注冊制下完善證券發行信息披露制度的對策建議

摘 要：推行證券發行注冊制，是我國改革證券市場發行制度的核心內容。證券發行核準制盡管也要求證券發行人披露證券發行相關信息，但關鍵是要求證券監管部門對發行人披露的信息進行審查。證券發行注冊制則要求證券發行人真實、準確、完整、及時地披露證券發行所涉及的相關信息，并樹立以服務投資者和維護投資者利益為核心的證券信息披露理念。本文認為，完善證券發行信息披露制度，應強化證券發行人對于信息披露的責任意識，創建和拓寬證券信息披露的大數據網絡信息平臺，同時發揮審計、評估、咨詢等中介機構在證券發行注冊制中的作用。

關 鍵 詞：注冊制；證券發行人；證券市場；信息披露

中圖分類號：D922.287 文獻標識碼：A 文章編號：1007-8207（2015）12-0121-04

收稿日期：2015-07-28

作者簡介：吉娜（1989—），女，海南樂東人，海南大學南海政策與法律研究中心研究人員，研究方向為經濟法。

基金項目：本文系海南大學創新中心課題“注冊制下修改證券法的相關問題研究”的階段性成果，項目編號：14fxky17。

黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）提出健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革。[1]注冊制下，如實披露證券發行所涉及的一切相關信息并為此承擔相應的法律責任，是證券發行人最基本的義務。當前，核準制下的證券發行信息披露制度已經無法充分保護投資者的利益，完善證券發行信息披露制度成為當務之急。

一、我國證券發行信息披露制度概述

目前，我國的證券發行信息披露實行核準制。核準制下，對證券發行信息進行實質性審核遵循的是強制信息披露和合規性管理相結合的原則，除審查發行人披露信息是否真實外，更要審查證券發行是否符合法定條件。《證券法》第十條規定，核準制對證券發行實行實質性審查，要求所有發行人必須符合實質性條件。

根據證券發行人信息披露的目的和時間，證券發行信息披露可分為一次性信息披露和持續性信息披露，前者是指在向社會公眾募集或者發行有價證券時進行的信息披露；后者是指證券發行人、主要股東和有關當事人披露與證券交易和證券價格有關的重大信息。[2]一次性信息披露要求證券發行人要確保所披露的證券發行信息真實、準確和完整，其披露的內容包括招股說明書、募集申請書及有關的招股公告等事項。《證券法》第十二條和第十三條規定，新股發行應當向證券監管機構報送募股申請書和公司章程、營業執照、招股說明書、財務報告等文件。持續性信息披露要求證券發行人對中期報告、年度報告和重大事項的臨時報告進行披露。《證券法》第六十六條規定，年度報告應于每個會計年度結束后四個月內編制并披露，以保證下年度經營能夠平穩進行。

《證券法》第七十條規定，信息披露必須以法定的方式進行，借助雜志、報紙、廣播、電視、發行人自己的網站、電子出版物等媒介載體進行公開，便于公眾進行查閱。證券發行信息披露通常采用書面形式，證券發行人將紙質文件提交給證券監管機構及證券交易所，通過審核后再向社會公開。證監會對證券發行人發行證券時法定信息披露的提交形式、文本格式甚至字體大小等都做了相關規定，內容比較詳細。

《證券法》第六十三條規定，發行人依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載，誤導性陳述或重大遺漏。證券發行人因違法披露證券信息（如信息虛假陳述、重大信息遺漏或者發布嚴重誤導的信息等）給證券投資者的合法權益造成損害時，將承擔相應的民事賠償責任，證券投資者可以依法尋求相應的法律救濟機制。

應當說，核準制下的證券發行信息披露制度適合于成立時間不長、制度基礎較薄弱的新興證券市場，有利于市場機制尚不成熟的發展中國家的證券監管。但隨著證券市場急劇擴大，證券發行量與日俱增，現有的證券發行信息披露制度不僅在處理大量信息查詢時顯得捉襟見肘，難以滿足廣大投資者的需求，而且證監會也需要投入更多的人力、財力和物力來對證券發行進行監管。

二、我國證券發行信息披露制度

存在的問題

第一，規范性文件存在滯后性。為保證證券發行人在證券發行與交易等活動中依法將有關信息資料真實、準確、完整、及時地披露，以供證券投資者作出正確的投資判斷，我國相繼出臺了一系列法律法規，如《證券法》《公司法》《股票發行與交易管理暫行條例》等，證監會發布的《上市公司信息披露管理辦法》《公開發行股票公司信息披露辦法》《上市公司證券發行管理辦法》《公開發行證券公司信息披露的內容與格式準則》等，各地證券交易所發布的諸如《深圳證券交易所中小企業板上市公司公平信息披露指引》等。盡管這些法律法規對于規范證券市場發展、維護良好的市場秩序起到了重要作用，但隨著證券市場專業化程度的不斷提高，其滯后性不可避免地顯現出來。

第二，證監會的權力過大。在核準制下，證券發行的核準權歸于證監會，證監會掌握著新股發行上市的話語權。但由于證券發行審批權對證券發行市場的直接干預，影響了證券發行一級市場的供需關系，人為地造成了新股發行與上市資格成為可控性稀缺資源，導致新股發行市場處于高溢價狀態。

第三，不法證券發行人的逐利本性不利于對中小投資者利益的保護。為達到逐利的目的，少數證券發行人或對大股東的持股變動、公司的對外擔保、關聯交易、重大訴訟等事項披露得不充分，或未經監管部門批準就擅自發布涉及國家經濟決策方面的信息，或為哄抬股價制造各種小道消息等，這不僅侵害了證券投資者的合法權益，也破壞了證券市場的正常秩序。

第四，法律規定不完備，缺乏相應的監督實施機制。如最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第六條規定，對虛假陳述證券民事賠償訴訟的提起，必須有行政處罰決定或刑事判決書作為前置條件。這一方面限制了投資者的訴訟權利，使投資者被侵害的利益難以得到補償，另一方面因證券行政處罰時間較長而客觀上拖延了民事訴訟的審結時間，從而阻礙了投資者通過自身力量主動尋求救濟賠償的可能。

三、注冊制下完善證券發行信息

披露制度的建議

我國證券市場的發展尤其是證券發行注冊制的推行，對證券發行信息披露制度提出了更高的要求，證券發行人對證券發行信息將承擔更加嚴格的責任。注冊制下，發行證券是法律賦予證券發行人的一項權利，證券發行人只需依法承擔披露義務并履行相關的注冊程序即可注冊發行證券。筆者認為，證券發行由核準制向注冊制轉軌的過程中，完善證券發行信息披露制度是關鍵。因此，應結合我國證券市場自身發展的實際情況，同時借鑒域外國家或地區證券發行實行注冊制的成功經驗，貫徹以信息披露為中心的監管理念，打造完善的信息披露制度體系，以規范市場主體和中介機構行為，保護投資者知情權。[3]

第一，樹立以服務投資者和維護投資者利益為核心的證券信息披露理念。美國對上市公司重大信息的認定標準是以保護投資者的切身利益為宗旨的，判斷一個信息是否符合上市公司重大信息的標準，主要是考察其能否對理性的投資者造成實質性的影響。在我國，放寬上市公司準入門檻，強化證券信息披露機制，重新規定我國證券市場監督管理機構的職能，是《證券法》修改的核心內容。對此，筆者建議，修訂《證券法》第十條的規定，依法對證券信息披露的真實性和完整性進行備案，并由披露人就其真實性和完整性承諾其承擔的連帶責任。證券監管部門應取消對證券發行信息實質審查和價值判斷，而代之以嚴格的信息披露形式審查，讓證券信息披露人自行承擔其信息披露的法律責任。同時，證券監管部門應加大事后信息披露審查的執法監督力度，確保信息披露的真實性和完整性，以保障投資者在獲取信息相對平等的前提下，能夠理性地、自主地作出投資決策。

第二，建立證券信息披露監管的責任清單制度。在美國，證券發行人首次公開發行并在交易所上市，需要向美國證監會提交申請注冊材料，從第一次提交申請注冊材料開始，所有材料信息就向公眾公開，并承諾確保其所披露信息的真實性。行使證券市場監管權的政府無權禁止證券發行人發行證券，證券發行人僅對其所披露信息的真實性擔責，而投資者則據此進行自主決策，其投資風險自擔，投資需求及價格隨市場變化而變化。證券監督部門主要負責調查操作市場、內幕交易、信息披露虛假等行為，以確保證券市場的穩定。在我國，注冊制的關鍵問題就是將證券發行人信息披露義務法定化、明細化和規范化，進一步明確證券監管機構的監管責任。[4]對信息披露的監管應是發行人基于自覺的信息披露，證券監督部門基于強制的事后披露，中介機構基于中立的專業披露，投資者基于理性的監督披露。只有證券市場的各方主體都各施其職，信息披露制度的價值才能得以發揮。對此，筆者建議，證券發行人應根據責任的格式化標準制定責任清單，責任清單中可包括證券發行人出現未按照責任事項規定履行真實信息披露義務時應承擔的連帶責任及具體賠償規則（如追繳上市公司第一大股東或實際控制人個人財產用于民事賠償），并將其責任轉化為明確具體的清單條目，以防止虛假信息披露、虛報利潤、隱瞞相關聯交易等不真實信息披露行為的出現。同時，應建立證券信息披露監管責任清單制度，強化證券監管機構對信息披露的監督責任，以確保證券市場秩序的穩定。

第三，建立證券信息披露的大數據網絡信息平臺。美國證券交易委員會建立的證券信息披露電子化系統（EDGAR），采用互聯網技術配合標準化檢索語言的方式，在增強信息即時性傳播的同時，還能提高信息存儲的容量，充分保證了投資者查詢信息的方便性和信息披露的真實性及完整性，這對于我國證券發行注冊制下的信息披露制度具有很強的借鑒意義。因此，筆者建議，應結合我國證券市場的實際情況，建立一個富有特色的電子化披露平臺，采取電子化形式進行證券的發行和持續性信息披露，這樣不僅能夠避免因紙質文件提交和審核帶來的審核環節繁冗和審核效率低下的情況，而且有利于投資者及時快捷地獲取完整的、標準的投資資料，使信息的利用率大幅提升。

第四，完善證券發行信息披露的民事法律責任制度。政府的監管是維護證券市場秩序的重要保障，但無論是政府的事前監管還是事后處罰都不可能面面俱到。政府機構的監管和處罰只能起一種拾遺補缺的作用。[5]投資者的損失最直接的補償方式就是通過民事訴訟來救濟。對此，筆者建議，應取消最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第六條規定的民事訴訟賠償的前置條件，降低證券侵權案件的受理條件，將案件的受理擴大到所有因虛假陳述引發的證券民事賠償案。同時，應建立證券侵權糾紛集團訴訟制度，調動投資者維權的積極性，提高訴訟效率，及時向遭受侵害的投資者提供救濟。證券發行人應承擔過錯推定的證明責任。只有證明自身在信息披露過程中無任何過錯才能免除侵權責任，即使能證明第三人具有過錯，也不能免責。

此外，筆者建議，注冊制下，在信息披露過程中應進一步發揮審計、評估、咨詢等中介機構的作用，將審計結論、評估結果作為一般投資者進行投資的參考依據。

【參考文獻】

[1]中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定[N].人民日報，2013-11-18（01）.

[2]葉林.證券法（第三版）[M].中國人民大學出版社，2008.265.

[3]肖鋼.在2015年全國證券期貨監管工作會議上的講話[N].http：//news.cnstock.com/news/sns_bwkx，2015-03-10.

[4]IPO注冊制和核準制概念與區別[EB/OL].http：//stock.hexun. com，2012-02-22.

[5]朱錦清.證券法學（第3版）[M].北京大學出版社，2011.176.

（責任編輯：劉亞峰）