金融股上漲的根本邏輯

胡語文

市場正在熱議地方債置換額度的問題，我們覺得額度大小并不重要，因為額度多大是個時間的概念。可以5年置換10萬億，也可2年3萬億、今年1萬億。關鍵是扭轉了市場的預期。去年我們分析過，壓倒中國經濟的三座大山分別是：地方債務、產能過剩、房地產泡沫，前面兩個已經找到了對策。現在就剩下最后一個。

目前政府正通過有形之手卸掉了壓在中國經濟體身上的三座大山。

地方債務可以通過資產置換解決;截至2013年6月底，地方政府總體債務10.8萬億，2015年到期1.8萬億，按照目前預計的速度解決，基本沒有違約風險。

當然，從短期來看，通過地方政府自行發債，比通過融資平臺來發債，對銀行而言，影響也不一樣。銀監會對銀行資本管理當中對公共部門的實體債券和對企業債券的風險權重差異非常大。企業債權的風險權重為100%，而對公共部門債權的風險權重僅為20%。換句話說，如果形式上是企業債券的各種政府融資平臺債，在銀行賬上現在只能參照一般企業債權的100%的風險權重計提資本。如果地方政府自行發債，且逐步替代目前融資平臺債，則銀行的資本負擔也有大大降低。這表面是銀行去杠桿的過程，實際也有利于銀行將存量資本投入到實體經濟當中。

我們過去一直強調，銀行利差和息差的降低對銀行股沖擊并不大，即使，銀行的利潤增速降至個位數，在目前整體市盈率在5-6倍的情況下也是有安全邊際的。導致銀行估值如此便宜的主要原因還是對銀行資產質量的擔憂。

現在，銀行股之所以漲，是因為市場預期轉變了。銀行股在過去5年沒有明顯系統性機會，主要原因在于市場對銀行資產質量的擔憂，尤其是不良貸款雙升的風險。如果經濟不出現系統性風險，銀行的資產質量也就不會明顯惡化，那么，過去強烈壓制銀行股估值的預期就會得到改變，銀行股估值也就出現了向上修復的機會。

最近市場對券商股的觀點出現了分歧。主要原因是，對券商牌照向銀行開放的，市場普遍認為對券商是利空。我們認為，該消息對現有證券股會有短期沖擊;但就實質性而言，對券商屬于利好。

①混業經營不是新鮮事。2002年混業經營模式已經在中信、光大和平安三家金融控股集團試點，比如中國平安早已經是混業經營，但證券業務收入對集團整體收入貢獻并不明顯。而隨著證券業對銀行的主動開放，也有利于銀行理財資金入市，從而繁榮市場資金。

②進一步分析，未來證券行業蛋糕仍將繼續擴大，在直接融資占比不斷擴大的情況下，整個證券業的收入和利潤規模都將持續大幅增長，所以，強者恒強，具備競爭力的券商仍將占據優勢地位。

③同時，證券行業在對銀行開放牌照的同時，銀行業也將對券商開放牌照，這才是真正的混業經營。這對券商的影響遠遠大于銀行。因為客戶不在一個數量級。屆時券商的想象空間更大。

④辨證的看，相比目前銀行龐大的規模而言，混業經營對券商更為有利，券商未來的成長空間更大。

整體而言，在目前市場點位上，權重股，尤其是金融股應該還有上行空間。決定因素在于系統性風險不大，估值仍不高。券商業績仍有持續改善和增長的空間。以2015年的估值水平和盈利增速來判斷，若今年證券行業利潤平均增速保持在50%以上，那么，作為一家大型券商擁有20倍市盈率也就并不高估。