我的股權我能做主嗎？

員工持股多年來一直被寄予厚望：員工擁有公司的股票，兼有經營者與股東的雙重角色，將使得公司的權利得到重新分配，從而保證利益的制衡。然而在中國，這一優化公司治理結構的重要制度安排，在公司股東、員工、管理層，以及外部環境的多重博弈下，逐漸偏離“初心”，其中不少淪為員工“搭便車”短期逐利、大股東借機增強控制權的工具。

杠桿上的員工持股

在近期市場經歷大幅調整后，穩定市場成為上市公司和投資者的共識。據統計，7月1日-22日，海通證券、廣匯汽車、蘇寧云商等81家上市公司發布員工持股計劃相關方案。其中，完美全球、蘇寧云商、三花股份、新湖中寶等26家上市公司員工持股計劃規模在億元級別。80多家上市公司員工持股計劃中，僅披露的規模就近百億元。

在近百億員工持股計劃中，上市公司以各種方式玩轉“杠桿上的員工持股計劃”，讓人眼花繚亂。

在員工持股計劃資金來源上，多家上市公司利用杠桿撬動。陽光電源7月14日推出資金總額上限為1.24億元的員工持股計劃，其資金來源包括公司員工自籌不超過4400萬元，公司控股股東曹仁賢以其持有的部分公司股票向金融機構申請質押融資取得資金提供借款不超過8000萬元。安瑞科資金總額上限為6500萬元的員工持股計劃中，將向金融機構以及法律、法規允許的其他方式申請融資不超過3250萬元。

目前員工持股計劃借道各類資產管理計劃的做法比較普遍。在資產管理計劃中，大多數公司對優先級、劣后級做了相應的安排，員工持股計劃如何認購奧妙不少。此外，亞廈股份、冠城大通、聯創光電、神州泰岳等公司利用了證券公司股票收益權互換的新工具。

源于西方的員工持股制度，一般被稱為“職工持股計劃（ESOP）”，最早在美國實行的初衷是為了緩解嚴重的社會分配不公和尖銳的勞資矛盾。從20世紀50年代中期開始，員工持股計劃由美國逐步推廣到了英國、日本和荷蘭等其他國家，成為現代企業中一個重要的制度，并逐漸發展成為世界化的共性課題。

中國的員工持股有“特色”

隨著各種類型持股計劃層出不窮的涌現，如今員工持股已經從摸索階段進入到模式化狀態。從公司的差異化收益分配模式到各個監督管理機構的建立——持股管理委員會、持有人大會等，員工參與公司治理的良性機制似乎已初現雛形。

上市公司可自行管理本公司的員工持股計劃，也可以將本公司員工持股計劃委托給具有資產管理資質的機構管理，如信托公司、保險資產管理公司、證券公司、基金管理公司或其他符合條件的資產管理機構，并要求披露公司與上述機構簽訂的資產管理計劃合同，對各方的權利義務進行完整的闡述。據統計，已推出的員工持股計劃中，超過80%的方案都委托給了具有資產管理資質的機構進行代管。上述為員工持股所搭建的自主管理或第三方輔助管理平臺，作為員工行使股東權利的形式。

然而在具體的操作實踐中，由于員工持股計劃持股比例的限制、與大股東的權利糾纏等狀況，管理機構在行使股東權利時注定將遇到多重障礙：持股員工通過持有人大會授權管理委員會行使股東權利、管理委員會代表全體持有人行使股東權利或者授權資產管理機構行使股東權利，這層層授權下形成員工股東權利真空地帶，導致權利被架空是大概率事件。各管理機構的管理監督職能更多淪為了一種形式，形式重于實質。

權控工具

已經公告的上市公司員工持股方案顯示，上市公司大股東在其中涉水之深，多數員工持股已經成為大股東增強上市公司控制權的工具。員工持股計劃樣本中，由大股東進行借款/提供融資擔保的方案高達59.35%，主要通過三種方式與持股員工建立利益鏈條——控股股東以其自有資金或以其持有的部分公司股票向金融機構申請質押融資取得資金；控股股東為優先份額的權益實現提供連帶責任擔保；控股股東以其自有資金向員工持股計劃提供借款支持。簡單梳理，總體上這些“先天不足”的員工持股可以分為三種類型。

股份增持型。股份增持型可以被看做是原股東“插足”員工股東身份的最優途徑，不會稀釋原股東的股權比例，同時允許加入融資杠桿放大收益。一旦股東提供了借款或融資擔保，即可通過員工持股增加可控的投票權。

股東贈予型。這一類型指員工持股計劃的股份來源于公司股東（以實際控制人、大股東居多），員工無償受讓或僅需支付對應稅費即可獲贈股票的模式，此類案例以大北農為典型。由于股份來源呈現為股東的單向覆蓋，表面上該種做法以其股東權益的讓渡換取員工的“參政議政”權，但即使并非出于主觀故意，股東的干涉的確攪渾了一池春水。通過股東轉讓股份實行的員工持股，終將以讓渡收益權、“扣留”投票權作為結局。

還有一類是融資型。這一類型比較例外地與大股東關聯性不大，主要是將員工持股計劃嵌入上市公司非公開發行。除了調動員工積極性外兼有補充公司流動資金的功用，部分公司的融資金額動輒上億元，令人很難不做一定的聯想：公司是否借此員工持股直接融資的機會，達成彌補費用支出甚至是對外借款的目的。

2015年3月3日，中化巖土的334名持股員工成立資產管理計劃，以參與公司非公開發行的方式進入到股東席位中。假設員工全額出資認購（不考慮其資金來源），則認購資金總額將超過6.3億元，該資產管理計劃認購的5400萬股公司股票將占定向增發完成后公司股本總額的9.17%。如此大批量的出資額和幾乎封頂的認購比例，都已達到了迄今為止所有公告方案的頂峰值。

由于增持行為將傳遞利好信號，短期內賬面浮盈能讓員工信心十足，暫時忘卻對于未來股價（參與定增的員工持股需鎖定三年）進行預判。無論后續公司股價走勢如何，這一場賭局中最大的贏家必定是公司。

實踐至此，現行的員工持股已非傳統意義上的員工持股。作為深化股東權利、影響上市公司股權制衡力量而出現的員工持股，已經越走越偏。太多的企業只是把員工持股作為福利及養老金計劃的補充要件，在這種目的之下，員工沒有真正擁有參與公司事務的權利，員工持股對公司治理結構優化的效果也必將大打折扣。加諸員工身上的股東身份能否發揮其對公司治理結構的優化作用，還需要企業真正意識到員工參與對改善公司治理的作用，進而加大對這種權利的保障力度。endprint