內(nèi)部控制信息披露對(duì)公司價(jià)值影響的路徑分析

熊 偉

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院 中國內(nèi)部控制研究中心，遼寧 大連 116025）

為了提高公司價(jià)值，保護(hù)投資者利益，美國國會(huì)于2002年7月正式通過了《薩班斯法案》。2006年我國頒布了《上交所上市公司內(nèi)控指引》，同年還頒布了《深交所上市公司內(nèi)控指引》，2008年財(cái)政部、審計(jì)署、證監(jiān)會(huì)等五部委聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)控基本規(guī)范》。2010年五部委又聯(lián)合發(fā)布內(nèi)控配套指引，2012年財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告，將內(nèi)部控制的規(guī)范體系的強(qiáng)制實(shí)施范圍從境內(nèi)外同時(shí)上市公司和試點(diǎn)公司擴(kuò)大到主板國有控股上市公司。資本市場中，上市公司為了向投資者傳達(dá)信息，需要將信息通過一定形式披露出來，投資者作為資金供給方，也需要通過公司所披露的信息來決定是否進(jìn)行投資。信息傳遞在資本預(yù)算、價(jià)值評(píng)估等方面都起著至關(guān)重要的作用。公司價(jià)值由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率兩個(gè)因素來決定，一般來說，高質(zhì)量的內(nèi)部控制一方面可以正向影響公司估價(jià)中的現(xiàn)金流量因素，即高穩(wěn)定性的現(xiàn)金流量和更可靠的現(xiàn)金流預(yù)測；另一方面可以負(fù)向影響折現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)因素，即更低的資本成本，通過這兩個(gè)方面最終體現(xiàn)對(duì)公司價(jià)值的影響。

1 內(nèi)部控制信息披露與公司價(jià)值相關(guān)性研究的意義

第一，從融資角度來看，充分披露內(nèi)部控制信息有助于提高資本市場的運(yùn)作效率。隨著外部競爭的不斷加劇和內(nèi)部管理不斷強(qiáng)化而得以豐富和發(fā)展，單純憑借財(cái)務(wù)信息已經(jīng)不能滿足外部信息使用者的需求，這就需要通過內(nèi)部控制信息的披露來了解公司的內(nèi)部控制情況，進(jìn)而判斷財(cái)務(wù)報(bào)告是否可靠，從而做出適當(dāng)?shù)耐顿Y決策。只有上市公司披露充足且準(zhǔn)確的信息，才會(huì)得到投資者的青睞，企業(yè)提高內(nèi)控信息披露質(zhì)量，則投資者會(huì)相應(yīng)地降低對(duì)投資項(xiàng)目的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，從而降低投資者所要求的必要報(bào)酬率，從而降低資本成本這一折現(xiàn)率。研究內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量與公司價(jià)值關(guān)系的問題，有助于進(jìn)一步揭示上市公司內(nèi)控信息披露行為對(duì)公司價(jià)值提升的作用。

第二，企業(yè)的最終目標(biāo)是增加價(jià)值。從股利折現(xiàn)模型看，在未來現(xiàn)金流一定的情況下，股權(quán)價(jià)值是由股權(quán)融資成本決定的。為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，管理者具有降低股權(quán)融資成本的動(dòng)力和壓力，所以，為了降低股權(quán)融資成本，管理者就會(huì)通過增加內(nèi)控信息披露程度，提高內(nèi)控信息披露質(zhì)量來降低股權(quán)融資成本，這是提升企業(yè)價(jià)值的有效途徑。從關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素老看，價(jià)值創(chuàng)造的三要素是風(fēng)險(xiǎn)、收益和增長。內(nèi)控質(zhì)量高的公司可以實(shí)現(xiàn)有效的風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)而實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增長。為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值，就要努力降低投資者對(duì)投資項(xiàng)目的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

2 研究的理論基礎(chǔ)

2.1 委托代理理論

委托代理理論認(rèn)為，披露內(nèi)控信息的目的是解決投資者與管理層間的委托代理問題。在資本市場中，因?yàn)樗袡?quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，委托人授權(quán)代理人按照委托人的利益對(duì)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營管理，滿足委托人的利益需求。為解決委托代理問題，降低委托代理成本，內(nèi)控及內(nèi)控披露體系應(yīng)運(yùn)而生。委托代理問題的存在使得代理人利用自身的信息優(yōu)勢會(huì)做出對(duì)委托人利益不利的行為。因此，委托人會(huì)希望代理人提供包括內(nèi)部控制信息在內(nèi)的盡可能多的信息，使委托人和代理人的利益達(dá)到趨同效應(yīng)，從而保障雙方的利益。良好的內(nèi)部控制及內(nèi)控信息披露可以緩解委托代理問題，以使委托人和代理人的終極目標(biāo)趨于一致，從而促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

2.2 信號(hào)傳遞理論

信號(hào)傳遞理論是由信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇所引發(fā)出來的。公司通過“積極發(fā)聲”將自己與那些較差的企業(yè)區(qū)分開來，以吸引更多的投資者，從而引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)資源流向自己的公司；而“消極沉默”往往被認(rèn)為是壞消息，市場也會(huì)對(duì)這些信號(hào)做出相應(yīng)的反應(yīng)。就現(xiàn)階段來看，投資者在進(jìn)行投資決策的時(shí)候，主要參考的還是會(huì)計(jì)信息，為了使會(huì)計(jì)信息公允可信，就要求企業(yè)建議一套行之有效的內(nèi)部控制制度并保證其實(shí)施。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為自愿性披露能夠提升公司的價(jià)值，更有利于外部投資者做出決策判斷。理性投資者會(huì)客觀分析企業(yè)所傳遞的信息，尤其是內(nèi)控信息，作為投資決策的依據(jù)，而管理者基于吸引優(yōu)質(zhì)投資者對(duì)其進(jìn)行投資的動(dòng)機(jī)，往往會(huì)主動(dòng)披露企業(yè)利好信息。資本市場中，高質(zhì)量公司就會(huì)充分披露其內(nèi)部信息，向投資者傳遞公司盈利能力強(qiáng)的信號(hào)，吸引其投資。而部分管理者并沒有意識(shí)到內(nèi)控信息披露所帶來的經(jīng)濟(jì)后果，他們更多考慮的是披露成本，而忽視了披露內(nèi)控信息所帶來的潛在收益。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，內(nèi)控信息的充分披露是管理者向資本市場傳遞利好信號(hào)的表現(xiàn)，一家公司越是主動(dòng)且詳細(xì)地披露內(nèi)控信息，就越能說明其內(nèi)控做的好，盈利能力強(qiáng)，公司價(jià)值增長空間大。

2.3 信息不對(duì)稱理論

信息不對(duì)稱理論是指在市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中不同人對(duì)有關(guān)信息的了解是有差異的。掌握信息比較充分的人往往處于比較有利的地位，而掌握較少信息的人則處于比較不利的地位。在中國的資本市場中，信息不對(duì)稱現(xiàn)象比較普遍，公司的經(jīng)營者負(fù)責(zé)公司的日常管理，可以充分地了解公司的內(nèi)部信息，而外部股東倘若想要了解公司的內(nèi)部控制情況，只能通過經(jīng)營者提供的內(nèi)部控制信息，這樣就造成了信息不對(duì)稱。因此，為了緩解這種不對(duì)稱局面，提高資本市場的運(yùn)作效率，就需要及時(shí)、充分地披露內(nèi)部控制信息。要想減少信息不對(duì)稱對(duì)市場經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的不利影響，政府應(yīng)在市場體系中發(fā)揮強(qiáng)有力的作用。

信息不對(duì)稱會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)后果：逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。逆向選擇會(huì)導(dǎo)致市場效率的下降。如果高質(zhì)量公司沒有提供給投資者足夠的信息，特別是內(nèi)控信息，那么投資者就會(huì)以均價(jià)來接受公司價(jià)值，從而高質(zhì)量公司價(jià)值就會(huì)被低估，造成資源配置效率低下。所以，由于這種信息不對(duì)稱問題的存在，上市公司只能通過對(duì)外披露內(nèi)控信息給投資者，才能讓投資者盡可能多地了解公司，對(duì)其進(jìn)行投資。

道德風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)哲學(xué)范疇的概念，即“從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人在最大限度地增進(jìn)自身效用的同時(shí)做出不利于他人的行動(dòng)”。這是當(dāng)簽約一方不完全承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)后果時(shí)所采取的自身效用最大化的自私行為。在資本市場中，當(dāng)信息不對(duì)稱存在時(shí)，就意味著管理者會(huì)利用比投資者擁有更多的信息這一優(yōu)勢來來實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，向投資者隱瞞信息或者操縱、扭曲財(cái)務(wù)信息，為自己謀取利益；當(dāng)信息不對(duì)稱很嚴(yán)重時(shí)，投資者會(huì)因?qū)φ麄€(gè)資本市場失望而撤出，資本市場的正常秩序會(huì)被破壞。內(nèi)部控制信息的對(duì)外披露會(huì)促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展，促進(jìn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置。同時(shí)，如果上市公司對(duì)外披露信息的及時(shí)性、有效性增加，那么一定程度上就可以減少內(nèi)部人借助內(nèi)幕信息優(yōu)勢謀利的行為，使中小投資者增強(qiáng)信心，股價(jià)的估值會(huì)偏于理性。

3 內(nèi)部控制信息披露、公司風(fēng)險(xiǎn)與公司價(jià)值

資產(chǎn)定價(jià)理論可以說是現(xiàn)代金融學(xué)的核心理論，風(fēng)險(xiǎn)與收益是這一理論的核心變量。資產(chǎn)定價(jià)理論最核心的模型是資本資產(chǎn)定價(jià)模型，從這個(gè)模型可以看出，投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)越大，投資報(bào)酬率就越高。

股票市場是一個(gè)充斥著各種信息的市場，各個(gè)市場參與者依據(jù)各自所獲取的信息來進(jìn)行投資選擇，信息的流向會(huì)引導(dǎo)資金的流向，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)資源的優(yōu)化配置。就投資者而言，由于信息不對(duì)稱的存在，當(dāng)投資者選擇那些不披露或者披露較少信息的公司進(jìn)行投資的話，面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大，那么投資者要求的必要報(bào)酬率就會(huì)更高，即資本成本就更高。估值模型中，風(fēng)險(xiǎn)可以用資本成本來衡量，風(fēng)險(xiǎn)大則資本成本高，風(fēng)險(xiǎn)小則資本成本低，那么，降低資本成本就可以增加企業(yè)價(jià)值。

在信息不對(duì)稱的情況下，內(nèi)控質(zhì)量好，披露效率高的公司越來越受到投資者的青睞。公司若能重視內(nèi)控建設(shè)，及時(shí)披露內(nèi)控信息，這對(duì)于投資者來說是一個(gè)好的信號(hào)，很多優(yōu)質(zhì)公司就是通過披露更多的內(nèi)控信息來降低投資者對(duì)未來的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測，風(fēng)險(xiǎn)小了，所要求的投資報(bào)酬率也就低了，融資成本也會(huì)變低，公司價(jià)值會(huì)實(shí)現(xiàn)增值。

對(duì)投資者來說，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要包含兩種：一種是企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是由于企業(yè)經(jīng)營效率低下而導(dǎo)致的；另一種是對(duì)投資的預(yù)估風(fēng)險(xiǎn)，投資預(yù)估風(fēng)險(xiǎn)由于企業(yè)提供了低質(zhì)量或虛假的會(huì)計(jì)信息而導(dǎo)致投資者預(yù)測未來現(xiàn)金流的準(zhǔn)確度降低所帶來的。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益均衡原理，投資者要求的必要報(bào)酬率與預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)水平成正比，未來收益的不確定性越高，投資者要求的必要報(bào)酬率就越高。公司通過改進(jìn)披露，可以降低投資者估計(jì)未來收益時(shí)考慮的風(fēng)險(xiǎn)水平，從而投資者要求的投資回報(bào)率降低，融資成本相應(yīng)降低。內(nèi)部控制是通過影響兩方面的風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)企業(yè)股權(quán)資本成本產(chǎn)生影響的，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。首先，內(nèi)部控制能夠有效控制公司各個(gè)流程的經(jīng)營活動(dòng)，提高公司的經(jīng)營效率，降低公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)變小時(shí)，投資者所要求的必要報(bào)酬率就會(huì)變小，根據(jù)估值模型，企業(yè)價(jià)值就會(huì)實(shí)現(xiàn)增長。其次，內(nèi)部控制質(zhì)量好的公司，其對(duì)外提供的財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量也較高。它會(huì)在以下兩個(gè)方面降低風(fēng)險(xiǎn)：一是降低信息不對(duì)稱，減少代理成本，緩解股東與管理者之間存在的第一類代理問題，從而可以提高企業(yè)決策水平，減少非效率投資，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；一是降低投資者對(duì)未來發(fā)展?fàn)顩r的預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)。總之，良好的內(nèi)部控制可以有效地規(guī)避和控制風(fēng)險(xiǎn)，提高價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)的效率和效果，而積極有效的內(nèi)部控制信息披露可以向投資者展示企業(yè)良好的風(fēng)險(xiǎn)防范能力，減少投資者對(duì)公司價(jià)值的低估。

4 內(nèi)控信息披露、股票流動(dòng)性與公司價(jià)值

較高的流動(dòng)性意味著在較短的時(shí)間內(nèi)可以以市價(jià)水平迅速將股票轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金。與之相對(duì)應(yīng)，在較短時(shí)間內(nèi)要將股票轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金而必須以遠(yuǎn)低于其市價(jià)的價(jià)格出售，則稱該資產(chǎn)流動(dòng)性差。投資者對(duì)流動(dòng)性較差的資產(chǎn)會(huì)要求更高的流動(dòng)性補(bǔ)償，由此產(chǎn)生流動(dòng)性溢價(jià)。流動(dòng)性低的資產(chǎn)其預(yù)期收益高，而流動(dòng)性高的資產(chǎn)其預(yù)期收益低。具有較強(qiáng)流動(dòng)性的股票可以迅速轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，從而可以緩解資金短缺，進(jìn)而降低投資者的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，降低資本成本，增加企業(yè)價(jià)值。流動(dòng)性較弱的股票則相反。

公司通過增加內(nèi)控信息披露可以減少與投資者之間的信息不對(duì)稱，使?jié)撛谕顿Y者更愿意投資于公司，從而增強(qiáng)股票的流動(dòng)性。例如，Amihud和Mendelson（1988），指出“流動(dòng)性是市場的靈魂”，探討了股票流動(dòng)性與預(yù)期收益間的關(guān)系，隨后又提出了非流動(dòng)性補(bǔ)償假設(shè)，即流動(dòng)性提高，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)下降，投資者對(duì)未來的收益預(yù)期就會(huì)下降，股權(quán)融資成本就會(huì)降低。Diamond和Verrecchia（1991）就對(duì)信息披露質(zhì)量與股票流動(dòng)性兩者的關(guān)系進(jìn)行了進(jìn)一步的研究，結(jié)果顯示，提高信息披露質(zhì)量能夠減少信息不對(duì)稱現(xiàn)象的發(fā)生，從而可以提高股票流動(dòng)性。后續(xù)Kim和Verrecchia（1994）、 Welker（1995）、Healy 等（1999）、 Bloomfield 和Wilks（2000）等通過一系列研究證實(shí)，改進(jìn)信息披露，可以增強(qiáng)股票的流動(dòng)性。李一紅、吳世農(nóng)（2003）實(shí)證研究了股票市場的流動(dòng)性與預(yù)期收益的關(guān)系及影響因素，就個(gè)股而言非流動(dòng)性和預(yù)期收益正相關(guān)，和流動(dòng)性溢價(jià)理論相符；就投資組合而言，非流動(dòng)性和預(yù)期收益也呈負(fù)相關(guān)或關(guān)系不穩(wěn)定。

個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者都對(duì)公司的內(nèi)控信息的披露有強(qiáng)烈需求，公司為了防止價(jià)值被低估應(yīng)為他們提供這些信息。這是因?yàn)椋顿Y者對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期與其所獲取的內(nèi)控信息緊密相關(guān)，獲取的相關(guān)內(nèi)控信息越多，對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)的不確定性就越小，這就降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)，防止溢價(jià)過高而使公司價(jià)值降低。如果資本市場上存在投資者與管理者的信息不對(duì)稱，投資者就不能獲取充分的內(nèi)控信息，未來風(fēng)險(xiǎn)和收益的不確定性就大，那么股價(jià)就會(huì)下跌，流動(dòng)性變?nèi)酰岣咝畔⑴端骄涂梢跃徑膺@種信息不對(duì)稱所帶來的逆向選擇問題，因此為了緩解這種信息不對(duì)稱，上市公司往往會(huì)提高內(nèi)控信息披露水平和質(zhì)量來提高股票流動(dòng)性，提高企業(yè)價(jià)值。當(dāng)公司內(nèi)控信息披露質(zhì)量好時(shí)，內(nèi)幕消息的作用將大大減弱，這有助于降低買賣差價(jià)，使股票流動(dòng)性增強(qiáng)。并且，內(nèi)控信息披露影響企業(yè)價(jià)值的路徑除了體現(xiàn)在股票買賣過程中之外，也會(huì)體現(xiàn)在發(fā)行過程中。當(dāng)上市公司要發(fā)行股票時(shí)，這時(shí)候假如投資者認(rèn)為這家公司的內(nèi)部控制環(huán)境很差或者無法獲知充分的披露信息時(shí)，很可能會(huì) “用腳投票”，低估公司價(jià)值。

以上從風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性的角度論述了內(nèi)控信息披露與公司價(jià)值的關(guān)系，內(nèi)控信息的充分披露不僅可以提高公司的透明度，增強(qiáng)投資者對(duì)信息的依賴程度，非效率投資也會(huì)受到抑制，會(huì)激發(fā)公司的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)。同時(shí)，內(nèi)控信息披露質(zhì)量越高，投資者對(duì)未來預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)就越小，股票流動(dòng)性就越高，公司價(jià)值就不會(huì)被低估。

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