上市融資對足球俱樂部戰績影響的實證分析

陳皓　安曼　于茲志

[摘要]對歐洲上市足球俱樂部的賽事戰績面板數據進行回歸分析，發現：上市融資并不會對職業足球俱樂部產生顯著的積極影響；上市后的職業足球俱樂部在一段時間內的戰績并不比未上市的俱樂部更出色；只有低級別聯賽的小型俱樂部才會從上市中獲得明顯收益，而頂級聯賽的豪門俱樂部則從中收益甚微。相比于歐洲而言，中國的職業足球聯賽起步較晚，與歐洲低級別聯賽情況接近，所以中超球隊應積極尋求上市融資，通過擴大資本投入來提升俱樂部的競技水平，從而帶動商業收入的增長，盡快走上健康良性發展之路。

[關鍵詞]職業足球俱樂部；上市融資；商業收入

[中圖分類號]F832.5；G843 [文獻標志碼]A [DOI]10.3969/j.issn.1009-3729.2015.04.021

上市融資是企業拓寬融資渠道、降低融資成本的有效途徑，企業上市后，可通過向社會各界公開募集資金，吸納各類投資者，從而以最低的成本融得再生產所需資金。目前大多數企業都把上市作為一項重要的長遠發展目標，但對于足球俱樂部這種特殊的企業而言，上市似乎并非是其發展的必由之路，許多豪門俱樂部都選擇了放棄上市。追溯歷史，世界上第一家公開募股的職業足球俱樂部是英格蘭的托特納姆熱刺，其于1983年上市。1990年代出現了一波足球俱樂部上市的熱潮，1991—1997年的7年間，英格蘭先后有17家足球俱樂部成功上市，通過這一渠道獲得了效益和戰績的雙豐收。

對于絕大多數企業而言，衡量其業績的指標多與其經營活動相關，如每股收益、收益增長率、固定投資增長率等。而足球俱樂部的經營業績主要通過球迷人數、商業收入、社會影響力等指標來衡量，影響這些指標的決定性因素則是俱樂部的賽事成績。本文擬通過對足球俱樂部運營與比賽戰績的關系分析，考察上市融資是否會對職業足球俱樂部的戰績起到促進作用。

一、數據處理與描述性統計特征

本文選取道瓊斯STOXX指數足球板塊的27家歐洲職業足球俱樂部作為研究樣本。由于有5家俱樂部上市前的數據無法獲得，因此最終的研究樣本確定為10個國家的22家俱樂部。該樣本中最早上市的俱樂部為1994年4月1日上市的英國南安普頓俱樂部，最晚上市的俱樂部為2007年5月1日上市的葡萄牙本菲卡俱樂部。

在比賽成績指標方面，本文選取1990—2008年各家俱樂部的場均聯賽積分和歐足聯積分排名作為衡量指標，得到一個由22個截面觀測值（俱樂部間）和19個時間序列觀測值構成的面板數據。

受制于有限的樣本容量，筆者著重對俱樂部的比賽表現進行分析。本文分別選取場均聯賽積分（場均積分指賽季場均獲得的積分，職業足球聯賽積分規則：勝一場積3分，平一場積1分，負一場積0分）和歐足聯積分排名（歐足聯對歐洲各國家隊和俱樂部進行排名的依據）作為衡量國內聯賽成績和國際比賽成績的指標。這兩項指標都是標準指標，對樣本中的各家俱樂部均適用。國內比賽數據來自于RSSSF，國際比賽數據來自于歐足聯官方網站。

1990—2008年樣本俱樂部的場均聯賽積分與上市俱樂部數量之間的關系見圖1。圖1中實線折線反映1990—2008年樣本俱樂部每年的國內聯賽場均積分，虛線折線反映同一時期對應的上市俱樂部數量。由圖1可知，上市俱樂部在考察期間的場均聯賽積分基本保持穩定，國內聯賽場均積分并未受到上市俱樂部數量增加的顯著影響。從長期來看，上市融資并不能提升俱樂部的戰績（即增加勝率）。但圖1并不能說明在特定條件下或特定的時間內（如一兩個賽季之內）上市對俱樂部的表現是否會帶來積極影響。稍后我們會對這種影響進行計量分析。

1990—2008年樣本俱樂部國際比賽表現與上市俱樂部數量之間的關系見圖2。圖2中實線折線反映1990—2008年樣本俱樂部每年的國際比賽表現，虛線折線反映同一時期對應的上市足球俱樂部數量。其中國際比賽表現是以各俱樂部的歐足聯積分排名來衡量的。由于歐足聯于1999年改變了積分排名計算方法，當年的數據呈現出一個明顯的結構性斷裂。為了排除這一因素對我們分析結果的影響，在分析時把考察期分割成1990—1998年和1999—2008年兩個子考察期來分別考量。1990—1998年樣本俱樂部的平均歐足聯積分從0.40提升至072，1999—2008年樣本俱樂部的平均歐足聯積分從647提升至7.62。由此我們認為，在這兩個子考察期內，樣本俱樂部的國際比賽表現與上市俱樂部數量之間僅存在微弱的正相關。

1990—2008年足球版指數（STOXX）與上市俱樂部數量之間的關系見圖3。圖3中實線折線反映1990—2008年足球版指數變化情況，虛線折線反映同一時期對應的上市俱樂部數量。從圖3中可以看出，上市俱樂部數量與市值加權平均股價非正相關。1992—1997年期間，STOXX足球版指數呈增長勢頭，由起始時點的61增長到350，而后又跌至2008年的125。把這兩段時間的變化情況結合起來可以發現，隨著上市俱樂部數量的增多，STOXX平均指數先上漲后下跌，故二者之間不存在正相關關系。

如果上市決策可以通過提升俱樂部成績帶來潛在的利潤增長，那么俱樂部股價就應當相應上漲。然而事實是，雖然在考察期內足球版指數出現了上漲，但若把其與同一時期歐洲主板市場指數變化進行對比則會發現，足球概念股的上漲勢頭明顯較弱。

二、基本假設與模型建立

本文的基本假設是：職業足球俱樂部可以從上市融資中獲益。

為了驗證這一假設，筆者再提出3個由基本假設衍生出的更為具體的假設——

假設1：俱樂部上市后的國內聯賽成績優于上市前。

假設2：俱樂部上市后的國際比賽成績優于上市前。

假設3：俱樂部股價可以充分反映其過去、現在和未來的國內聯賽和國際比賽表現。

假設1著重于俱樂部上市前后國內聯賽表現的差異，假設2著重于俱樂部上市前后國際比賽表現的差異，假設3著重分析上市后的股價變動是否能如實地反映俱樂部在過去和現在的比賽成績變化，并準確地預測俱樂部未來的賽場表現。

其中，因變量perf表示俱樂部場均聯賽積分，i代表俱樂部，t代表時間；自變量IPO_D是虛擬變量，它的取值為1或0，分別表示該俱樂部在時點t已上市或未上市；X是一個由控制變量組成的矩陣；e為服從正態分布的隨機擾動項；變量a、b、c為參數項，其中a隨俱樂部變化，另外兩項為常數。

需要說明的是，因變量perf既是一個衡量俱樂部國內聯賽的指標（場均積分；適用于假設1），也是一個衡量國際比賽的指標（歐足聯積分；適用于假設2）。X中的控制變量包括樣本俱樂部所在聯賽的規模大小（英格蘭、西班牙、德國、意大利、法國的職業聯賽被認為是大型聯賽，其他國家的職業聯賽為小型聯賽），以控制不同等級聯賽的競爭環境和市場大小對結果造成的影響。樣本俱樂部所在聯賽的級別也同樣在控制變量的范圍中。俱樂部層面的差異（如俱樂部規模）并不在單獨考察之列，但通過面板數據的使用可以間接得到反映。

事實上，俱樂部所在的聯賽級別這一因素應得到充分注意。因為如果俱樂部降級到低級別聯賽，隨后取得了優異的成績，這不能說明比上個賽季的成績更佳。因為升降級這一因素可能會導致結果出現偏差。但由于在我們的樣本中未出現某家俱樂部在上市后的第一個賽季內出現降級的情況（見表1），故升降級因素在本研究中未被考慮在內。不過出現這一現象的原因也可能與俱樂部所有者的理性行為模式有關，因為俱樂部所有者為了籌集到更大規模的資金，不太可能在俱樂部戰績不佳的時候使其上市，通常會選擇在俱樂部成績良好之時上市。另外需要注意的一點是，由于本研究中并未將其他非上市俱樂部考慮在內，故①式中的因變量所考量的上市俱樂部的表現不能反映該俱樂部的排名情況，因此得出的關于俱樂部成績好壞的評價存在局限性。

因變量R表示任意年份一家上市俱樂部的股價回報率，i代表俱樂部，t代表時間；自變量RM是由樣本內22家俱樂部的年回報率加權平均得到的市場回報率，反映足球概念股的股價變動情況；perf是一個3×1的矩陣，其包含過去、現在、將來3個時期的俱樂部表現；矩陣X中的控制變量與式①中的相同。

三、模型檢驗及結果

表2給出的是關于俱樂部首次公開募股前后的國內聯賽表現與上市之間關系的系數估計、標準差（圓括號內）以及t統計量的回歸結果，用以衡量俱樂部上市行為對其國內聯賽成績表現的影響。

設定1反映的是俱樂部上市前后國內聯賽表現的變化情況。IPO的系數估計值是0.032 4，這說明上市后的場均積分要略高于上市前。但是，這一數值無論從統計學上來講還是從足球領域來看都不夠顯著，也就是說，俱樂部上市后的成績提高并不明顯。具體而言，0.032 4的場均積分增加意味著俱樂部從原先的場均獲得1.778分（表外）增加到了1810分，這大概相當于一個賽季內把某一場輸掉的比賽提高到一場平局（按每賽季30～40場聯賽計算）。

設定2在基礎模型之上加入了一個虛擬變量來專門衡量頂級聯賽球隊的成績變化情況（如英超或德甲球隊）。IPO的系數估計值-0.220 6是由兩項系數估計值的加和求出的，這說明頂級聯賽球隊上市后的成績比上市前有所下降。而IPO虛擬變量的系數估計值為0.226 0（正值），說明低級別聯賽的球隊上市后的表現明顯好于上市前，因此上市對于低級別聯賽球隊成績的提高有明顯幫助。設定3則進一步驗證了這一結論。

設定4添加了一個大型聯賽IPO隨機變量，用以統一衡量5個大型聯賽球隊的情況。結果表明大型聯賽的俱樂部在上市后會取得更好的成績。結合前3個設定來看，大型聯賽中眾多低級別小球隊通過上市獲得的成績上的提高最為明顯，而一些小型聯賽（如丹麥、葡萄牙、土耳其職業聯賽）的球隊則受益不那么明顯。

設定5和設定6則說明俱樂部的表現具有延續性，當我們將俱樂部表現的延后性考慮在內后，系數的估計值就僅發生量變而不發生質變了（正負不發生改變）。

由于歐足聯在1999年進行了積分排名計算方法的調整，故我們將樣本數據分成1999年以前和1999年以后兩部分分別進行回歸。表3-1、表 3-2 分別給出的是1999年以前和1999年以后關于俱樂部首次公開募股前后的國際比賽表現與上市之間關系的系數估計、標準差（圓括號內）以及t統計量的回歸結果，用以衡量俱樂部上市行為對其國際比賽成績表現的影響。我們使用樣本俱樂部的歐足聯積分排名作為其國際比賽成績好壞的衡量指標。

表3-1中的設定1反映國際比賽表現的變化。由系數估計值可知，上市對俱樂部的國際比賽成績有著顯著的積極影響。設定2和設定3分別以頂級聯賽和次級別聯賽作為研究對象，得出的結論是：對于這兩個級別聯賽的俱樂部而言，上市都會對其國際比賽表現起到正面作用。由設定4的結果可以看出大型聯賽的俱樂部可以從上市中獲益。設定5和設定6的意圖是研究俱樂部成績保持的持久性。從結果可以看出，在設定2—設定6中，除了衡量俱樂部比賽表現延續性的變量之外，其他變量的系數均不顯著，因此可以認為，上市對于俱樂部國際比賽成績的影響比國內聯賽更具延續性。

表3-2中的系數估計值與表3-1存在差異，雖然從結論上來說，兩個面板數據所得到的結論基本一致，但要更加顯著。其結果基本與國內部分的類似，唯一的差別在于，根據表3-1的結果我們認為，不論頂級聯賽還是次級別聯賽的俱樂部都會在上市后取得更好的國際比賽成績。具體而言，頂級聯賽的球隊場均積分可以增加0.09分，而次級聯賽的球隊場均可多拿0.14分。

表4給出的是關于俱樂部股價是否受其國內聯賽及國際比賽表現影響的系數估計、標準差（圓括號內）以及t統計量的回歸結果，用以衡量俱樂部的國內和國際比賽成績對其股價走勢的影響。此處我們將俱樂部現在的表現定義為所處賽季的成績即perf（t），Δperf（t）表示本賽季比上賽季成績的提升（下降）。

設定1反映的是對STOXX足球版指數的市場回報率RM的系數估計。從回歸結果可知，其系數為正值且高度顯著（beta值為0.389 6，且t統計量為789，大于1%顯著性水平（雙側）上的臨界值258）。

設定2和設定3是對設定1的進一步補充，目的是考察國內和國際比賽成績分別對俱樂部股價產生的影響。其中設定2是對當前國內聯賽表現的考量，設定3是針對當前的國際比賽。其結果（顯著正相關）可以說明，上市俱樂部股價的走勢會分別受到這兩方面戰績的影響。

設定4和設定5則是從動態的角度來衡量俱樂部成績對股價的影響，包括過去戰績、現在戰績和未來戰績三個層面，其中設定4是從國內聯賽的角度進行考察的，設定5是從國際比賽的角度進行考察的。從國內聯賽來看，過去國內聯賽戰績與股價呈負相關，現在和未來國內比賽戰績與股價呈正相關，但這3個相關關系都不顯著；從國際聯賽來看，3個都呈正相關，且現在國際比賽成績與股價具有顯著的正相關關系（系數為0.012 4，t統計量為3.13，大于1%顯著性水平（雙側）上的臨界值2.58）。

最后，設定6將國內聯賽和國際比賽成績包含在了同一個模型內，結果發現，過去國內聯賽戰績與當前俱樂部股價呈顯著負相關，當前國際比賽戰績與俱樂部股價呈顯著正相關，除此之外其他統計量之間的關系都不具有顯著性。這種對國際比賽戰績反應的迅速性和對國內聯賽戰績的滯后性或許可以反映一個事實，即只有在本賽季的國內聯賽中取得好的成績才有資格參加下賽季的歐洲冠軍聯賽。因此，市場或許是將國內聯賽戰績視為衡量俱樂部表現的核心指標，而國際比賽的成功只是一份附加紅利。

另外，由于1999年歐足聯更改積分排名積分計算方法造成數據結構性斷裂，我們把數據分成兩個子樣本來看會發現：1999年之前的子樣本的回歸結果與整體有較大差異，并且不夠顯著；而1999年之后的子樣本與整體結果除了RM的系數估計值略有差異之外，無論從質上還是從量上來看都非常接近（1999年之后的子樣本的b值是0.5，整體的b值是0.35）。

以上實證分析結果說明：（1）職業足球俱樂部通常不會從上市行為中明顯獲益；（2）首次公開募股只能對低級別聯賽小球會的國內聯賽成績起到促進作用；（3）上市融資對于所有俱樂部的國際比賽成績都有積極的促進作用，并且對大型聯賽俱樂部的作用更加明顯；（4）上市俱樂部股價與其當前賽季的國際比賽成績呈正相關，與過去國內聯賽戰績呈負相關，當前股價與未來預期戰績不相關。

四、結論與建議

本文研究了足球俱樂部首次公開募股對俱樂部成績表現的影響。通過研究發現：大多數俱樂部上市后的國內聯賽成績并沒有出現明顯提高，只有大型聯賽中的低級別球隊的國內聯賽成績會不斷提高，而大多數俱樂部的國際比賽成績會在上市后出現提高。除此之外，上市俱樂部的股價波動主要受其上賽季國內聯賽成績以及本賽季國際比賽成績的影響。

1990年代，Berrett等[1]曾在論述中提出，市場定價方法對于體育俱樂部并不適用，因為體育俱樂部可以產生正外部性，這無法被直接衡量。事實上，從本文得出的結論（足球俱樂部大多不會從上市行為中明顯獲益；上市俱樂部股價不能完全反映及預測其戰績表現）中我們可以看出，上市對足球俱樂部這一特殊形式的企業發展所能起的積極作用是有限的。

相比于歐洲而言，中國的職業足球聯賽起步較晚，目前雖處在上升期但市場總體規模仍較小（2014年英超聯賽總收入為49億美元，而同年中超聯賽總收入僅為20億人民幣），但是考慮到亞洲足球整體發展水平有限，我國的職業聯賽目前在亞洲排名前列，可以算作大型聯賽。另外，由于競賽水平有限，目前我國的頂級聯賽的競技水平、競爭激烈程度也都與歐洲低級別聯賽更接近。故“大型聯賽的低級別球隊會從上市中獲益”這條結論應該對中國聯賽適用。另外，近幾年來中超豪門球隊隨著其整體實力的提升，越發看中在亞冠聯賽（國際比賽）中的表現，都在力爭取得更好的成績。中超球隊應積極尋求上市融資，通過擴大資本投入來提升俱樂部的競技水平，從而帶動商業收入的增加，盡快走上健康發展之路。

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