相繼出臺(tái).2012年5月到2012年年底又出現(xiàn)了短暫的刺激，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展.

5.4EGARCH-M模型

EGARCH-M模型的結(jié)果見(jiàn)表2，在均值方程中，影子銀行增長(zhǎng)率和利率的系數(shù)都顯著為正，影子銀行的規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)商品房收益的影響明顯大于利率的影響.影子銀行的規(guī)模增加，更多資金會(huì)流向房地產(chǎn)行業(yè)，推高房?jī)r(jià).借貸利率的升高，房?jī)r(jià)增加，則說(shuō)明通過(guò)降息來(lái)推動(dòng)房地產(chǎn)的效果不明顯.而房?jī)r(jià)波動(dòng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明房?jī)r(jià)的巨大波動(dòng)會(huì)帶來(lái)商品房收益的下跌，所以針對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控政策，要盡量控制房?jī)r(jià)的波動(dòng)，避免房?jī)r(jià)大幅下降.虛擬變量用來(lái)反映政策的影響對(duì)房產(chǎn)價(jià)格的變化，在寬松的政策下，房地產(chǎn)的價(jià)格會(huì)有所回升，投資收益增加，同時(shí)也驗(yàn)證了政策的有效性.

在方差方程中，常數(shù)項(xiàng)的系數(shù)的絕對(duì)值顯示了長(zhǎng)期波動(dòng)的固定成本，回歸結(jié)果顯示波動(dòng)期較長(zhǎng)，成本較大.φ2的系數(shù)顯著為負(fù)，存在杠桿效應(yīng)，負(fù)面消息對(duì)房?jī)r(jià)的影響程度更大.由于φ2的絕對(duì)值小于φ1，因此不對(duì)稱信息不是波動(dòng)最主要的決定性因素.（φ1+φ2）衡量了波動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)信息沖擊的反應(yīng)敏感性，0.4371相對(duì)比較小，不太敏感.φ3顯著為0.6473，說(shuō)明波動(dòng)具有相對(duì)較長(zhǎng)的記憶性.

表2　EGARCH-M模型

如圖2表示的是房?jī)r(jià)的有條件標(biāo)準(zhǔn)差，用來(lái)衡量房?jī)r(jià)的波動(dòng).波動(dòng)幅度較大的時(shí)間段為2008年和2014年.2008年的2次波動(dòng)主要是由于美國(guó)次貸危機(jī)的影響，為了緩解中國(guó)的經(jīng)濟(jì)疲軟，實(shí)行寬松的政策，降低利率，刺激房地產(chǎn)行業(yè).2014年我國(guó)房?jī)r(jià)出現(xiàn)大幅下降，引起房?jī)r(jià)的巨大波動(dòng)，主要是由房地產(chǎn)商的資金鏈斷裂和房貸利率的上升引起的.作為中國(guó)主要的支柱產(chǎn)業(yè)，如果房?jī)r(jià)持續(xù)下跌，必然影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，因此，政府在2014年下半年通過(guò)放松限購(gòu)，下調(diào)房貸利率等方式調(diào)節(jié)房?jī)r(jià).

圖2　房?jī)r(jià)的波動(dòng)

通過(guò)分析從2006M1到2014M06的EGARCH模型，對(duì)2014年7月到12月的房?jī)r(jià)進(jìn)行預(yù)期.預(yù)測(cè)的結(jié)果與實(shí)際數(shù)據(jù)符合度較高③，能夠預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)的走勢(shì)和波動(dòng)，證明了模型的適用性.

6　政策建議

第一，適度發(fā)展房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化.在拓寬房地產(chǎn)融資渠道的同時(shí)，適度發(fā)展房地產(chǎn)貸款證券化，但同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制，在可控范圍內(nèi)充分發(fā)揮影子銀行對(duì)房地產(chǎn)的促進(jìn)作用.

第二，盡量降低宏觀政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響程度.在制定宏觀政策時(shí)需要全面考慮房地產(chǎn)的周期性波動(dòng)和政策的時(shí)滯性問(wèn)題，降低房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，控制風(fēng)險(xiǎn)，注意政策執(zhí)行的有效性.

第三，加快利率市場(chǎng)化的進(jìn)程.取消存款利率的限制，加快利率的市場(chǎng)化，拓寬房地產(chǎn)行業(yè)的資金來(lái)源渠道，減少對(duì)銀行信貸的過(guò)度依賴，分散商業(yè)銀行的房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)，減少來(lái)自于房地產(chǎn)行業(yè)的不良貸款可能性.

注釋：

①如果需要Zivot-Andrews檢驗(yàn)的結(jié)果可以聯(lián)系作者.

②OLS回歸和BaiPerron檢驗(yàn)的結(jié)果如果有所需要，作者可以提供.

③由于篇幅有限，實(shí)際預(yù)期的檢驗(yàn)結(jié)果和與實(shí)際房?jī)r(jià)的對(duì)比圖此處省略，如有需要請(qǐng)與作者聯(lián)系.

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F293.3

A

1673-260X（2015）06-0105-03

遼寧省社科規(guī)劃基金項(xiàng)目（L13DJY062）