中國宏觀審慎政策工具有效性研究

梁琪 李政 卜林

?

中國宏觀審慎政策工具有效性研究

梁琪 李政 卜林

（南開大學經濟學院 天津 300071）

本文將差別存款準備金動態調整機制和可變的LTV上限作為宏觀審慎政策工具的代表，利用中國商業銀行2003-2012年的微觀數據，采用系統GMM方法實證檢驗了這兩大工具在抑制商業銀行信貸擴張、杠桿率變動及其順周期性中的作用，評估了中國宏觀審慎政策工具的有效性。研究顯示，這兩大工具能夠顯著影響中國商業銀行的信貸增長和杠桿率變動，而且通過其逆周期調節，能夠有效降低銀行信貸擴張和杠桿率放大的順周期性，中國宏觀審慎政策工具的調控是有效的。由于其傳導機制的不同，準備金率的調控效率在不同類型銀行間的差異相對較小，可變的LTV上限對五大行和全國性股份制銀行的效力則要高于城商行和農商行。研究結果為構建中國宏觀審慎政策框架，科學有效地實施宏觀審慎政策提供了經驗證據支撐。

宏觀審慎政策工具 有效性 系統性風險 順周期

一、引 言

2007-2009年的全球金融危機的影響范圍和破壞程度都是前所未有的，危機引發了各界人士對系統性金融風險的關注，國際社會和各國政府都希望通過宏觀審慎政策來化解系統性風險，以實現金融穩定。目前加強宏觀審慎監管已成為全球共識，但是學術界對宏觀審慎政策框架中的許多問題還未形成共識，不同的國家對其理解也不完全相同。在宏觀審慎政策理論研究不斷完善的同時，宏觀審慎工具的操作實踐已經走在了理論發展之前。

宏觀審慎工具的引入主要是應對時間維度和跨部門橫截面維度的系統性風險。現階段我國存在時間維度和截面維度的潛在系統性風險，前者表現為信貸和以房地產為代表的資產價格的快速增長，后者則表現為銀行之間、銀行部門與非正規融資及地方融資平臺之間日益增加的關聯性（Wang和Sun，2013）。在本次國際金融危機之前，我國已經使用一系列的宏觀審慎工具，包括房地產調控政策，如可變的貸款價值比率（Loan-to-Value,LTV）上限以抑制呈泡沫化的抵押貸款增長和房地產市場風險；差別存款準備金的動態調整機制來調控信貸增速，抑制信貸擴張和杠桿率變動的順周期性，平滑信貸周期。危機后，巴塞爾協議Ⅲ的實施，我國進一步提高了商業銀行的監管標準，比如資本和流動性緩沖、系統重要性銀行附加資本要求等等。

目前，學術界對宏觀審慎工具有效性的經驗研究還非常有限（張健華和賈彥東，2012；Galati和Moessne，2013），而且偏重于跨國研究，針對單個國家的分析相對較少。不同國家金融特征上的差異會影響宏觀審慎工具的選擇及其實施效果，跨國分析得到的結論在單個國家的適用性有待進一步驗證。其次，已有的研究主要偏重于宏觀層面的分析，采用銀行微觀數據的研究還非常有限。最后，部分研究未能考慮到宏觀審慎政策變量所存在的內生性問題，直接采用固定效應模型進行分析，研究結論可能存在一定偏誤。有鑒于此，本文采用中國商業銀行的微觀數據，將差別存款準備金動態調整機制和可變的LTV上限作為宏觀審慎工具的代表，采用系統GMM方法分析這兩大工具在抑制銀行信貸增長、杠桿率變動及其順周期性中的作用，評估其有效性，研究審慎工具在不同類型銀行之間工具效力的差異性，并對政策的使用空間和改進方向進行了探討，以期為中國宏觀審慎政策制度安排的設計和實施提供經驗證據的支持。

二、文獻回顧

（一）宏觀審慎工具的定義與操作實踐

在本次國際金融危機爆發前，已有一些國家進行了宏觀審慎工具的操作實踐，積累了寶貴經驗。本次金融危機的爆發則促使越來越多的國家使用宏觀審慎政策，且頻率越來越高，各國尤其是歐美發達經濟體均提出了金融監管改革方案，成立專門的機構，加強宏觀審慎政策的框架建設和實踐操作，而且宏觀審慎政策成為本次國際金融監管體系的核心內容，體現在巴塞爾Ⅲ資本協議中。

從實踐來看，各國的監管當局運用多種政策工具來解決金融部門的系統性風險，這些政策工具主要包含審慎工具，但也包括一些通常被認為屬于其他公共政策的工具，比如財政、貨幣、匯率，甚至行政措施（IMF，2011；Lim等，2011）。因此，筆者認為宏觀審慎工具并非一種新的政策工具，而是將宏觀審慎視角引入到原有的工具當中，一切維護金融穩定、降低系統性風險的政策工具都可以納入到宏觀審慎政策的工具箱中。[①]

IMF（2011）通過對49個國家調查統計，識別出最常用的10種宏觀審慎工具。這些工具可分為三類：[②]第一類是信貸相關的，如貸款價值比率LTV上限，債務收入比率（debt-to-income, DTI）上限，外匯貸款上限、信貸量或者信貸增長上限；第二類是資本相關的，比如逆周期動態資本要求，動態撥備以及對利潤分配進行限制；第三類是流動性相關的，包括限制凈外匯頭寸敞口（Net Open Position in Foreign Currency, NOP）或者貨幣錯配，限制期限錯配以及準備金。里姆（Lim等，2011）指出這些工具一般用于應對四種不同的風險來源：一是，信貸過度擴張及其推動的資產價格泡沫而引起的金融風險；二是，過度杠桿化以及后續去杠桿化帶來的系統風險；三是，系統流動性風險；四是，國際資本大幅流動及其波動引起的金融風險。各國監管當局使用上述審慎工具從時間和截面兩個維度來防范系統性風險的積聚，維護本國金融系統的穩定。

此外，新興市場國家和發達國家在宏觀審慎工具的運用上也存在著些許差異。首先，從使用頻率來看，相對于發達國家，新興市場國家采用宏觀審慎工具的次數更為頻繁。其次，新興市場國家往往更關注國際資本大幅流動及其波動帶來的風險和系統流動性風險，因此，他們傾向于使用與資本流動和流動性水平相關的措施，如對NOP的限制和準備金工具。同時，由于其金融系統的市場化水平相對較低，新興市場國家也會更多地采用限制信貸增速或者信貸總量等工具，而發達國家多采用LTV上限和DTI上限等信貸工具。而且，發達國家使用動態撥備的頻次也較高，由此可以看出，發達國家似乎更關注過度杠桿化以及后續去杠桿化所導致的金融風險（Claessens等，2013）。最后，不同的國家在金融體系、銀行業結構、金融開放水平、金融市場化水平、金融部門的規模以及金融監管效率等方面存在顯著差異，同時其金融部門面臨的沖擊和風險也是不同的，這些特征性的差異導致各國監管當局選擇不同的宏觀審慎工具，并且這些差異有可能進一步影響審慎工具的實施效果。

（二）宏觀審慎工具有效性文獻評述

宏觀審慎工具受到各界人士的關注，同時國際監管機構和各國監管當局也越來越多地使用這些工具，但宏觀審慎工具的有效性從經驗上尚未得到充分的分析和理解，相關的研究成果還比較有限。加拉蒂和莫斯奈（Galati，Moessne，2013）指出了其中的原因。第一，宏觀審慎工具雖然在本次金融危機爆發前已經出現，但危機發生后，它才受到足夠的重視并廣泛地應用于操作實踐中。因而，實證研究所需的基礎數據還相對缺乏。第二，學術界對金融系統和宏觀經濟關系的認識理解還不充分，有關二者互動影響的理論模型還比較缺乏，進一步為經驗分析帶來了困難。第三，宏觀審慎政策的實施并不是孤立的，而是與其他政策相結合，這使得評估宏觀審慎政策的有效性進一步復雜化。

近年來，學術界努力克服上述困難，對宏觀審慎工具的有效性進行了有益的探索研究。代表性的如，里姆（Lim等，2011）通過跨國宏觀面板的研究表明，許多宏觀審慎工具都能有效降低系統性風險。LTV和DTI上限、準備金、逆周期資本要求、信貸量或者信貸增速上限、動態撥備等工具有助于抑制信貸增長和杠桿率變動的順周期性；對NOP和期限錯配的限制有助于降低跨機構和跨市場的共同風險敞口。而且，宏觀審慎工具的有效性似乎并不依賴于匯率制度或者金融部門的規模，但沖擊的類型確實起到影響，因而不同類型的風險需要使用不同的工具。IMF（2012）同樣采用跨國分析，從信貸增長，房地產價格升值和資本流入三個角度探討了宏觀審慎政策降低金融脆弱性的效果。其研究發現動態資本要求和準備金對抑制信貸增長具有顯著的效應；LTV上限和資本要求對于控制房地產價格上漲具有強烈影響，但準備金的影響在統計上不顯著；準備金有助于實行浮動匯率制的新興市場國家減少資本流入。與里姆（Lim等，2011）和IMF（2012）跨國宏觀分析不同，克拉森斯（Claessens等，2013）采用48個國家的銀行微觀數據，分析了宏觀審慎政策對銀行杠桿率上升、資產增長和非核心負債對核心負債之比變動的影響。他們的研究表明，DTI和LTV上限，對信貸增長和外匯借款的限制在經濟繁榮時期有助于降低銀行杠桿率、抑制資產和非核心負債的快速增長，準備金、動態撥備、對利潤分配的限制等逆周期緩沖有助于減輕銀行杠桿率和資產的增長。與宏觀審慎工具的事前性質相一致，審慎政策工具在經濟上升周期時的影響大于經濟蕭條周期時。

同時，部分研究者針對某些特定審慎工具的有效性進行了研究。首先，新興市場國家，尤其是中國、俄羅斯、巴西、哥倫比亞、秘魯和韓國等將準備金工具作為一種宏觀審慎工具，服務于金融穩定的目標（Lim等，2011；IMF，2011和2012）。蒙托羅和莫倫諾（Montoro，Moreno，2011）、托法爾（Tovar等，2012）基于拉美國家的經驗證據表明，準備金工具在抑制銀行信貸順周期性，穩定資本流動方面是成功的。格洛克爾和陶賓（Glocker，Towbin，2012）構建了一個小型開放經濟的DSGE模型，其研究表明，在具有金融摩擦和資本流入的情形下，根據經濟條件調整準備金工具能夠穩定信貸，服務于金融穩定的目標，而利率工具只能服務于價格穩定的目標。其次，宏觀審慎的資本分配機制在緩和金融周期過度波動，降低系統風險中發揮了重要作用。BCBS[③]（2010）發現從當前的水平提高最低資本要求和流動性要求具有凈的長期經濟效益。這些效益來自于更高的資本和流動性要求降低了金融危機發生的可能性以及危機導致的相關產出損失。高協爾（Gauthier等，2010）則采用加拿大銀行系統的數據表明，依據單個銀行對整個銀行系統貢獻的系統性資本分配機制，能夠大幅降低單個銀行的違約概率以及系統性危機發生的可能性。最后，有證據表明，動態撥備提高了單個銀行以及整個銀行體系的彈性和應變能力[④]。吉梅奈茲和紹里納（Jiménez，Saurina，2006）指出，在經濟繁榮時期，無論是篩選借款人還是抵押品要求，商業銀行的信貸標準都較為寬松，此時動態前瞻性的撥備具有明顯意義，因為它將銀行貸款組合因經濟周期而導致的信用風險狀況也考慮進去了。吉梅奈茲（Jiménez等，2012）針對西班牙的研究表明，動態撥備等逆周期的宏觀審慎政策在抑制銀行信貸供給周期方面是有用的，而且更為重要的時，在經濟蕭條期，動態撥備有利于平滑經濟衰退，維護了企業信用，提高了企業獲取銀行貸款的可能性。

目前國內學者對我國宏觀審慎工具有效性的研究還非常缺乏。張健華和賈彥東（2012）總結了國內外宏觀審慎政策的理論與實踐進展，其中對宏觀審慎工具有效性這一主題也進行了一定的梳理。馬勇和陳雨露（2013）在基于中國經濟的DSGE模型框架下，研究了貨幣、信貸和金融監管政策等宏觀審慎政策規則的協調搭配問題，其結果表明宏觀審慎青睞簡單清晰的規則，宏觀審慎政策的搭配組合不僅有助于穩定經濟金融系統，而且可以降低單一政策面臨的多目標困境和政策負擔，其協調搭配需要避免“政策沖突”和“政策疊加”問題。梁璐璐等（2014）、王愛儉和王璟怡（2014）分別將LTV上限和逆周期資本要求作為宏觀審慎工具的代表，在DSGE框架下討論了宏觀審慎政策和貨幣政策效果，研究發現宏觀審慎政策有益于穩定金融波動，而且在金融危機的沖擊下，貨幣政策和宏觀審慎政策互相配合的效果最好，有助于金融穩定和價格穩定目標的共同實現。王志強和李青川（2014）采用門限VAR模型，從宏觀審慎監管角度分析了存款準備金率的政策效果，研究發現，準備金率在一定條件下可以作為宏觀審慎工具。Wang和Sun（2013）基于我國銀行數據的研究表明，準備金等部分宏觀審慎工具可在一定程度上控制貸款增長和房價上漲，降低系統性風險。此外，部分宏觀審慎工具是通過對其它公共政策工具的設計和校準進行調整而為宏觀審慎目標服務的，比如，存款準備金傳統上是一種貨幣政策工具，在以往研究中部分學者對其貨幣政策作用進行了分析（張曉慧等，2008；徐明東和陳學彬，2011）。

三、研究設計

（一）變量選擇

1、宏觀審慎工具變量

根據里姆（Lim等，2011）和克拉森斯（Claessens等，2013）的統計，我國目前使用的宏觀審慎工具主要有5種，準備金率、LTV上限、DTI上限、逆周期資本要求和系統重要性銀行附加資本要求、貸款限額控制。其中，前兩種工具使用的最為頻繁。根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》過渡期安排，2013年1月1日，商業銀行應達到最低資本要求，國內系統重要性銀行還應滿足附加資本要求，而逆周期資本如需要再計提；我國雖然實行DTI上限控制，但一直都是50%；貸款限額控制則主要集中在2008年金融危機發生前，以及2009年下半年，執行的時間也相對較短。由此可見，后三種工具或是使用時間較短，或是沒有變化。

與此相對，2003-2012年中國人民銀行調整法定存款準備金率次數為40次，且主要集中在2006年以后。早在2004年中國人民銀行就建立了差別存款準備率制度，后來又將宏觀審慎視角引入到準備金工具中，實施了差別存款準備金動態調整機制。[⑤]2006-2008年，面對國內銀行體系流動性過剩、信貸增長過快、房地產價格快速攀升、資產價格泡沫和通貨膨脹壓力增大，系統性風險不斷累積的局面，中國人民銀行采用存款準備金逆周期調節，不斷上調準備金率，從2006年的8%上升至2008年9月份的17.5%。雷曼兄弟破產后，國際金融危機席卷全球，為了應對資本外流、信貸萎縮可能導致的經濟減速甚至崩潰，央行又適時下調準備金率，防范我國銀行體系出現流動性危機。隨著金融危機的影響逐漸褪去，2009年在寬松貨幣政策條件和資本強勁流入的雙重作用下，我國出現了增速高達33%的信貸擴張高潮。因此，央行在2010年初及時上調了5家大型商業銀行的法定存款準備金率，進行逆周期的審慎監管。總的看來，2003年以來，存款準備金政策出現了向更加嚴格和穩健發展的趨勢，而且針對不同金融機構實施了差別化調節的新模式。此外，我國住房抵押貸款的LTV上限也經過了十余次的調整，其中二套房的LTV上限[⑥]由2003年80%下降到2011年40%。通過LTV上限來調節信貸需求，一方面控制房地產價格的過快上漲及其泡沫化，另一方面，防范商業銀行杠桿率快速上升及其對房地產市場風險的過度暴露。

基于上述考慮，本文采用法定存款準備金率和住房抵押貸款LTV上限作為宏觀審慎工具的代表，根據法定存款準備金率和LTV上限的實際使用天數，對其進行年度加權平均。為了更好地評估宏觀審慎工具的政策效應，與以往研究一致，本文取其一階差分作為宏觀審慎政策（Macro-Prudential Policy,）的度量，而且采用法定存款準備金率和住房抵押貸款LTV上限的變化量作為模型的解釋變量，可以降低宏觀審慎政策變量與利率等貨幣政策變量的共線性，更準確地估計其影響系數。

2、被解釋變量

銀行信貸的過度擴張一方面會降低其資產質量，使商業銀行風險過度承擔，從而給金融穩定造成負面影響。另一方面，在當前我國金融市場化改革尚未完成，地區經濟增長不平衡的情形下，信貸激增會導致資產價格快速上漲，尤其是可能誘發房地產市場泡沫化風險。同時，商業銀行杠桿率的快速上升，會提高其脆弱性，降低整個銀行系統面臨內外沖擊時的彈性和韌性。因此本文選擇商業銀行的貸款增速()和杠桿率的變動率()作為宏觀審慎工具的目標風險變量。

3、控制變量

（1）宏觀控制變量

本文采用的宏觀控制變量有兩個，一是經濟增長變量，二是利率變量。鑒于GDP增長率中凈出口的影響較大，本文采用徐明東和陳學彬（2011）的建議，選用與信貸增長更為密切的固定資產投資增長率。對于五家大型商業銀行和全國性股份制銀行，其經營的范圍是全國，本文采用國家層面的固定資產投資增長率；而對于城商行和農商行，雖然部分城商行實現了跨區域經營，但其主要服務對象還是當地經濟，因此采用城商行和農商行所在地級市的固定資產投資增長率，同時，對合并重組形成的區域性股份制商業銀行，如徽商銀行、江蘇銀行、吉林銀行、龍江銀行、華融湘江銀行等，本文采用該銀行所在省份的固定資產投資增長率。利率變量代表了央行的貨幣政策立場，當前我國的利率市場化進程尚未完成，還未形成市場化的基準利率，存貸款基準利率還發揮基礎作用。因此，筆者采用6個月-1年貸款基準利率作為利率變量的代表，根據其使用天數，進行年度加權平均。

（2）銀行微觀特征變量

貸款增速作為被解釋變量時，依據徐明東和陳學彬（2011）的研究，本文還控制了規模、流動性和資本等三個銀行微觀特征變量。銀行規模（）采用總資產的自然對數表示；流動性（）采用流動性資產除以存款和短期融資的總額來代表，資本（）則采用商業銀行的資本充足率來代表。這三大特征都會影響銀行的貸款增速，代表了銀行供給方面的因素。杠桿率的變動率作為被解釋變量時，筆者選取銀行規模（）和貸款增速（）作為控制變量，其中貸款增速越高，商業銀行提升杠桿率的動機也就越強，杠桿率的增長也就越快。同時，根據克拉森斯（Claessens等，2013）的研究，本文將杠桿率的水平（）也作為控制變量。因為如果銀行的杠桿率水平已經很高，會限制其進一步上升的空間，降低其增速。

4、交叉項

在經濟繁榮時期，商業銀行傾向于信貸擴張，提升其杠桿率，使得實體經濟進一步過熱，而經濟形勢一旦發生轉向，銀行就會驟然變得保守起來，提高信貸標準，緊縮信貸，去杠桿化，影響企業信用，使得實體經濟衰退進一步加強。本次金融危機中商業銀行所呈現的這種信貸繁榮蕭條周期，顯著放大了危機對實體經濟造成的損害，危機后，宏觀審慎監管的一個重要維度就是降低金融系統的順周期性。為此，里姆（Lim等，2011）通過跨國宏觀研究，探討了宏觀審慎工具是否有助于抑制信貸增長和杠桿率變動順周期性。

對于中國而言，金融系統的穩定與宏觀經濟的關系更為密切，銀行貸款占社會融資規模的比重雖然在不斷下降，但占比仍在60%左右，信貸波動與經濟周期的變化及系統性風險之間有很大的關系（張健華和賈彥東，2012），因此，降低銀行信貸及其杠桿率的順周期對我國防范和降低系統性風險的危害具有重要意義。本文依據里姆（Lim等，2011）的研究，構建宏觀審慎變量與經濟增長變量的交叉項，從我國商業銀行的微觀層面，來分析宏觀審慎工具在抑制我國銀行信貸和杠桿率順周期性中的作用。

（二）計量模型

根據上文的分析，筆者建立了如下基準模型：

同時依據Lim等（2011）的研究，本文構建宏觀審慎變量與經濟增長變量的交叉項，研究宏觀審慎工具的使用能否降低銀行信貸擴張、杠桿率變動與經濟增長的正向關系，即它們的順周期特征：

四、實證結果與分析

（一）樣本選擇

本文的研究樣本為2003-2012年97家中資銀行的年度非平衡面板數據，數據來源為Bankscope數據庫，在原始數據的基礎上，剔除了外資銀行、政策性銀行、信托公司以及證券公司的數據，剔除了數據連續期少于3年的銀行，共剩下97家銀行。樣本銀行包含了工農中建交5家大型商業銀行，光大、中信、浦發等13家全國性股份制商業銀行[⑦]，北京銀行、寧波銀行、南京銀行、北京農商銀行、重慶農村商業銀行等79家城市商業銀行和農村商業銀行。法定存款準備金率、貸款基準利率來自Wind數據庫，固定資產投資數據來自相應年份的《中國統計年鑒》和《中國城市統計年鑒》，筆者對中國人民銀行、銀監會以及國務院的法律法規和政策文件進行匯總整理得到二套房的LTV上限。

（二）實證結果

本文采用系統GMM兩步法來估計（1）式和（2）式。為了判定系統GMM估計中工具變量的有效性，筆者采用Sargan檢驗，其原假設是“所有工具變量都是有效的”。為了保證估計的合理有效，還必須保證擾動項不存在自相關，即擾動項的差分具有一階自相關、二階和更高階不存在自相關。

表1給出了宏觀審慎工具對銀行貸款增速及其順周期性的影響。在5%的顯著性水平下，Sargan檢驗和自相關檢驗均不能拒絕原假設，表明我們的系統GMM估計選取的工具變量是合理的，擾動項不存在顯著的序列相關。

表1 宏觀審慎工具在控制信貸增速及其順周期中的作用

注：括號內為z統計量；***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；t表示當期值，t-1表示滯后一期值。

貸款增速滯后一期變量的系數顯著為正，表明商業銀行的信貸擴張具有一定的慣性或粘性。從控制變量的系數來看，絕大多數的系數至少在10%的水平下顯著。銀行的規模越大，其信貸增速越低，這可能反映了銀行的規模越大其經營策略相對保守謹慎，也可能是因為規模較大的銀行受到的信貸管控更加嚴格。當前我國商業銀行普遍具有信貸擴張的沖動，較高的流動性水平和資本充足率為其進一步的信貸擴張提供了基礎，因此，銀行的流動性水平和資本充足率越高，其貸款增速也相對較高。的系數顯著為正，具有兩層含義，一方面，作為信貸需求的代理變量，其系數為正，表明銀行的信貸供給會受到經濟增長需求的影響；另一方面，這一結果同時表明在控制其他因素以后，貸款增速與經濟增長具有顯著的正相關關系，即信貸增速具有明顯的順周期特征。貸款基準利率的系數顯著為負，貸款基準利率越高，企業的融資成本越高，信貸需求越低，商業銀行只能被動調整資產組合，降低信貸增速。

我們最感興趣的是宏觀審慎工具變量以及它與經濟增長變量交叉項的系數符號及其顯著性。準備金率的的系數在10%的水平下顯著為負，這表明央行上調商業銀行的存款準備金率，降低它們信貸供給能力，能夠顯著減緩銀行的信貸擴張步伐。LTV上限的系數在1%的水平下顯著為正，這表明降低LTV上限，提高住房抵押貸款的首付成數，能夠抑制呈泡沫化的抵押貸款的增長，從而間接降低銀行信貸增速，并且防范銀行對房地產市場風險的敞口過度暴露。兩個宏觀審慎工具變量與經濟增長交叉項的系數都在1%的水平下顯著，這表明通過準備金率和LTV上限的逆周期調節，即在經濟上升周期收緊政策工具，經濟下行時期放松政策工具，能夠顯著降低貸款增速與經濟增長的正向關系，平滑信貸周期，降低商業銀行信貸擴張的順周期特征。

表2進一步給出了兩大宏觀審慎工具在降低商業銀行杠桿率增速及其順周期中的作用。因為在動態模型為AR(1)形式時，擾動項的自相關檢驗一直無法通過，即擾動項仍存在潛在的序列相關，因此筆者加入了被解釋變量的滯后二階項，構建AR(2)形式的動態面板模型。此時，Sargan檢驗和擾動項的自相關檢驗均在5%的水平下通過了檢驗。

表2中動態滯后項的系數均顯著為負，如果當期的杠桿率提升速度較快，在下兩期商業銀行會適當減緩其擴張杠桿率的步伐，具有一定的短期調整機制。的系數至少在10%的水平下顯著為正，這說明我國商業銀行提高杠桿率具有明顯的順周期性。在經濟上升周期，銀行提升其杠桿率的速度也較快；在經濟下行周期，銀行會減緩提升速度，甚至通過一系列的去杠桿化措施，快速降低杠桿率水平，以滿足監管要求。貸款基準利率的系數顯著為負，這表明央行的貨幣政策立場會影響商業銀行的脆弱性水平，提高基準利率有助于抑制商業銀行杠桿率的放大。銀行的規模越大，杠桿率增速越快，這可能是因為目前大銀行的杠桿率水平低于中小銀行，大銀行進一步提高杠桿率的動機較強，且提升的空間也較中小銀行大。與理論預期一致，信貸增速的系數顯著為正，信貸資產在銀行盈利資產中屬于盈利水平相對較高的那部分，信貸增速會直接影響銀行提高杠桿率的意愿水平。同時，杠桿率水平會影響其進一步提升的空間，杠桿率水平和杠桿率的變動率顯著負相關。

從宏觀審慎工具的系數來看，這兩大宏觀審慎工具確實影響了商業銀行的杠桿率變動，提高準備金率或者降低住房抵押貸款的LTV上限都能降低其增速。然而，準備金率與經濟增長變量交叉項的系數雖然符合理論預期為負值，但在10%的水平下仍不顯著，似乎準備金工具對于抑制商業銀行杠桿率變動順周期的作用并不明顯。與此相對，LTV上限交叉項的系數在1%的水平下顯著。在經濟繁榮周期降低LTV上限，在經濟下行時期適當提高LTV上限，通過這種逆周期調節，能夠降低商業銀行杠桿率的順周期特征，降低銀行體系的脆弱性水平。

表2 宏觀審慎工具在杠桿率變動及其順周期中的作用

注：括號內為z統計量；***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；t表示當期值，t-1和t-2分別表示滯后一期值和滯后兩期值。

同時，筆者將樣本分為五大行和全國性股份制銀行、城商行和農商行兩個子樣本[⑧]來研究宏觀審慎工具的有效性及其在不同類型銀行間的差異性。限于篇幅，這里僅給出審慎工具變量以及它與經濟增長變量交叉項的系數。表3的上半部分為五大行和全國性股份制銀行的回歸結果，下半部分是城商行和農商行子樣本的回歸結果。首先，在兩個子樣本中，審慎工具及其與經濟增長變量的系數都是顯著的，這兩大宏觀審慎工具對抑制我國銀行信貸擴張、杠桿率放大及其順周期性都是有效的，且進一步驗證了全樣本實證結果的可靠性和穩健性。其次，從系數的大小來看，對于不同類型的銀行，宏觀審慎工具的效力確實存在一定的差異，相對于城商行和農商行，五大行和全國性股份制銀行對宏觀審慎工具的調節更為敏感，審慎工具的效力更大。最后，具體來看，準備金率工具對銀行貸款增長及其順周期的影響在兩個子樣本間的差異性相對較小，對杠桿率變動及其順周期則具有一定差異。與此相對，LTV上限工具在兩個子樣本中的差異更為明顯，五大行和全國性股份制銀行對LTV上限的變動非常敏感，工具效力遠大于城商行和農商行。筆者以為LTV上限主要通過抑制居民的住房信貸需求來間接調控銀行的信貸增速和杠桿率變動，目前，五大行和全國性股份制銀行承擔了絕大部分的住房抵押貸款發放，因此LTV上限工具對前者的工具效力要遠高于后者。與此相對，準備金工具則是直接凍結銀行的信貸供給能力，調節的更為直接，因而調控效率在不同類型銀行間的差異相對較小。

表3 宏觀審慎工具在子樣本中的工具效力

注：括號內為z統計量；***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

當前，我國大型商業銀行的存款準備金率維持在20%，中小型銀行為18%，根據張曉慧等（2008）的研究，我國最優準備金率上限為23%左右，進一步上調準備金率的空間已不大。同時，目前購買二套房的LTV上限為40%，下調的余地也不太大。如何拓展這些宏觀審慎工具的使用空間，提高其效力呢？筆者以為，可以從單個宏觀審慎工具本身、多個宏觀審慎工具配合以及宏觀審慎工具和其他公共政策協調三個方面來提升工具效力。首先，對于準備金率工具，央行一方面可根據存款期限長短和流動性差異征收差別的法定準備，提高工具調控的針對性，另一方面，在必要時可擴大存款準備金的繳存基數，增強調控效力，避免監管套利。為了提高LTV工具的監管效力，可根據各地房地產價格漲幅情況實施差異化的LTV上限，這不僅能夠防范局部地區的房地產價格過度上漲以及區域性金融風險的出現，而且有助于抑制銀行信貸的過度擴張和杠桿率放大。其次，為了定點或定向控制某類潛在的系統性風險之源，提高宏觀審慎監管效力，可以多種宏觀審慎工具搭配使用。多種宏觀審慎工具的配合使用不僅有助于化解特定來源的系統性風險，而且監管當局也能夠積累寶貴的經驗[⑨]，提升其金融監管效率。最后，為了進一步提高宏觀審慎工具在防范和化解我國系統性金融風險中的效力，應該加強宏觀審慎政策與微觀審慎政策、貨幣政策、財政政策等的協調配合，發揮協同效應。目前學術界普遍認為，在大多數情況下，宏觀審慎政策與貨幣政策等其他公共政策趨向于相互支持而非沖突，因此，宏觀審慎政策與其他公共政策在確保政策工具清晰的前提下，在理論上是可以實現互補的。這種互補不僅有利于宏觀審慎工具金融穩定目標的實現，而且，金融體系更穩定、更有彈性和更少順周期性也將提高其他公共政策的有效性。

五、主要結論與政策建議

本文利用我國97家商業銀行2003-2012年的微觀數據，將差別存款準備金動態調整機制和可變的LTV上限作為宏觀審慎工具的代表，采用系統GMM估計方法實證檢驗了這兩大工具在抑制我國銀行信貸擴張、杠桿率變動及其順周期性中的作用，評估了我國宏觀審慎工具的有效性，并對審慎工具在不同類型銀行之間工具效力的差異性進行探討。

研究結果表明，首先，無論是全樣本還是分類型子樣本，差別存款準備金動態調整機制和可變的LTV上限能夠顯著影響我國商業銀行的信貸增長和杠桿率變動，目前我國宏觀審慎工具的實施是有效的。而且通過宏觀審慎工具的逆周期調節，能夠有效降低銀行信貸擴張和杠桿率放大的順周期性，平滑信貸周期，降低我國銀行系統的脆弱性水平。其次，對于不同類型的銀行，這兩大宏觀審慎工具的效力確實存在一定的差異，相對于城商行和農商行，五大行和全國性股份制銀行對宏觀審慎工具的調節更為敏感，審慎工具的效力更大。最后，不同宏觀審慎工具的傳導路徑存在差別，相對于準備金率的直接調節，LTV上限主要通過抑制居民的住房信貸需求來間接調控銀行的信貸增速和杠桿率變動。因此，差別存款準備金動態調整機制的調控效率在不同類型銀行間的差異相對較小，可變的LTV上限對五大行和全國性股份制銀行的效力則要高于城商行和農商行。

本文結論的政策含義主要體現在以下三個方面：首先，應針對商業銀行的類型，實施差異化的宏觀審慎政策工具，從而有助于提高政策工具的有效性；其次，設計開發不同的宏觀審慎工具，應加強對不同工具傳導機制的研究，這樣才能針對性的使用工具，提高宏觀審慎監管效力；最后，在當前上調準備金率和下調LTV上限的空間已不大的情形下，可從單個宏觀審慎工具本身、多個宏觀審慎工具配合以及宏觀審慎工具和其他公共政策協調三個方面來拓展這兩大工具的使用空間。

1. 梁璐璐、趙勝民、田昕明、羅金峰：《宏觀審慎政策及貨幣政策效果探討：基于DSGE框架的分析》[J]，《財經研究》2014年第3期。

2. 馬勇、陳雨露：《宏觀審慎政策的協調與搭配：基于中國的模擬分析》[J]，《金融研究》2013年第8期。

3. 王愛儉、王璟怡：《宏觀審慎政策效應及其與貨幣政策關系研究》[J],《經濟研究》2014年第4期。

4. 王志強、李青川：《資本流動、信貸增長與宏觀審慎監管政策——基于門限向量自回歸的實證分析》[J],《財貿經濟》2014年第4期。

5. 徐明東、陳學彬：《中國微觀銀行特征與銀行貸款渠道檢驗》[J],《管理世界》2011年第5期。

6. 張健華、賈彥東：《宏觀審慎政策的理論與實踐進展》[J],《金融研究》2012年第1期。

7. 張曉慧、紀志宏、崔永：《中國的準備金、準備金稅與貨幣控制:1984—2007》[J],《經濟研究》2008年第7期。

8. Basel Committee on Banking Supervision, 2010, “An Assessment of the Long-Term Economic Impact of Stronger Capital and Liquidity Requirements” [R], Bank for International Settlements.

9. Claessens S., S.R. Ghosh, and R. Mihet, 2013, “Macro-Prudential Policies to Mitigate Financial System Vulnerabilities” [J], Journal of International Money and Finance, Vol.39, pp. 153-185.

10. Galati G., and R. Moessner, 2013, “Macroprudential Policy–a Literature Review” [J], Journal of Economic Surveys, Vol. 27(5), pp. 846-878.

11. Gauthier C., A. Lehar, and M. Souissi, 2010, “Macroprudential Regulation and Systemic Capital Requirements” [R], Bank of Canada Working Paper No.4.

12. Glocker C., and P. Towbin, 2012, “Reserve Requirements for Price and Financial Stability: When are they Effective?” [J], International Journal of Central Banking, Vol.8(1), pp. 65-114.

13. IMF, 2011, “Macroprudential Policy: An Organizing Framework” [R], Background Paper.

14. IMF, 2012, “The Interaction of Monetary and Macroprudential Policies” [R], Background Paper.

15. Jiménez G., and J. Saurina, 2006, “Credit Cycles, Credit Risk, and Prudential Regulation” [J], International Journal of Central Banking, Vol. 2(2), pp. 65-98.

16. Jiménez G., S. Ongena, J. Peydró, and J. Saurina, 2012, “Macroprudential Policy, Countercyclical Bank Capital Buffers and Credit Supply: Evidence from the Spanish Dynamic Provisioning Experiments” [R], European Banking Center Discussion Paper No. 11.

17. Lim C. H.,A. Costa, F. Columba, P. Kongsamut, A. Otani, M. Saiyid, T. Wezel, and X. Wu, 2011, “Macroprudential Policy: What Instruments and How to Use them? Lessons from Country Experiences” [R], IMF Working Paper No.238.

18. Montoro C., and R. Moreno, 2011, “The Use of Reserve Requirements as a Policy Instrument in Latin America” [R], BIS Quarterly Review, March.

19. Tovar C., M. Garcia-Escribano, and M. Vera Martin, 2012, “Credit Growth and the Effectiveness of Reserve Requirements and Other Macroprudential Instruments in Latin America” [R], IMF Working Paper No.142.

20. Wang B., and T. Sun, 2013, “How Effective are Macroprudential Policies in China?” [R], IMF Working Paper No.75.

（ZH）

*本文是國家社會科學基金重大項目“金融風險度量的新理論與新方法及其在中國金融機構的應用研究”（批準號：14ZDB124）和“中國金融監管制度優化設計研究”（批準號：09&ZD037）的階段性成果。作者梁琪同時為中國特色社會主義經濟建設協同創新中心研究員。