基于EVA和MVA的上市公司并購績效評價方法研究

□（青島農業大學財務處山東青島266109）

并購是企業擴大規模及培養市場競爭力的主要途徑之一。并購績效評價方法不同，可能導致研究結論并不一致，因此，研究哪種評價方法能更準確地評價并購績效十分必要。本文擬對幾種評價方法進行比較，得出能更準確評價并購績效的方法。

一、傳統的上市公司并購績效評價方法及其局限性

（一）傳統并購績效評價方法

1.經營業績對比法。經營業績對比法又稱為會計事件研究法，一般是用來評價上市公司在并購活動發生后的中長期的績效變動情況。該方法利用上市公司公布的年度財務報告，以財務會計相關指標為基礎，以并購公告日為分界點，對比評價并購前后公司的經營業績指標，一方面通過縱向對比并購公司本身的經營績效變化情況；同時在橫向上與同行業其他未進行并購的上市公司進行經營績效的對比，進而判定并購活動是否提升了上市公司的經營業績。

2.事件研究法。事件研究法是指通過對某個事件發生后公司股價的變動情況進行深入研究，進而判定該事件對上市公司經營績效的影響。事件研究法是通過研究上市公司股價對特定事件的反映程度及反映速度，確定特定事件對上市公司經營情況產生的影響。事件研究法認為任何事件對上市公司產生的各種影響，最終都會在股價上有所表現，可以用上市公司在特定期間的超常收益來衡量特定事件對上市公司的影響程度。

3.其他研究法。除了上述大多數學者采用的研究方法外，還有一些學者嘗試使用一些財務指標或非財務指標直接衡量企業的經營績效。財務評價指標主要包括資本成本回收率、資產剝離收購比例；非財務評價指標包括產品市場占有率、并購協同效應的實現程度、企業研發能力等。

（二）傳統績效評價方法的局限性

經營業績對比法雖然能夠彌補資本市場的一定缺陷，但該績效評價方法有效的關鍵是上市公司公布的財務報告的真實性。目前我國證券市場管理制度、政策法規并不完善，財務信息造假行為依然存在于不少上市公司的年度報告中。例如，我國相關法規明確規定并購重組方案要能夠改善重組公司的業績。因此，有些上市公司可能為了獲取并購重組條件而進行財務指標的粉飾，使上市公司并購重組后的經營業績“有所改善”，但是實際上重組并沒有為上市公司創造價值。運用經營業績對比法進行上市公司并購績效的研究也存在很大的局限性。

事件研究法通過研究并購公司并購前后股票價格的波動情況衡量并購績效，但根據證券市場的實際情況來看，該方法存在一定的局限性。首先，事件研究有效性的關鍵是與該事件發生的相關信息能夠在成熟的證券市場進行披露，并保證該事件沒有對其他同時發生的事項產生影響。但是我國的證券市場中，上市公司的信息披露制度不完善導致很多上市公司的信息并沒有充分披露。其次，我國證券市場的不成熟使得在市場中的投資者存在很大的投機性，加上市場中存在的大量噪音交易，都會對特定事件的市場預期產生很大影響。另外，我國在上市公司信息披露制度上具有的群聚性更是使得保證特定事件不對其他同時發生的事項產生影響難上加難。因此，對我國上市公司并購績效進行研究時使用事件研究法存在很大的局限性。

二、EVA、MVA的績效評價方法

（一）EVA、MVA 簡介

EVA即經濟增加值，是以剩余收益為基礎，將借入資本的成本與自有資本的成本從資本收益中扣除所得到的差額。若EVA大于零，表明上市公司為股東創造了財富；若EVA小于零，表明公司的價值受到了損失；若EVA等于零，表明公司獲得的收益剛好彌補投入資本的成本。

MVA即市場增加值，是EVA的折現值，是公司總資產的總市值扣除累計投入資本的所得額。MVA評價的是公司未來的盈利能力，若MVA大于零，說明投資者投入的資本產生了增值，公司創造了財富；若MVA小于零，說明投資者投入的資本不但沒有增值，反而受到了損失；若MVA等于零，說明公司處于保本狀態。

1.EVA和MVA的計算。通過參考相關文獻，EVA與MVA的基本計算公式如下：

EVA=稅后凈營業利潤-資本成本；稅后凈營業利潤=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）。其中，稅后凈營業利潤為稅后凈利潤與稅后財務費用之和，即銷售收入扣除財務費用以外的其他全部成本的凈值。

資本成本=加權平均資本成本率×資本總額；MVA=總市值-資本總額。其中，資本總額為股權資本和債務資本之和，即公司投資者投入的全部資本的賬面價值；總市值是股本市值與負債市值之和；資本總額是權益的賬面價值與負債的賬面價值之和。因此，當負債的賬面價值與市值相等時，MVA是權益的市值與賬面價值之差。

2.相關數據的會計調整。由于財務報表中的部分會計數據在計算上存在一定的主觀性，因此，為使EVA更準確地反映公司的經營業績，需要對相關會計數據進行一定的調整。

（1）研究費用調整。我國企業會計準則中將研究階段所發生的費用直接計入當期損益，造成了公司短期績效降低，但從長遠來看，研究階段的費用也是一項長期投資，因此應進行相應的調整。將公司研究階段發生的費用資本化，調增稅后凈經營利潤，然后再扣除上期資本化的研究支出的本期攤銷額。

（2）商譽調整。商譽的會計處理是將其在未來的若干年內攤銷，計入損益。但實際上，商譽并不會隨時間的流逝而減少，每個會計期間的攤銷額反而增加了公司的經營費用，不能真實反映公司的經營績效。因此在計算EVA時要進行調整：在財務報表中原有稅后凈營業利潤數據的基礎上再加上當期的商譽攤銷。

（3）減值準備金。根據謹慎性原則，當公司資產的賬面價值低于其市場價值時，應計提減值準備，計入資產減值損失，確認為費用。但這些減值準備金并非公司資產的實際減少，且準備金的當期發生額也沒有真正實際的現金支出，因此不能真實反映公司在一定會計期間的經營績效。根據EVA理論，應進行適當的調整：將本期發生的資產減值準備金調回到稅后凈營業利潤，并增加期末資本總額。

（4）遞延稅款。遞延稅款是由暫時性差異導致的，是因為企業會計處理上的計稅時間與稅法上的計稅時間不同而造成的，包括遞延所得稅負債和遞延所得稅資產。但本期遞延所得稅負債的增加額并沒有發生稅務的支出，因此，在計算EVA值時要進行會計調整：將遞延所得稅資產當期的增加值調減稅后凈營業利潤，將遞延所得稅負債當期的增加值調增稅后凈營業利潤。

（5）財務費用。根據我國會計準則，企業的利息支出計入財務費用，作為當期損益從當期利潤中扣除，但在EVA理論中，企業的資本成本中包括利息，因此EVA中的企業經營利潤應包括利息支出。所以在計算EVA時，應對財務報表中的財務費用進行調整：將利息費用加回到營業利潤中，同時將稅后利息費用加回資本總額。

（6）其他調整項目。由于EVA計算的是企業在一定的會計期間的經營利潤，因此，除以上調整項目外，還需要對營業外收支、公允價值變動損益和補貼收入進行調整，調整稅后利潤的同時，也要對企業的資本總額進行調整。

3.EVA具體計算公式。通過對財務數據進行調整后可得到EVA指標的具體計算公式：

（1）稅后凈營業利潤的計算公式。稅后凈營業利潤=營業利潤+（財務費用+當期計提的各項資產減值準備+營業外支出+當期商譽攤銷額-營業外收入-補貼收入-公允價值變動損益）×（1-所得稅稅率）+當期遞延所得稅負債增加額-當期遞延所得稅資產增加額。

（2）資本成本的計算公式。資本成本=加權平均資本成本率×資本總額；資本總額=股權資本+債務資本+資本調整額-銀行存款-現金-在建工程；股權資本=歸屬母公司股東權益合計+少數股東權益；債務資本=平均短期借款+長期借款+長期應付款+應付債券；資本調整額=（財務費用+當期計提的各項資產減值準備+營業外支出+當期商譽攤銷額-營業外收入-補貼收入-公允價值變動損益）×（1-所得稅稅率）；加權平均資本成本率=股權資本比例×股權資本成本率+債務資本比例×（1-所得稅稅率）×債務資本成本率；股權資本比例=股權資本市場價值/總市值；債務資本比例=（1-稅率）債務資本/總市值。

（二）EVA和MVA的評價

1.EVA的評價。AI·埃巴曾說過，EVA是一場關于現代公司如何管理的革命。EVA是一個非常有效的績效評價指標、是一種管理人員薪酬體系的激勵機制、是一個全面的、合理的公司財務管理的框架，它能夠對公司的所有決策產生重大影響、能夠改變公司的文化。

（1）EVA將權益資本成本考慮進去，使計算出的企業經營業績更準確。我國現行企業會計準則不確認亦不計量權益資本的成本，只將債務資本的成本從經營利潤中扣除，不能真實反映企業的經營狀況，還會使經營者產生理解誤區：權益資本是免費的。

EVA將經營者的經營業績與股東的利益聯系起來，從而使經營者在以增加EVA為目的而做出經營決策時，也增加了股東的財富，避免了傳統評價企業績效時因不考慮權益資本成本而忽略股東利益的現象。

（2）在一定程度上剔除了會計信息失真的影響。長期以來，企業的財務會計都有其特定的處理準則。但是在實際的業務中，很多時候需要企業的財務會計根據自己的主觀認識進行處理，甚至要對公認的某條會計原則進行妥協。這就導致很多人為操縱企業利潤的現象。而EVA是經過對財務數據調整之后得到的，更準確地評價了公司在特定會計期間的經營績效，能夠克服這些影響。

（3）EVA可以被用作公司財務預警系統的指標。當傳統財務會計指標作為企業績效評價指標時，企業經營者可能會因創利的需要而選擇不同的會計政策、重組資本結構，而這并不能反映企業的真實經營績效。EVA通過一系列的會計調整減少了這種操縱，反映了更為真實的企業價值。另外，當企業處在規模擴張階段時，企業經營狀況存在的問題能夠較早地體現在EVA值中。因此，相對于傳統的創利指標，EVA顯然是一種更優的財務預警指標。

（4）EVA將市場中潛在的風險因素、個股中所含有的風險因素都予以考慮，能夠反映公司股票的抵御風險的能力，可以評價公司因并購進入其他行業所帶來的風險變化。權益資本成本能夠反映這種風險，我們可以通過資本資產定價模型得到權益資本成本率。根據資本資產定價模型，貝塔值越大，公司股票的預期收益率就會越高，也就是權益資本成本越大，抵扣稅后營業凈利潤的值就越大，得到的EVA值就會越小。所以，EVA的計算值與公司個股風險是反向變化的，它直接體現了公司抵抗風險的能力。

（5）促進企業的長遠發展。傳統的財務會計處理將企業某些長期效用性的費用均計入了當期損益，這就使得當期的經營利潤減少，導致企業不愿在研發上投入大量資金，阻礙了企業的長遠發展，這一現象在高新技術領域尤為嚴重。但是EVA評價體系將那些因為企業長遠發展發生的費用進行資本化，不會再影響當期企業的經營效果，促進了企業投入資金進行研發。

（6）EVA體現了公司的內部價值與其外部市場價值的有機統一。雖然EVA是在財務會計數據的基礎上得到的，但是，通過對基礎財務數據進行相關會計調整，同時將權益資本成本加以考慮，在很大程度上避免了傳統的財務指標法的缺陷，較準確地評價了公司的內部價值；另外，市場風險以及公司個股風險的加入使EVA能夠體現公司的外部市場價值。

2.MVA的評價。MVA在評價公司股東的價值創造以及公司長期經營績效時有明顯的優點：

（1）MVA能準確衡量上市公司為股東創造的價值，它與公司的生產經營目標——股東財富的最大化是相一致的。市場是判斷上市公司成功運營與否的最終檢驗者，當公司的市場價值大于股東全部投入資本的價值時，即MVA大于零時，就說明該公司為其股東創造了價值。

（2）MVA能夠對上市公司的股票收益性進行有效的解釋。由于MVA是在上市公司的股票價值基礎上，將貨幣時間價值以及各種風險因素綜合考慮進去得到的；另外，MVA還把公司的生產經營活動直觀地以公司總資本市值的形式體現出來。因此，MVA帶有明顯的預示性，衡量了公司未來的成長空間，是評價公司價值的有效指標。

（3）MVA能夠最有效地評價上市公司管理部門長期的經營績效。公司的總市值包含公司未來的長期績效的折現值，而MVA是公司總市值扣除投資者投入總資本的差額，所以MVA在一定程度上評價了公司管理部門的資源利用率。因此，MVA可以作為一項投資項目是否為公司實現了價值創造、公司是否為股東創造了財富等問題的判斷指標。

三、基于EVA和MVA的上市公司并購績效評價指標

通過以上對傳統績效評價各種方法和基于EVA、MVA的績效評價方法的定性分析，本文認為將EVA與MVA結合使用，進行綜合分析評價，可以更真實地反映上市公司的經營績效。

將經濟增加值除以股權資本得到的股權經濟增加值率，是站在股東的角度判斷并購行為給并購公司的價值帶來的影響，該指標能夠在一定程度上反映公司的并購活動對股東的投資回報率；將市場增加值除以總市值，消除了因上市公司規模不同造成的影響，能夠更真實地反映上市公司在特定會計期間的經營績效。具體計算公式如下：

其中，X1：股權經濟增加值率；X2：市場經濟增加值率；CA：股權資本；ME：總市值。

選用股權經濟增加值率及市場增加值率兩個主要評價指標、EVA及MVA兩個輔助評價指標綜合分析上市公司并購前后經營績效的變化情況、資本增值的變化情況、企業價值的變化情況等，不但能夠評價公司當前的績效狀況，考慮公司未來的潛在風險，還能評價公司未來可能會帶給股東的潛在收益，EVA能精準地評價企業新創造的財富，指導管理層合理作出日常經營決策及長期戰略規劃，是企業內部績效評價的最佳指標；MVA則能準確衡量公司為股東創造的價值，評價企業長期的經營業績，是最優的外部評價指標；EVA與MVA的配合使用將會更準確地評價企業績效，是企業績效評價指標趨于完善的表現。能夠更準確地衡量上市公司并購行為是否為公司帶來了效益，增加了股東財富。