匯率風險管控在海外承包工程中的運用

上海建工集團股份有限公司海外事業部 上海 200032

1 如何確立匯率風險管控系統

匯率風險的管控系統包括對匯率風險的管理和控制2個部分。風險本質上是對未來可能發生事件的不確定性，匯率即表現出未來走勢的不確定性。劉亞、劉守清教授[1]在1989年出版的《匯率風險論》中指出，風險因素、風險事故和風險結果是構成匯率風險的主要內容。在一定時期內，三者相互聯系，進而出現損失的可能性正是風險的內在含義。本文將主要依靠內部控制來減少和規避風險承擔定義為匯率風險的管理，將利用外部市場中金融工具進行套期保值定義為匯率風險的控制[2-4]。

1.1 外匯敞口（匯率風險敞口）

金融學中“敞口”的定義為“對風險的暴露”，所以匯率風險敞口也被稱作“外匯敞口”。外匯敞口概念起先多用于銀行業，它來源于資產、負債及資本金的貨幣錯配，以及外幣利潤合并表折算等方面。當在某一時段內，銀行某一幣種的多頭頭寸與空頭頭寸不一致時，所產生的差額就形成了外匯敞口。在存在外匯敞口的情況下，匯率變動可能會給當期收益或經濟價值帶來損失，從而形成匯率風險。作為立足境外市場的專業工程公司，境外項目數量多，貨幣品種各不相同，而作為所有境外項目統籌的“資金池”，公司在一定時期內，不同幣種配備的選擇形成了外匯敞口，對匯率風險的管理實質就是對外匯敞口的管理。

1.2 案例展示

以某工程公司2007～2010年亞洲地區的2個項目為例，基本可以展示在這一波匯率巨幅振蕩行情下，對匯率風險不設防的涉外企業所承受的損失。

1.2.1 A項目

A項目簽約時間為2007年12月，項目總額為10 651.87萬元人民幣，美元結算比例為22.55%，合同匯率為7.53。具體結算清單見表1。

表1 A項目結算清單

1.2.2 B項目

B項目簽約時間為2008年5月，項目總額為23 698.06萬元人民幣，美元結算比例為51.48%，合同匯率為7.00。具體結算清單見表2。

從2個項目簽約到完工的3年多時間里，人民幣對美元的匯率始終處于一個快速上升通道，A項目第二次結算時，匯率損失就已經高達8.72%；但是由于的合同簽訂后，沒有制定有效的匯率風險管理制度，最終2個項目承受的匯率損失分別達到合同總價的1.66%和1.12%，合計超過440萬元人民幣。

表2 B項目結算清單

2 匯率風險管理

一般而言，風險管理包括風險識別、評估和衡量、處理、預測4個階段。匯率風險的預測技術性相當強，并且很難做到精準。盡管西方有許多實證研究的結果可以證實匯率波動的回歸系數，一國通脹率以及無風險報酬率的高低都可以作為匯率風險的衡量標準，但也不可否認，這些預測不可能是普遍的、適合所有時期（不管是經濟高速發展，還是經濟大蕭條時期）所有企業的。本文所指的匯率風險管理中的匯率風險識別、評估和衡量、處理、預測特定建筑合同管理期內相對較短的時期，從企業內在資源、信息、內部控制出發對匯率風險所能做出的最好反應。從建筑工程合同管理的角度出發，匯率風險的管理可以按照項目策劃、合同簽訂及合同執行3個階段實施。仍然以上述A、B 2個項目為例：

1）項目策劃階段。在策劃階段，各項目對于當地貨幣是否與美元掛鉤、匯率走勢情況如何、總體經濟形勢是否看好、項目中當地貨幣、美元和人民幣的使用比例應當有一個大致的預算分析，為合同條款中結算幣種和比例的確定提供依據。

2）合同簽訂階段。這里的合同簽訂不僅指與業主的承包合同，也包括與供應商等簽訂的材料設備供應合同及專業、勞務分包合同。一旦合同訂立，進入執行階段，供應商和分包單位實際上就和我們成為了利益共同體，因此在對勞務、專業分包和材料供應商的合同洽談時，務必要引入風險共擔的概念，結算幣種、比例和時點條款參考與業主的總承包合同相關條件進行商談。

3）合同執行階段。由于建筑行業產品的生產周期較長這一特點，境外項目匯率風險控制的必要性在生產周期中格外突出。以一個總價1億元人民幣，美元結算比例50%的項目為例：如圖1所示，假設合同簽訂日美元兌人民幣為6.80∶1時，匯率每變動1.47%，將對整個合同產生75.3萬元人民的損益。當匯率=6.70∶1，當天如有美元應收賬款，則項目承受損失；如有美元應付賬款，則項目享受收益；當匯率=6.90∶1時，則情況相反。

圖1 合同執進期人民幣損益情況

如果敞口期較長，且敞口期內市場匯率發生較大波動可能性增大，為保障項目的收益不被非工程因素抹殺，企業應當就敞口比例、風險大小選擇適當的方式進行風險防范和控制。在項目合同管理周期中，對匯率風險的處理辦法主要依靠內部控制來盡量減少和規避承擔風險，但在激烈的市場競爭中，風險不可能被完全規避掉，企業在競標成功的同時或多或少會承擔一定的風險，這時候就需要對承擔的匯率風險通過一些措施以降低負向風險造成的損失量或將其分解轉移出去。

3 匯率風險控制

利用外部市場及合理的金融工具進行匯率風險的轉移，是我們在匯率風險的控制部分所要討論的內容。風險轉嫁往往是需要承擔一定成本的，無論是避險貨幣的持有，抑或是金融工具的使用都存在一定的交易成本。怎樣進行貨幣對沖，持有何種貨幣，何時買進、賣出何種貨幣、如何在外匯遠期、期權、期貨之間作出抉擇是一個具體到操作層面的問題，簡單地講是一個戰術問題。要解決這個問題，首先要確定企業在金融市場的戰略，也就是明確企業考慮匯率風險控制時，真正的需求是什么？在各種層次的需求中，究竟哪一個是企業的基本訴求？在基本戰略確定的基礎上，才可以去考慮第二、第三以及更高層次需求的滿足。

3.1 風險戰略管理

“風險戰略管理的目的不是消滅風險，而是放大風險的正向效果，使其負向效果降到能容忍程度”。收到外幣結算的工程款后，企業首要考慮的是滿足所有項目的現場支付需求，還是外幣收入的保值增值？作為一個戰略層次的問題，它的答案應當具有相對連貫性和穩定性。

由于海外項目數量多，貨幣品種各不相同，公司統籌的“資金池”首先能夠解決的是同一幣種下，不同項目的資金需求。其次，由于各國貨幣自由兌換和資金流動限制的不同，需要在各國法律允許的范圍內，跨地區、多幣種考慮資金的收付需求。扣除了上述需求的流動資金才是需要進行外幣對沖考慮的范圍。考慮到風險承受能力和公司海外項目的運作方式，無論如何進行對沖的資金不應該超過任何單個項目的外匯敞口（過度對沖）。市場上過度對沖最典型的案例是2008年中信泰富簽訂的澳元杠桿式外匯合約。當時中信泰富的鐵礦開發項目預計資本需求為16億港元，但公司簽訂的外匯合約規模超過了90億港元，由于澳元匯率下跌，導致公司一度背負了超過155億港元的虧損，最后不得不依靠通過與母公司中信集團的約務更替合約形式將虧損鎖定在91.55億港元。這一背離了避險需求轉向投機對賭的交易對涉足外匯期貨市場的企業是一個深刻的教訓。

3.2 避險貨幣持有

根據企業風險偏好程度的差別和市場經濟環境的不同，企業首先面臨的是流動性和風險的抉擇。一般而言，高風險、高收益對應流動性也較高，低風險、低收益對應流動性也較低。

明確了企業風險管理戰略之后，從風險控制的角度出發，可操作性最強，相對交易成本最低的選擇是一勞永逸地持有避險貨幣。公認的傳統避險貨幣是瑞士法郎。由于不易受政治、戰爭、市場波動等因素影響，美元也在市場中充當避險貨幣。基于美元在國際市場結算中占據主導地位，持有美元在相當長的一段時間里是流動性、收益和風險都兼顧的最佳選擇。但是次貸危機之后，由于聯邦基準利率已經接近于零，同時美國國內經濟復蘇跡象緩慢，美元一度幾乎持續對所有貨幣貶值，所以調整外幣儲備的幣種結構，以歐元替代美元成為企業保值存款的貨幣品種曾是呼聲很高的一種選擇。

圖2所示的是2006年9月～2009年3月美元和歐元對人民幣中間價的單月振幅對比，顯然歐元的波動幅度遠大于美元。通過與同期2種貨幣對人民幣成交中間價走勢圖的對比，我們可以印證這樣一個觀點：美國政府對美元匯率的控制力較強。由于美元在國際結算和各國外匯儲備中不可動搖的地位，美國政府能夠通過調整國際流通領域的貨幣投放量影響美元匯率水平，因而盡管美元從2006年9月以來匯率一直“跌跌不休”，但總體而言波動幅度并不像歐元那樣大起大落。同時，美元急劇下跌后，歐元總會有一個滯后的補跌行情。2007年歐元與美元的逆向行情并不是歐元“一枝獨秀”走強，而是美元對所有貨幣走弱。由于美國在國際經濟活動中的絕對主導地位，它的經濟狀況的惡化嚴重拖累了其他國家和地區的發展。因此，市場似乎再難出現一勞永逸的避險貨幣。

3.3 套期保值業務（簡稱套保業務）

圖2 美元和歐元對人民幣中間價單月振幅對比

套期保值業務，最早起源于期貨市場，主要是構建對沖風險的頭寸。從早期傳統套期保值理論，再到現代套期保值理論，套保業務經歷了“品種相同、數量相等、方向相反”，到“品種相關、數量相等、方向相反”，再到“品種不盡相同、數量不等、方向相反”的過程，目的也從化解系統性風險發展為解決價格趨勢問題。從境外工程風險管理的需求出發，企業開展套保業務目的在于，在特定的經濟環境中提前鎖定風險水平，維護既得利益。

對困擾工程款遠期結售匯交易的2個問題的應對辦法主要有：

1）收款時間不確定：收款時間的不確定性可能有多方面的原因，比如非可控因素造成的工程進度拖延；業主放款時間延誤；優惠買方信貸項目中業主開立放款通知的時間耽擱；國際承包項目中業主對工程結算量確認時間的拖延都會影響工程款到帳時間，這是影響建筑企業進行套保交易積極性的重要原因之一。從境外項目既往的收款情況來看，筆者認為在加強工程計劃工作，嚴格按照施工計劃把握工程進度、盡量使收款期與預估相符之外，還有2個應對方法：

（1）充分采用掉期交易，這也是企業收匯時間變動時采用較為普遍的一個辦法。以商業銀行目前每年500～600個基點計算，即便是我們的收款時間延遲了60 d，以每天1個基點計算，對遠期結售匯價格的影響也就是0.008 3到0.01之間。就一般項目而言，低于不采用遠期結售匯交易可能造成的損失。

（2）采用企業自有資金對沖。在預期收款發生重大變化、或者對未來走勢判斷錯誤的情況下，盡管工程款未到賬，企業也可以使用庫存外匯資金先行結匯，之后收到的工程款相當于跟自有資金進行了置換，但不影響資金的流動性。

2）如何選擇合適的時機進行套保交易：企業不是專業金融分析機構，如果也同專業操盤手一樣，時時刻刻緊盯著匯率動態，不太現實，也不符合控制交易成本的原則。以企業人力資源配置狀況和對外匯市場的熟悉程度來看，現階段應當充分利用金融企業的專業優勢，借鑒他們的專業經驗，使用他們的專業服務，逐步建立起符合企業自身需求、行之有效的風險管控制度。

以前文所述某公司A、B 2個項目為例，2個項目第一次結算時，匯率損失就已經分別達到了2.70%和1.26%，由于沒有做任何止損防范，以致2010年末2項目尾款的匯率損失定格在了11.39%和4.77%。如果第一次結匯時的匯率損失能夠引起充分重視，對匯率加強跟蹤，設置結售匯的“警戒線”，或許可以防止匯率損失進一步擴大。

4 結語

1）作為參與國際市場競爭、國際收支頻繁的工程承包企業，必須要有規避匯率市場風險的意識和方法。企業管理層必須要知道公司所面臨的外匯敞口，并且能夠找出減小敞口的各種方法，不逃避風險的決策才是真正積極的決策。從境外工程的實際出發，將外匯敞口管理納入項目管理的全過程，才能保證匯率風險的全控制。

2）在金融動蕩中沒有永久的避險貨幣，也沒有一勞永逸的風險規避方法。在全球金融動蕩、經濟衰退尚未走出低谷的背景下，美元的貨幣霸主地位有所弱化，但由于美國在國際經濟活動中的絕對主導地位，美元的主要支付貨幣角色并未受到根本動搖。在2008～2009年的市場中，美元對歐元一直是處于相對弱勢的地位，但是反映到美元對人民幣，歐元對人民幣的走勢還是有一些差別，因而企業必須以制度為保障，連續跟蹤相關貨幣對人民幣的匯率波動，并及時發出預警提示。

3）遠期結售匯交易是目前國內銀行業開展比較成熟的業務，市場競爭使得各大商業銀行間的價格略有差異，客觀上為企業尋求不同的交易伙伴、降低交易成本提供了可能。隨著境外工程不斷擴大，企業應當從自身的實際需求出發，從積累數據、模擬交易開始，不斷地更新健全不同地區、不同幣種的數據庫，以遠期結售匯交易為抓手，逐步建立起系統、完善的匯率風險管控制度[5-9]。