開局低迷亟需政策加力

諸建芳

1-2月工業增速為6.8%，比去年12月回落1.1個百分點，顯著低于市場和我們的預期，需求不足導致工業增速放緩。從1-2月工業增速來看，預計一季度GDP將回落至7%，較去年四季度低0.3個百分點，經濟下滑的幅度加大。

與此同時，總需求收縮趨勢依然沒有改變。反映未來需求變化的新開工項目計劃總投資同比下降1.8%，房地產開發企業土地購置面積同比下降31.7%。除了目前企業新開工投資還在下降外，社會融資成本依然過高，房地產去庫存料仍將延續一段時間，且消費短期難有明顯改觀。經濟自身并不存在扭轉這一趨勢的因素，因此改變當前回落趨勢必須依靠政策繼續加大力度。

經濟增速回落明顯

1-2月工業增速低于預期，一季度GDP增速可能降至7%。1-2月工業增速為6.8%，比去年12月回落1.1個百分點，顯著低于市場和我們的預期。1-2月環比分別為0.47%、0.45%，工業折年環比增速僅約5.7%。今年1-2月工業的累計環比增速為0.92%，顯著低于2011-2014年歷史同期平均水平1.1%，反映今年年初工業增長更弱于往年同期。

需求增長低迷是導致工業增速放緩的主要原因。從三大需求增長看，1-2月投資和消費同比增速均呈現不同程度下降，尤其是投資增速環比顯著低于歷史同期;出口方面受去年同期低基數原因呈現顯著提升，而1-2月累計出口交貨值增速降至4.2%，明顯低于海關統計口徑15%的增速。這說明國內需求增長動能依然低迷，外需增長承壓。

預計短期工業增速將繼續低位增長。主要原因來自兩方面：第一，需求增長動能短期難有明顯改善。從目前市場供需狀況看，1-2月累計產銷率降至97.3%，接近2008年以來歷史同期最低水平;較12月下降0.5個百分點，降幅達2009-2014年最高水平。工業產銷率指標變化反映，產能過剩矛盾依然突出，這會抑制庫存需求增加。第二，工業品價格持續回落，壓縮企業盈利空間，降低企業生產積極性。目前，工業品價格下降的壓力正逐步由上游向中下游傳導，工業品價格回落對企業盈利的負面影響會加大。

總需求收縮加劇

1-2月城鎮固定資產投資完成3.4萬億元，同比增長13.9%，增速比2014年全年大幅回落1.8個百分點，是2002年以來的最低增長水平。雖然名義投資增速的下行有一定價格因素，2月PPI負增長4.8%，為近幾年較低水平，但即便考慮這一因素，相比去年，實際投資增長依然處于下降通道中，反映出整體經濟需求的低迷態勢延續。

地產投資方面，1-2月房地產開發投資同比增長10.4%，增速僅比去年全年回落0.1個百分點，大幅超出我們和市場的預期。我們認為，這并不意味著房地產市場發生了拐點式的變化。銷售和土地購置依然低迷，1-2月房地產銷售面積同比下降16.3%，土地購置面積同比大幅下降31.7%。事實上，兩個月累計地產投資占全年地產投資比重不到8%，數據的小幅波動不宜過度解讀。當前政策的松動也主要集中在助力企業“去庫存”，如交易稅費回歸常態，保障房規劃從“新建”改成“新安排”，對于投資的影響效果有限。預計地產投資將繼續下行。

可見，投資下行壓力依然存在。一是經濟需求不足的背景下，企業自主投資動力不強，疊加環保的審批與輿論壓力，制造業投資難有起色;二是當前新開工不足，影響后續投資增長，1-2月新開工項目投資負增長1.8%;三是目前地產投資仍處高位，未來存在進一步下滑的可能，下拉整體投資增長。預計短期投資增長將繼續下行至13%左右。

另外，1-2月社會消費品零售總額同比增長10.7%，低于市場預期的11.5%和我們預期的11%。值得關注的是，前兩月的零售實際增速超出了名義增速，這種狀態是2010年以來首次出現的，顯示出在社會消費品領域出現了通縮。

雖然開年的零售增速低于預期，但從實際增速看，國內消費并沒有出現明顯回落。我們預期2015年的國內消費市場將延續2014年的趨勢。

政策發力指日可待

去年四季度開始，政府逐步推出總量政策穩定經濟，然而，到目前為止，經濟回落的趨勢沒有改變，特別是內需收縮的趨勢沒有改變。已經出臺的政策尚難以扭轉總需求回落的趨勢。首先，目前企業新開工投資還在下降;其次，社會融資成本仍然過高，企業的盈利水平與貸款成本不匹配，抑制企業投資;第三，房地產去庫存仍將延續一段時間;第四，消費短期難有明顯改觀。與此同時，從1-2月的數據來看，經濟回落明顯，如果經濟增速保持目前的增速，那么，一季度GDP增速可能將下降至7%，如果政策不加大力度，未來GDP增速將明顯低于7%，顯著偏離政府目標。我們預計政策仍需繼續加大力度。

貨幣政策方面或仍將進一步放松，降準將是下一個政策動作。由于外匯流入導致貨幣創造機制受阻，央行需要主動增加流動性供給，以持流動性平衡，下一次貨幣政策或選擇降準，時間窗口可能在二季度初。考慮到社會融資成本依然較高，降息仍是直接的政策選擇，我們預計2015年還將降息1次。

貨幣政策需要有需求層面的配合，在內外需同時低迷的環境下，逆周期的財政政策值得期待。2014年四季度財政支出力度偏小，實際預算赤字低于政府目標。2015年財政政策更加積極，兩會后，財政政策力度將加大。除了水利投資外，我們認為未來的重點基建建設將集中于信息電網、生態環保、清潔能源、油氣及礦產資源保障等領域，交通建設重點在于“一帶一路”承接內陸省份。