夾層基金或成投資“新寵”

凡志喜

夾層基金的面紗

隨著我國國內經濟增速放緩，使得企業融資需求呈現多樣化、個性化的趨勢，由此市場融資渠道開始多層次發展，可以運用的投資工具也越來越多元化。

“夾層”這兩個字概念最初產生于華爾街。那時“夾層”的概念是在垃圾債券與投資級債券之間的一個債券等級，之后，逐漸演變到了公司財務中，成為一種融資方式。

夾層基金是杠桿收購、特別是管理層收購（MBO）中的一種融資來源，它提供的是介于股權與債權之間的資金，它的作用是填補在考慮了股權資金、普通債權資金之后仍然不足的收購資金缺口。

之所以被稱為“夾層”，是因為在公司財務報表上，夾層基金的風險和收益處于底層的股權資本和上層的優先債之間。據業內人士介紹，夾層基金的組織結構一般采用有限合伙制，有一個一般合伙人（GP）作為基金管理者，提供1%的資金，但需承擔無限責任。其余資金提供者為有限合伙人（LP），提供99%的資金，但只需承擔所提供資金份額內的有限責任?；鹗找娴?0%分配給基金管理者，其余80%分配給有限合伙人。

對于融資企業來說，典型的夾層基金融資結構可分為三層：銀行等低成本資金所構成的優先層，融資企業股東資金所構成的劣后層，以及夾層資金所構成的中間層。優先層承擔最少風險，同時作為杠桿，提高了中間層的收益。通過這種設計，夾層基金在承擔合理風險的同時，能夠為投資者提供較高收益。

夾層基金投資模式

夾層投資主要結合債性及股性工具進行非標準化設計，重點選擇一些具有一定資產的行業和公司進行投資，并多采用結構化的產品設計提高投資回報。夾層投資通過股權、債權的結合，可實現多種投資模式。

根據有關機構調研，國內夾層基金主要有以下四種投資模式。

第一，股權進入。募集資金投到目標公司股權中，設置股權回購條件，通過資產抵押、股權質押、大股東擔保等方式實現高息溢價回購收益。

第二，債權進入。包括但不限于資產抵押貸款、第三方擔保貸款等方式直接進入，通過擔保手段實現固定收益的實現，或者私募債的發行主體在債發行之時將該等債賦予轉股權或認股權等。

第三，股權+債權。采用擔?；蛘邇炏确峙涞姆绞綄崿F較低的擔保收益。然后在后續經營中獲取擔保收益以上的收益分配。在項目設計中可通過信托、有限合伙、項目股權方面靈活設計結構化安排，實現各類收益與項目進度的匹配。

第四，危機投資。對相對存在短期經營危機的項目進行投資；可與行業里的優秀企業合作，專門收購資金鏈斷裂的優質項目，退出方式要求開發商回購或按固定高息回購；也可對公開發行的高息危機債券和可轉債金融產品進行投資。

事實上，夾層產品本身非常靈活，每家機構在具體模式設計上不盡相同。夾層投資可以在權益債務分配比重，分期償款方式與時間安排，資本稀釋比例，利息率結構，公司未來價值分配，累計期權等方面進行協商并靈活調整。

兩大優勢引關注

靈活性和平衡性是夾層基金的最大優勢，多樣化的投資工具可滿足投、融雙方的個性化需求。對于投資者，它可以靈活地組合股權和債券投資的優勢，既受益于公司財務增長所帶來的股權收益，同時也可兼顧次級債權的安全性；對于融資者，它實現了在維持負債率穩定的情況下，獲得成本較低的融資。

據一家保險資管內部人士介紹，夾層基金是私募股權投資基金的一種類型，從國際經驗來看，保險資金是全球早期夾層基金的最大參與者?！八婢吖?、債雙重特性，實質是一種附有權益認購權的無擔保長期債權。”

夾層基金和并購基金、不動產基金等一起，作為新開閘的私募基金投資品種，在保險新“國十條”中被提及。

業內人士曾給出的具體的投資路徑建議：第一步，保險機構可以先從基建項目試點夾層投資方式。保險機構的夾層投資職能可先由直接投資或創新投資部門承擔。據悉，目前已有多家保險公司與私募股權投資公司簽訂夾層基金投資協議，保險資金與股權投資類私募基金的合作正在增加。

第二步，保險機構成立專門的夾層基金投資部門或設立夾層基金投資公司。夾層基金投資目標的產業涉獵面廣、投資標的多樣化，并與宏觀經濟和行業景氣度的相關程度較高，因此，夾層基金投資具有較高的專業化要求。專屬夾層基金投資平臺的設置可以更好地與投資標的進行對接。因此，保險機構可以先募集資金成立專項基金，投向若干目標企業或項目，在條件成熟時進一步發展成為子公司。

第三步，通過夾層投資的方式成功啟動私募股權投資業務后，保險機構可以適時發起設立私募股權投資公司。這是保險機構股權投資的主要形式。保險資產管理公司下屬私募股權投資平臺一般仍以直接股權投資為主，其中，夾層基金參與的交易可以作為股權投資的重點考察標的，在股權轉為普通股后退出時，也可以選擇轉讓給私募股權投資公司。