曇花一現的德國“新市場”

孔昊

到今年10月，作為我國二板市場的創業板啟動已走過6個年頭，在創業板上市的公司數量已有近500家，總市值近5萬億人民幣，日均成交量超過1000億人民幣，最高峰時曾達到2000億人民幣。

最近幾個月來，創業板的劇烈波動不僅讓參與其中的投資者感受到切膚之痛，也引起了關心中國資本市場成長人士的強烈關注。創業板向何處去？就中國經濟的長遠發展而言，我們需要一個什么樣的創業板？在創業板存續了6年之后，我們仍然需要進一步總結經驗教訓。

對于所有國家的金融市場而言，滿足年輕的、創新型的中小企業的融資需求都是一個棘手的難題，即使是發達國家的金融市場也不例外。新設中小企業的經營風險是顯而易見的，通過以銀行為信用中介的間接金融，無法完全滿足此類企業的融資需求，因為銀行必須控制風險，否則容易引起系統性的金融風險，也無法對廣大存款人交代。

新設中小企業必然有融資需求，而追求高利潤也愿意承擔高風險的投資者有投資需求，直接對接起來就是直接金融，這對一國經濟增長具有關鍵意義，這正是世界各國紛紛發展二板市場的原因所在。但是目前來看，成功的不多，以美國納斯達克市場為代表；失敗的倒不少，以德國“新市場”（Neuer Market）為代表。他山之石，可以攻玉，我們希望對德國“新市場”的這一番探討，促進對我國創業板的建設性思考。

其興也勃焉，其亡也忽焉

1997年3月10日，德國證券交易所借鑒納斯達克模式設立的二板市場——“新市場”正式啟動，作為法蘭克福股票交易所的一個獨立分支。當年就有13家公司在“新市場”成功IPO上市，市值共41.38億歐元，占德國股票市場總市值的0.57%。

到了2000年，共有300余家公司上市，市值占整個德國股票市場總市值的26.56%。其中有50余家是境外公司，主要來自于英國、瑞士、荷蘭等國。近20%的上市公司來自于境外，為“新市場”罩上了國際化的光環，“新市場”成為了歐洲當時最重要的二板市場，占歐洲二板市場總市值的56%。

短短的3年時間，“新市場”蓬勃發展，顯示出旺盛的生命力。在一片欣欣向榮的氛圍中，有金融分析家開始考慮“新市場”在未來取代主板市場的可能性，他們認為至少是可以與其并駕齊驅的。

這并非分析人士的異想天開。事實上，在不長的時間里，新市場股票指數逐步追上了主板指數，在1998年上漲173.9%，1999年上漲66.2%。相比較而言，成立于1971年的美國納斯達克市場，經歷了長達數十年的漫長發展，才具備一定的規模和流動性。德國人最樂觀的時候，認為“新市場”超過納斯達克指日可待。雖然在差不多同一時間里，納斯達克自身的泡沫也被吹到了一個頂峰。

2000年，首先是在納斯達克，互聯網泡沫開始破裂，股市崩盤在瞬間引爆，前一刻還在狂歡的人們，難以置信地目睹著慘烈的股價跳水。

德國“新市場”同樣難以幸免。2000年9月，第一家公司宣布破產，接著，更多的破產、倒閉出現了，到2002年末，119家公司，超過三分之一的公司退市了。從2000年開始，德國“新市場”的NEMAX 50指數，從2000年3月最高8559點一路跌至2002年9月底的389點，市值跌去了95%以上。

隨著市場的低迷，流動性明顯下降，換手率從1998年的55.2%下降到2002年的22.6%。市場融資功能基本喪失，2001年在新市場IPO的公司數量從2000年的133家下降到11家，2002年更是僅有1家公司進行IPO。

隨后爆發出來的市場欺詐丑聞，讓德國“新市場”同時成為德國證券交易所和上市公司的負資產，各方均愿意擺脫這個已不再時髦、不再吸引人的標簽，“新市場”于2003年6月5日被正式關閉，所剩的企業都被納入德國證券交易所的主板市場。

經歷過差不多四年的輝煌，德國“新市場”如燦爛的煙花在夜空中劃過，曾經的雄心壯志已然付諸流水，但是留給德國人的——包括留給中國人在內的全世界各國人民的，絕不僅僅是一聲喟嘆。如此典型的標本在前，給我們深入認識二板市場提供一個絕佳的鏡鑒。

多層次性的缺乏

我們現在要建設一個“多層次的資本市場”，德國人早就想這么干了，而美國人早就干成了。何謂“多層次的資本市場”？就是指一個國家的資本市場，應該由主板市場、二板市場、三板市場、區域股權交易所或柜臺市場（OTC）等一系列不同層次的市場，組成一個有機聯系的整體。

為什么需要這樣一個有機聯系的整體？因為在實體經濟的發展中，不同企業在其不同的發展階段有不同的融資需求。如初創的小微企業，前景大好，但是不確定性很高，除了一些經營上的想法和幾項專利，什么都沒有。由于缺乏穩定的現金流，無法負擔貸款的利率和流動性要求，因此難以獲得銀行貸款，而且也肯定無法達到主板市場的上市要求。但是千千萬萬這樣的小企業，正是一個國家經濟活力的來源，必須確保這股源泉能夠經久不息地流淌下去。所以，三板市場或柜臺市場就要為它們提供一定的融資機會。

二板市場相對來說，門檻更高一些，對企業的規模、主營業務等都有一定的要求。主板市場要求就更高了，通常是成功企業謀求更大成功的地方。如果存在著繁榮的三板市場或柜臺市場，就可以為二板市場挑選、培育有發展前景的公司，儲備上市資源，通過轉板制度，二板市場就能以此為基礎，從中優選企業——當然，也可以直接接受企業的申請，進行掛牌上市。

德國“新市場”發展的一個最大瓶頸，就在于德國資本市場的不發達，即缺乏像美國那樣的“多層次資本市場”，導致對上市公司選擇的余地有限。

2000年前后，德國差不多有50萬家公司，只有不到5000家股份公司，上市的不到1000家。德國人放出豪言，認為至少有2000家公司有資格上市。理由在于，紐約交易所有3000家上市公司，納斯達克則有5000多家，德國沒有道理比美國少那么多。

德國人可能忘了，在這個以間接融資為主、具有強勢銀行文化的國度里，還沒有形成一個金字塔式的資本市場結構，處于金字塔中層的二板市場，缺乏三板市場或柜臺市場構筑的寬厚塔基，二板市場的發展就顯得格外吃力。德國“新市場”后來的狀況也證明了這一點，上市資源不足導致門檻降低和監管不力，最終敗壞了整個市場。

德國“新市場”以“高科技資本市場”為自我標榜，市場支柱就是高科技產業，其中互聯網行業市值占20%，金融服務業占18.38%，生物科技占13.76%，媒體與娛樂行業、工業服務業、通訊行業占比各略高于5%。所謂“成也蕭何、敗也蕭何”，上市公司行業的過于集中，導致德國“新市場”抵御風險能力嚴重不足。當互聯網泡沫一破裂，整個市場就發生了系統性危機，最終無法收拾。

與之形成對比的是納斯達克，雖說也標榜“高科技市場”，但是同時也不拒絕傳統產業。在納斯達克綜合指數從2000年到2002年的暴跌中，股價未曾泡沫化的保險、銀行和運輸三個行業指數是不跌反升的，納斯達克因此穩住了陣腳，才有了后來強勁復蘇的可能。

在2000年前后的幾年中，德國也曾出現過一陣“股票熱”，國內的個人投資者數量呈上升態勢，股民人數一度達到了總人口的10%，“新市場”自然是德國股民的投資熱點。2000年1月，德國電信旗下網絡公司T-Ouline在“新市場”IPO，引發了德國股民們的瘋搶，據稱每五個德國人之中就有一位想購買其股票，這種熱情與我們熟悉的股票“打新”有得一比。個人投資者缺乏足夠的投資知識，又過多地關注股價的短期波動，一旦風吹草動，他們也就失去信心退出市場。經濟學家格爾克甚至斷言：“他們中的一些人再也不會投資股票了。”在大量不理性的個人投資者的參與下，上市公司股價暴漲暴跌也就不奇怪了，這當然會對公司的正常經營造成負面影響。

以上我們可以看出，德國外部“生態環境”對 “新市場”的發展具有不適宜性。首先，“多層次資本市場”的不成熟，導致二板市場在缺乏其他資本市場配合協調的情況下單兵突進，困難倍增。其次，德國“新市場”上市公司所在的行業多元化不夠，過于集中，當風險來臨，放在一個籃子里的雞蛋當然也就一起被打碎了。最后，投資者的投機心態和不理性的投資方式，無助于一個具有相當風險的二板市場的健康發展。

制度安排的失誤

除了外部條件的不利因素，德國“新市場”沒能獲得成功的關鍵，還在于其制度安排出現了失誤。

盡管二板市場的目標服務對象是創新型企業，上市標準相對于主板市場要寬松，但是一味地降低上市門檻，意味著可能在醞釀金融風險。

德國“新市場”上市條件包括：公司市場估值至少在500萬歐元以上，必須有20%的股份是可流通的；必須至少有兩個專業的保薦人；大股東持股鎖定期至少6個月等等。過低的上市門檻，導致大量的企業進入“新市場”濫竽充數，紛紛以“講故事”、炒作概念為能事，在沒有真實業績的支撐下，最終成為影響“新市場”聲譽的罪魁禍首。而納斯達克成功的一點則在于，其本身就劃分了不同層次的市場，設定了不同高低的上市門檻。但總的來說，對公司規模和治理的要求、對做市商的要求等等，均比德國“新市場”詳盡而嚴格。

監管不力，被認為是德國“新市場”留給世人的另一個重要教訓。德國“新市場”遵照OTC交易的私法，這直接導致監管機構權力受限。與美國相比較，美國證監會的角色要比德國聯邦證券監管委員會更強有力，有權力提起訴訟和施加重大制裁，以此阻止資本市場上的欺詐和不公平行為。

乏力的監管，自然導致市場上欺詐、違規等等事件層出不窮。最引起轟動的，是“新市場”的明星德國遠程通訊技術公司，被爆將近4年的營業額有80%以上是虛構的。如此長時間、如此惡性的欺詐事件，是德國“新市場”成為“負資產”的主要原因。普遍認為，美國證券市場成功的最重要原因，就是在1929年的“大蕭條”之后，痛定思痛的美國人新成立了美國證監會鐵腕治市，與國會和法院緊密合作，嚴厲打擊市場操縱、內幕交易、虛假陳述等等證券欺詐行為，為證券市場的長遠健康發展打下了規范的制度基礎。

德國“新市場”退市制度進退失據，無法有效地實現上市公司的優勝劣汰。納斯達克每年有大約8%的公司退市，其中大約一半是強制退市。德國證交所曾宣布清理“便士股票”，即市價已經跌到了幾分錢的股票，將其退市。但是法律上的限制，導致這一決定被法庭否決，許多已經進入破產清算程序的公司仍在市場中掛牌。

大量的垃圾股充斥市場，使得這個市場總體上失去了投資價值，不僅嚴重影響了“新市場”的形象，而且導致“劣幣驅逐良幣”的現象又一次發生。繼續留在這個市場的，幾乎都是想撈一把就跑的投機者，堅持企業內在價值的投資者，尤其是大的機構投資者紛紛撤離。這表明德國相關的證券法律，可能并不能完全符合資本市場的需要。

二板市場，是資本市場體系中承上啟下的關鍵一環，為年輕的、充滿活力的創新型中小企業提供了一個募集資金的機會，也為風險投資基金提供了IPO的退出通道——這無疑是在激勵風投資本進行下一輪資本冒險。對于一國經濟活力源泉的中小企業來說，這是一個關鍵性的支持市場。

但是從德國“新市場”的經歷中可以看到，這個市場的健康發展并非易事，首先需要外部條件的配合，有適宜的“生態環境”。我國市場規模巨大，工業體系健全，加上新三板市場與區域股權交易所也正如火如荼，將為創業板積累更豐富的上市資源，這是樂觀的一面。其次，二板市場自身制度安排應該合理完善，執法力度應該剛勁有力。目前我國創業板仍需苦練內功，進一步完善相關制度，進一步加大執法力度，下大決心清除“害群之馬”，維護“公開、公平、公正”原則，立規矩、講規矩，最終將我們的創業板建設成為一個既健康穩定又充滿活力的資本市場，成為溝通金融資本與實體產業的暢通管道。