去掉杠桿后的A股

自6月證監會出重拳清理配資以來，以HOMS系統為代表的配資系統便處監管漩渦之中。7月12日， 證監會明令禁止證券賬戶下設子賬戶進行違規交易，恒生電子HOMS系統、上海銘創和同花順等軟件商陸續關停新增配資系統業務，三大“配資神器”對于新增配資資金基本關上閘門。曾經風光無限的場外配資走到末路，“降杠桿”風險逐步釋放，市場行情正在企穩回升。

三大“配資神器”遭監管層圍剿

7月16日，國內最大的配資交易系統HOMS的運營商恒生電子發布公告稱，將關閉HOMS系統任何賬戶開立功能，并通知所有客戶不得再對現有賬戶增資，同時將關閉HOMS系統現有零資產賬戶的所有功能。

與此同時，同樣因配資系統業務遭監管層點名的軟件商上海銘創也于此前在致用戶的公開信中表示，將進行清理整頓，規范相關業務活動。同花順也向媒體表態已暫停場外配資業務，停止新增賬戶，并逐步清理存量客戶。

由于目前線上的場外配資活動主要通過HOMS系統、上海銘創和同花順系統接入證券公司，三大系統的關停相當于從源頭上遏制了場外配資。7月12日，證監會再出臺清理配資“軍令狀”后，米牛網、尋錢網、趣炒股等多家線上配資平臺也陸續宣布暫停股票質押借款的中介業務，場外配資的生態鏈條已經被打破。

場外配資與兩融或此消彼長

在“場外杠桿”效應逐步消散的情況下，市場最為憂慮的就是對短期內增量資金的影響，自6月中旬A股暴跌以來，不少市場分析都將杠桿降低視如猛虎下山。

受影響的杠桿資金規模有多大？證券業協會相關負責人日前接受媒體采訪時表示，“三個系統接入的客戶資產規模合計近5000億元，其中HOMS系統約4400億元，上海銘創約360億元，同花順約60億元”，并強調強平金額占市場交易量的比例很小。

而據國泰君安首席宏觀分析師任澤平估算，截至6月底，市場上杠桿資金存量為4萬億元左右，場外配資規模約1萬億元，融資成本在13%-20%之間，杠桿為1：4-1：5之間，傘形信托規模約7000億元，受監管政策和股市行情影響，6月配資規模發展幾乎停滯。

原本瘋跑的“杠桿牛”正經歷“去杠桿”，場外配資遭到圍剿，兩融業務也因行情回落而冷卻。據數字顯示，兩融余額自6月18日見頂以來，就一路下滑，7月16日，兩融余額基本維持在1.42萬億元，比最高峰時的2.27萬億元已經下降了8500億元，降幅近四成。7月9日，大盤止跌回升，當日融資減少額僅為180億元，隨后兩融余額下降幅度收窄，但目前仍處于階段低點。

長江證券分析師劉俊認為，對場外配資及傘形信托的監管有利于進一步打開券商兩融的增長空間。“與場外配資相比， 兩融具有低杠桿、操作透明、資金便宜等優勢，預計短期下降后會再度回升，近兩年還將延續高增長趨勢，測算空間在4萬億元左右。”

危機釋放后行情逐漸企穩

盡管由于場外“去杠桿”的影響，場內流動性面臨收縮壓力，但在市場人士看來，監管層對“失控杠桿”開展清理整頓，有利于平緩市場波動性，促進市場健康，市場行情也有望在危機釋放后逐漸企穩。

近期，多家券商發布研報認為，“最危險的時候”已經過去。安信證券首席經濟學家高善文審慎地認為“市場似乎仍然處于牛市格局”，他指出“市場最恐慌的時候已經過去，正在轉入以區間整理為特征的‘災后重建期”。 海通證券首席策略分析師荀玉根則指出“信心重塑仍需過程，反彈幅度或難一蹴而就”。

廣發證券分析師安寧寧認為，杠桿猛于虎深入人心，去杠桿有利于后市長期慢牛。同時，激進的配資資金大半被消滅，投資者風險偏好系統性下降，杠桿行情短期必然不會再出現，市場將重回精選個股時代。

民生證券分析師李少君則表示，杠桿重置后將加劇個股分化，市場風格趨于均衡。市場當前邏輯仍以短線套利為主，市場有序走向常態化仍需時日。投資者對于公司基本面的關注程度將會上升，低估值與真成長將成為市場關注的重點。

治療股市“杠桿病”的海外啟示

“降杠桿”風險逐步釋放后，如何正確使用和監管杠桿成為市場發展的重要課題。國泰君安任澤平近期發布研報對比中外杠桿監管表示，與成熟國家和地區的資本市場相比，中國市場杠桿操作渠道相對比較單一，正規渠道門檻高，場外配資杠桿高，都帶來一定的風險。

任澤平分析，中國場外配資杠桿一般高達1：4，甚至可以達到1：10，而在成熟國家和地區，正規進行杠桿交易的渠道可能只有兩融，不存在場外配資這種游離于監管之外的渠道。因此，任澤平建議，應將場外配資納入管理范圍，規范透明，降低融資門檻，差異化融資利率。同時，還要發展與融資相互制衡的融券業務，并嚴控兩融標的、融資比例及股權質押比例。

上世紀80年代末中國臺灣股市也曾經歷過去杠桿過程，或許可以為當前A股市場提供一定的經驗參考。

在上世紀80年代的臺股牛市中杠桿資金規模也同樣大幅提升，引發了監管層的注意。

1989年7月，臺灣當局通過“銀行法修正案”一方面對吸收存款做出嚴格規定以此整頓地下投資公司，另一方面放松銀行牌照發放限制，以促使一些地下投資公司轉為公開合法經營的金融機構。在整頓地下投資公司過程中，臺灣當局主要采取了官員表態、媒體宣傳、處理一批中小型或已倒閉的地下投資公司等措施，這些整頓措施一定程度上壓制了信用交易。隨著監管力度加強，臺股的融資規模開始下降，但當時臺股融資余額走勢與指數走勢并非正相關。從1989年2月開始，臺股信用交易的融資余額從260.9億元新臺幣下降到6月的64.6億元新臺幣，此后融資余額一直保持低位。而由于當局對“資本利得稅”政策的澄清，并由交易所積極推動上市公司、財團法人與銀行進場護盤，臺灣加權指數開始止跌回升，最終達到了12000點的高度。

因此，從臺股經驗來看，杠桿資金的清理并不會成為影響市場的一個主導因素。目前A股市場融資余額占市值的比重在2.3%左右，要高于臺股當時0.8%的比例，去杠桿對于A股市場的影響可能更大一些。但由于目前對于杠桿資金的清理主要集中于場外，而不是對場內融資進行明顯限制，我們傾向于認為單純的融資去杠桿并不會決定A股市場走勢。endprint