廣西上市公司股權再融資的歷程、績效與改進

□莫 磊 王秋霞（副教授）

（1廣西財經學院會計與審計學院 廣西南寧530003 2中南財經政法大學 湖北武漢430073）

一、問題提出

資本市場對財務資源配置發揮著越來越重要的決定性作用。與之相對應，自1993年上市公司開啟配股融資、1998年首創增發融資以來，作為資本市場融資中介變量的再融資監管制度不斷演進，再融資的格局分布也因而不斷演變，由此對我國上市公司再融資產生了短期和長期的雙重影響。

股權融資行為演繹了廣西上市公司發展的基本軌跡：自1993年11月18日柳工在深交所掛牌上市伊始，至2012年12月31日，廣西共有A股上市公司29家，占上市公司總數（2 493家）的1.16%，全國排第24位，在西部十二省市中排第6位；廣西上市公司總股本159.08億股，總市值1 200.92億元，在全國排第27位，在西部十二省市中排第8位。上市公司作為區域經濟發展的“排頭兵”，廣西上市公司無論是數量還是股權融資規模，在全國都處于明顯發展不足的位置，在西部省市的排位也與其相對優越的地理和經濟發展環境不相符合。在十三五規劃開啟之際，廣西很有必要、也很有潛力去改進上市公司以股權再融資為代表的后續發展問題。本文通過梳理廣西上市公司20年間股權再融資歷程及其績效，以期對廣西上市公司融資行為的優化起到拋磚引玉之效。

二、廣西上市公司股權再融資的歷程解構

（一）股權再融資歷程的主要特征。1993-2012年20年間，廣西有18家上市公司完成了25次股權再融資，共籌資總額193.95億元：增發13次，籌資150.07億元；配股7次，籌資18.41億元；發行可轉債5次，籌資25.47億元，其總體特征可歸納為如下四個方面。

1.股權再融資方式單一。廣西上市公司在長達20年的時間里表現為“分時段單一融資方式”的特征。2000年以前，主要以配股融資為主：1999年是配股融資高峰期，有北海港等四家公司完成配股，共融資7.91億元，占到20年間配股籌資總額的42.97%。2000年后，增發與配股之間開始呈現一種逐漸增加的替代關系，尤其是2006年股權分置改革全面推行后，增發幾乎成為廣西上市公司唯一的股權再融資方式：2006年后，廣西有15家上市公司完成了再融資，其中12家通過增發融資，3家為可轉債融資，配股為零。歸結起來，廣西上市公司的主要股權再融資方式較為單一，先是配股，后轉變為以增發為絕對主導，兩者間呈現出幾乎是完全替代關系。

2.國有上市公司股權再融資能力較強。無論是首發融資規模還是股權再融資總額，廣西國有上市公司都遠遠大于民營上市公司：國有控股有16家上市公司，上市以來實現融資總額212.68億元，另13家為民營上市公司，共融資107.4億元；18家再融資公司中，國有控股11家，股權再融資總額86.25億元，民營7家，股權再融資總額僅為39.89億元。此外，發行過可轉債融資的5家上市公司，全部為國有控股，國有上市公司股權再融資的能力和實現方式顯然更具優勢。

3.傳統制造業上市公司的股權再融資能力有待加強。廣西上市公司行業分布不均衡，以蔗糖、化肥、農藥等傳統制造業為主，其他行業上市公司都沒有超過兩家。但是，廣西11家未曾進行過再融資的上市公司全部為制造業公司，其他各行業都完成過再融資，因此廣西傳統制造業的再融資能力有待加強。

4.融資次數少，偏好集中性融資。廣西上市公司鮮明表現出集中性股權再融資的狀況，例如，7次配股都集中在 1999年（4家）和 2004 年（3家），13次增發主要集中在 2007年 （3家）、2010年（4家）和 2011年（4家）。 受金融危機影響的2008-2009年間，廣西上市公司都處于股權再融資低潮期。隨著宏觀經濟向好和資本市場復蘇，2010年、2011年均有4家廣西上市公司進行增發，籌資總額高達128.55億元，2011年世紀光華甚至以42.34億元創下廣西公司上市以來股權籌資的最高額度。因此，廣西上市公司總體表現為間斷性、集中性的股權再融資特征。

（二）股權再融資選擇的影響因素。

1.再融資的法律規范。根據我國證券法規，股權再融資中以增發條件最為寬松，可轉換債券條件最為嚴格。以核心指標凈資產收益率為例，發行可轉債要求最近三年連續盈利且平均ROE10%以上；配股和增發則是近三年平均ROE不低于6%，且增發還有“良好發展前景的放寬例外條款”。在2006年 《上市公司證券發行管理制度》推行后，增發新股不再限制融資規模，而累計債券余額由不得超過公司凈資產80%大幅降至40%，擴展了增發融資彈性，又明顯消減了可轉債籌資額度的優勢。

于是，在再融資法律規范的漸進變遷中，增發在股權再融資方式中的優勢愈發突出，開始占據主導地位。這在廣西上市公司中尤為明顯，除了2008年金融危機期間有2家公司發行可轉債融資以外，其他公司2006年后的股權再融資方式全部為增發。

2.再融資成本。上市公司股權再融資偏好很大程度上取決于不同方式相對融資成本的高低，而資產負債率是影響再融資成本進而影響到股權再融資方式選擇的關鍵因素之一。在發行可轉債案例中，五洲交通（2008年）資產負債率最低，僅為16.27%，資產負債率最高的柳工（2008年）也只是46.55%而未超過50%。這是因為，資產負債率較低時，發行可轉債并不會帶來較高的再融資成本，還可以發揮優化財務結構的杠桿效應；而資產負債率較高時，帶有負債性質的融資邊際成本會明顯上升，為降低融資成本和平衡財務結構，上市公司寧愿承擔股權稀釋的后果而選擇增發。如2007年陽光股份和南寧糖業增發融資時資產負債率為68.74%和68.91%，而2011年國海證券增發前資產負債率更高達79.14%。

3.上市公司特征。從廣西股權再融資的上市公司特征來看，配股與公司特征間不存在明顯對應關系，增發與公司階段性發展需求更相關，有一定“契合對應”關系的是可轉債融資方式。廣西5家實施過可轉債的公司大致同時涵蓋如下特征：股價成長性強、效益較好；投資項目金額大、回收期長、預期收益可靠穩定；資產報酬率較高而資產負債率較低等等。以柳工為例，其2002-2007年間每年業績都處于大幅上升勢態，盈利質量也很好，2008年發行可轉債資金集中用于年產4 430臺挖掘機技術改造項目等投入高、回收期長的重點項目成效良好。而收入穩定、成長性一般及股價高估特征的公司則不適合通過可轉債融資。

別和小人過不去，因為他和誰都過不去；別和社會過不去，因為你會過不下去；別和現實過不去，因為你還要過下去；別和女人過不去，因為過不去也得過下去；別和男人過不去，因為過去了他就過去了；別和領導過不去，因為你肯定過不去；別和上帝過不去，因為它遲早讓你過去！

4.資本市場所處階段。增發和配股都更適合在股市上揚、交投活躍時實施。2008-2009年資本市場受金融危機影響的低迷階段，廣西沒有上市公司申請實施配股或增發。而對可轉債而言，牛市時發行對上市公司最有利，股價處于高位、可附加溢價、籌資總量較大；相反，由于熊市中股價上揚空間很大，發行可轉債籌資量卻較小。因此，不利于增發和配股的時期往往適合具備條件的公司發行可轉債，如2008年柳工和五洲交通發行可轉債就取得了較理想的效果。

三、股權再融資對廣西上市公司經營業績的影響分析

衡量公司融資效果的最佳途徑之一是考察公司融資前后的業績變化。由于每股收益（EPS）和凈資產收益率（ROE）最能反映再融資資金的使用效率，下文通過對增發、配股、發行可轉債三種方式進行再融資前后EPS和ROE的統計分析，來比較不同再融資方式對公司經營績效的影響。

（一）配股融資對廣西上市公司業績的影響。下頁表1、表2反映了廣西上市公司配股前后公司業績的變化。與配股前一年相比，7家實施了配股融資的公司在融資當年除陽光股份外，經營業績呈現整體下降狀況；在配股后一年，有6家公司ROE持續下滑；而融資后第二、第三年里，除南寧糖業呈現經營業績上揚的良好勢頭外，其他公司業績進一步下降，北生藥業和南方食品甚至出現負數的異化現象。

因此，廣西上市公司配股后的用資績效對公司業績貢獻總體為負且有持續加劇趨勢，配股再融資的績效與初衷基本上背道而馳。從極差的用資績效來看，2006年之前的配股融資行為在決策環節并不嚴謹，而2006年發行制度革新后，廣西再無配股再融資的案例。

（二）增發融資對廣西上市公司經營業績的影響。如下頁表3、表4所示，廣西上市公司在增發前后的經營業績可描述為“短升速降后分化”的波動性表現：融資當年公司業績較上一年相比，除了桂冠電力、國海證券、南寧百貨、柳工四家外，13家增發融資的公司中有9家業績上升；在增發后第一年，除了桂林旅游、桂東電力、國海證券和世紀光華四家外，其他9家公司業績均大幅下滑；增發后第二、三年中，公司業績呈現出明顯的分化現象：陽光股份、南寧糖業和國海證券3家業績明顯回升，桂冠電力、世紀光華和柳工3家業績得以企穩，其他7家業績則持續下滑，南化股份EPS甚至從增發后第一年的-0.59跌至第二年的-1.26，而第三年0.05弱正值則有為避免ST進行財務包裝的嫌疑。

總結起來，廣西上市公司增發融資后的業績改進基本上只體現在再融資實施當年，此后業績先下降后分化。可以說，總體上用資效率低下，利潤增長率遠低于投入本金增加率。因此，廣西上市公司增發行為更看重對公眾資金的占有和占用，實質上卻缺乏良好的戰略發展規劃和足夠的資本運作能力來保證和提升資金的使用效率。

（三）發行可轉債對廣西上市公司經營業績的影響。如下頁表5、表6所示，比較來看，相比配股和增發融資，發行可轉債對廣西上市公司經營績效的改善較為奏效，5家上市公司有3家實施后業績成長優異：五洲交通在融資后的三年中，EPS和ROE都處于持續增長的上升態勢；南寧化工與柳工集團在融資后三年中，EPS和ROE明顯比融資前有了質的提升。另外，雖然桂冠電力和柳化股份在可轉債后EPS和ROE有所下降，但都在融資后第三年表現出明顯企穩回升的良好勢頭。

歸結起來，實行可轉債融資的上市公司用資績效與對業績的影響最好，60%的公司業績在融資后三年中呈現穩步增長的良好態勢；增發融資僅有“再融資實施當年業績改進”的短期正面影響，在融資后三年中不同公司業績分化較大，總體用資績效較差；配股的效果最差，沒有任何整體性的正面效應，甚至有2家公司配股后EPS大幅下滑至負值。

在可轉債融資項目之外，廣西上市公司對再融資資金使用效率不佳，主要在于過多配置為低收益資產，如柳工2004年配股資金有8 700萬元用于補充流動資金。同時，不少公司融資后即變更募集資金投向，又多為前沿性投資項目變更為夕陽性項目，這大大降低了資金使用效益：南方食品和北生藥業在首發和增發中都頻繁變更資金用途，結果這2家公司增發后業績表現也最差。

總體而言，廣西上市公司股權再融資資金使用效果和效率不高，集中暴露了廣西上市公司戰略發展規劃的缺陷和治理層運用融資資金能力的不足。

四、廣西上市公司股權再融資的改進與展望

廣西北部灣經濟區已成為全國發展最快、活力最強、潛力最大的國家戰略新增長區域之一，但廣西上市公司尚未發揮出“經濟排頭兵”應有的垂范和帶動作用。廣西第十三個五年發展規劃已于2014年4月17日正式開啟，故應以“十三五”規劃為基本依據，以融資和再融資為撬動上市公司全面發展的重要切入點，分別從政府和公司兩個層面理順競爭機制以形成更大合力。

表1 配股融資對上市公司每股收益的影響 單位：元

表2 配股融資對上市公司凈資產收益率的影響

表3 增發新股對上市公司每股收益的影響 單位：元

表4 增發新股對上市公司凈資產收益率的影響

（一）政府層面。廣西各級政府應同時扮演廣西上市公司融資和再融資的“進退有序（孵化與淘汰）推動者”、“配套政策供給者”和“秩序維持者”的三重角色。

1.以“十三五”規劃引導（準）上市公司做優做強。廣西政府應依據“十三五”發展規劃，區分不同級次、不同類型上市公司和準上市公司進行分類規劃培養和引導：對行業影響大、優勢比較明顯的重點企業和骨干企業，政府應以“淘汰落后產能、全力支持技改升級”為原則設計和貫徹稅費返還、再融資優先等支持配套政策，以加快實現千億元產業和上市公司做優做強的發展目標；對產業成長性好、具有資源或區位優勢的特色企業，可將其再發展與再融資規劃納入到地區“十三五”發展規劃，并對規劃項目在具體實施中支持和持續監督并行，作為廣西“準上市公司”的培養和發展對象。

2.構建再融資的“孵化培養”與跟蹤問責機制。對有良好發展前景、具備再融資價值的上市公司項目，可以結合區域資源特征及“十三五”規劃，按照國內優質上市公司的再融資行業標準進行培育和孵化。孵化成熟的再配合以政策支持，推動其有序、實效地再融資，淘汰孵化失敗項目，并令其兩年內不得再申報，從而建立起進退有序的良性“預淘汰機制”。

相應的，廣西政府還應會同監管部門依法嚴厲監管，建立和完善公眾融資的監督問責機制。對公開融資中有信息不真實、融資后不合理變革資金用途及融資后業績迅速下挫或持續下降等現象的廣西上市公司，要進行跟蹤監察，經審查融資中確有違規行為的要通過公開警示、財務重罰乃至追究相關人員責任等方式嚴肅問責，并對此類公司取消一切支持政策，從而為維護區域資本市場的公開融資信譽提供制度保障。

3.讓市場在良好的投融資秩序中決定財務資源的再配置。廣西政府應協調國資委等有關部門，為民營上市公司提供與國有上市公司平等的融資地位，以撬動上市公司間良性、公平的市場化融資競爭。讓具有良好發展前景的上市公司項目在再融資中為市場識別和合理定價，從而充分發揮資本市場在財務資源配置中的決定性作用；對產業前景尚可，但經營業績較差甚至虧損的公司，應通過并購重組等方式恢復和發展其再融資功能；對前景黯淡、一再觸發退市規定的上市公司則應以適當方式讓其退市。由此，以進退有序的公平競爭機制為上市公司和社會公眾的再融資共贏奠定市場環境和市場秩序。

（二）上市公司層面。將社會責任融入公司發展戰略，選擇與用資效率相匹配的再融資方式，在改進公司業績表現過程中提升股權再融資能力和投資者回報，是上市公司長遠融資戰略的必由之路。上市公司自身治理水平直接影響其戰略管理能力和決策水平，從而全方位影響公司再融資能力。因此，應從頂層設計高度來提升公司再融資能力。第一，董事會應下設社會責任委員會，并主要由社會聲譽較高、有出色勝任能力的獨立董事組成，對公司社會責任戰略及重大決策發表客觀意見。第二，制定各分委員會間的聯動決策機制，如合理的再融資規劃需要戰略委員會、社會責任委員會、審計委員會等之間充分協力的醞釀、論證、決策為基礎和前提。第三，將社會責任履行與公司融資用資規劃相融合，在再融資等財務決策中應充分評估和兼顧公司融資績效與社會責任績效。第四，全面建立并不斷完善與公司治理體系相適應的風險管控體系，以風險管控輔助公司財務治理和財務規劃的有效落實。第五，以市場化基準為參考，建立和不斷完善公司用資績效考核制度，將公司治理中與再融資相關的人員都納入到激勵考核體系中，以制度保障再融資的規范和實效。

表5 發行可轉債對上市公司每股收益的影響 單位：元

表6 發行可轉債對上市公司凈資產收益率的影響