歐亞集團：旅游業務短期貢獻有限 物業重估仍是最大看點

王柄根

主持人：歐亞集團（600697）日前公告了進軍旅游業的方案，包括成立“長春歐亞神龍灣旅游有限責任公司”，并與平順縣地方政府簽訂神龍灣景區的開發經營權框架協議。公告后的第二天，公司股價高開低走，請問您怎么看這個市場表現，公司股價未來的空間還有沒有？

孔銘：首先我想還是先談歐亞集團這次進軍旅游的情況，其實公司在旅游方面早有布局，此前在琿春和吉林擁有2處快捷酒店。我得到的資料是，這次合作開發神龍灣景區，整體面積達35平方公里，景區東部20公里有較成熟的紅旗渠景區，紅旗渠景區年接待游客量近200萬人，如果將游客流量實現共享，年門票收入將近2億元，景區培育期大大縮短。

另外，不排除公司在周邊開發商業的可能，這樣可以將商貿經營優勢進行遷徙，提供游客吃住娛購全方位休閑體驗，實現商業與旅游協同發展。

其實公告發出來后，歐亞集團的股價高開低走，也是市場理性的一個判斷。因為就算這次的旅游項目開發有較好的預期，但在歐亞神龍灣公司中，歐亞賣場股權占比不高，僅20.69%，所以歐亞集團進軍旅游業值得看好，可短期內業績貢獻有限。

主持人：如此說來，歐亞集團后面股價的空間是不是比較有限？畢竟旅游項目要有培育期。而公司傳統的零售業務，在目前電商大環境下，似乎難以獲得很好的估值溢價。

孔銘：如果僅僅是從表面看，旅游業務對歐亞集團股價上行似乎沒有什么特別的推動力，但這不意味著公司缺乏亮點，如果仔細對公司進行觀察和分析，可以發現它零售業務這塊業務的凈資產收益率在同行業中是比較高的，2013年接近20%。

要理解歐亞集團比較高的凈資產收益率是如何星辰的，可以再進一步看，截止2014年，公司擁有21家門店與34家連鎖超市，20家門店地處吉林省內，儲備門店多位于非一線城市，“中三星”戰略初見雛形。這么說吧，歐亞集團百貨自有物業超過220萬平，超市自有物業超過22萬平米。即使不考慮公司房地產開發中再建工程與房屋存貨的價值，按公允價值計算公司自有物業的重估價值高達150.25億元。

那么歐亞集團目前的市值是多少？公司是個小股本的公司，只有1.59億的總股本，目前市值也就在43億附近。按權益重估價值在106億計算，目前仍有相當大的折價。所以我認為，市場目前對歐亞集團的估值還是存在“誤區”的，但長期而言這種誤差會得到修復，這是歐亞集團內在的一個看點。

主持人：實際上零售股里面，自有物業多的還有一個，就是大商股份（600694），去年中期以前一直都處于低位，后來也走出了相當漂亮的走勢。但我想問的是，歐亞集團到2014年三季度末的資產負債率高達77%，明顯超過行業平均水平，這當中有沒有風險？

孔銘：到去年三季度末，零售行業上市公司資產負債率平均在60%附近，歐亞集團為何偏高，主要源于公司近年來儲備門店均為重資產擴張，計息負債超過30個億，14年前三季度公司的財務費用達到1.3億，財務費用率達到1.56%，預計全年財務費用在1.6億以上。

不過，2014年公司引入銀華資本向其子公司股權投資5億元，在持股期間銀華資本不參與公司經營管理，不委派董事，所持有的股權也向歐亞集團托管，同時約定在3年后進行股權回購。以向銀華資本“分期支付股權維持費，一次性支付股權基準價”明股實債的融資方式降低杠桿率，也映射出公司股價較低的事實。

當然了，我剛才講到過，歐亞集團的物業價值重估肯定會高于現在的賬面價值，因此也可以認為公司報表上固定資產價值具有一定失真，如果將固定資產賬面價值調整至公允價值，那么公司實際的資產負債率應該在37%附近，是低于報表賬面的。結合這兩個方面來看，我認為風險完全可控。

主持人：除了物業價值重估外，歐亞集團零售業務后面業績增長的預期如何？

孔銘：這個問題分析起來相對復雜一些，從大的方面來看，我們可以從區域發展來加以把握。

歐亞集團重點布局的省外區域中，除內蒙古以外，河南、山東的社零增速均高于吉林省，在全國省市中排名中上游。事實上，二、三線城市居民呈現出邊際消費傾向較一線城市更強，2013年長春人均消費傾向大幅超過全國平均水平17.37個百分點，特別是吉林市、遼進市、松原市消費邊際消費傾向顯著，這可以說是歐亞集團在吉林當地營收增速堅實的“護城河”。公司所在區域發展潛力較大，在全國零售行業景氣度普遍不高的大環境下凸顯了其抗風險能力。

可以這么說，歐亞集團就是吉林省壟斷性區域商業龍頭，目前它在內生經營調整、線下門店拓展、線上省內生活服務平臺建設三項推進，經營風格也比較穩健，后面業績增長預期也比較好。

主持人：能否具體談談哪些項目能夠對公司2015年和2016年業績增長提供支撐？

孔銘：歐亞集團的省內布局已經階段性告罄，繼琿春、遼源、通化項目落地后，吉林綜合體項目（商業部分）也已于2014年12月開業，省內僅剩白山項目也將于2016年開業，小三星布局完善。

省外儲備項目落地則是在爭搶全國商業份額，內蒙古烏蘭浩特項目預計2015年中期開業、通遼項目預計2015年底開業，山東濟南項目預計2016年開業，這是跨區域作戰搶占外省商業空間。

值得一提的是，歐亞集團拓展商業綜合體開發模式，因為有獨到的選址經驗，所以實現了低成本項目投放，如吉林綜合體商業部分拿地成本僅為800元/平米。

地產項目上，公司商業項目合計達200萬平，地產項目（除濟南）合計剩余60萬平。

主持人：零售股還有一個看點就是產業資本增持，特別是股權爭奪戰，那么這有可能在歐亞集團身上出現嗎？

孔銘：歐亞集團的實際控制人是長春市國資，相信現在的大股東對公司的實際控制能力是很強的，但從股權結構看，歐亞集團第一大股東“長春市汽車城商業總公司”持股比例僅為22.83%，另外公司資產重置價值又很高，所以從長期來看，不排除有產業資本“覬覦”公司控股權的可能。