股權質押：A股還未引爆的“定時炸彈

譚保羅

和杠桿配資一樣，股權質押曾一度是“牛市”最重要的造市機制。某種意義上說，它既折射了上市公司股東圈錢的舊傳統和金融利益集團“圍吃銀行”的老習慣，同時更把中國實體經濟正面臨的另一個“大問題”推向了前臺。

A股之前的牛熊大震蕩，曾讓杠桿炒家虧得很慘。但客觀來說，大震蕩是A股一次必要的風險大釋放，“輸家”的虧損只是A股趨穩的代價，這是個殘忍的事實。

不過，千萬不要忘記A股還深埋著一顆“定時炸彈”—股權質押融資。如果再來一次6月那樣的大跌，“定時炸彈”恐怕將被引爆。

實際上，擔憂萬億股權質押的集體大清盤，進而導致A股的大崩潰，也是之前所謂“國家救市”得以推出的重要因素。對一些權力部門而言，股市并不是中國金融體系的主干，唯有銀行才是，而股權質押則可能將股市風險轉嫁給銀行。當銀行等金融機構手中急速下跌的質押股權無人接盤，它們將成為中國金融體系里面新的巨額“壞賬”。

和杠桿配資一樣，股權質押曾一度是“牛市”最重要的造市機制。某種意義上說，它既折射了上市公司股東圈錢的舊傳統和金融利益集團“圍吃銀行”的老習慣，同時更把中國實體經濟正面臨的另一個“大問題”推向了前臺。

杠桿炒家不斷被平倉，哭爹喊娘，叫聲連天，這無關股市大局，但如何處置股權質押融資的風險，則可能讓權力部門投鼠忌器。

股權質押是一種上市公司股東常用的融資手段，指出質人（主要是上市公司大股東）以其所擁有的股權作為質押標的物設立質押，從而向銀行、券商和信托公司等金融機構融資的行為。所謂質押，指的是當大股東無法歸還金融機構貸款時，股權將歸為金融機構所有。

在實際操作中，為保證質押的股權價值高于融資額，金融機構會在股價下跌達到事先約定的平倉線時，將質押股權進行拋售來變現。但如果遇到大規模平倉拋售，將對股市產生巨大沖擊。

在A股奔向“牛市”的過程中，股權質押幾乎是傳染病式的。安信證券一份研究報告顯示，2015年1月～7月期間，973家上市公司總計完成2974次股權質押，質押股本842億股，參考市值約1.5476萬億元。對比上市公司總數，在這個時間段進行股權質押的公司數量約為A股上市公司總數的1/3。如果按照30%～50%的折算率（質押率）計算，在以上時間段，上市公司約獲得資金4643億元～7738億元。

安信證券的數據還顯示，2014年的上半年和下半年，進行了股權質押業務的上市公司分別為709家和832家。

其中，下半年的股權質押涉及市值最大。832家上市公司總計完成2393次股權質押，質押股本4042億股，參考市值約4.0022萬億元。按照30%～50%的折算率，上市公司約獲得資金1.2007萬億元～2.0011萬億元。

從數據可以看出，A股股權質押的廣度和深度都比想象的嚴重。對缺錢的上市公司股東而言，股權質押的吸引力明顯。用益信托工作室首席分析師李旸對《南風窗》記者分析：股市走高之時，上市公司的股權流動性強，是金融機構眼中的優質資產，用來質押融資相對容易。另一方面，金融機構也迫切需要這種新業務。

李旸表示，以信托公司為例，其產品的主要投資方向曾一度是地產和礦產，但目前這兩個領域都持續低迷，信托產品需要找到較高收益的領域，而股權質押融資則符合這個要求。信托公司的股權質押融資，利率要高于銀行不少。

在股權質押中，金融機構往往會根據上市公司的資質和對股價走勢的預判，設置一個質押率，通常是30%～60%。比如，A公司股票市價100元，上市公司大股東以10萬股質押給金融機構，那么按照40%的質押率，就可以融得資金400萬。

此外，金融機構通常會設置一個平倉線。比如，設置為140%的平倉線，那么意味著股價跌為融資本金和利息的140%時，金融機構會將質押的股權強制平倉。

假設利息為10%，那么當這部分股權的市值跌到400萬*（1+10%）*140%=616萬時，金融機構將對這部分股權強制平倉，以保證本金和利息不被股價下跌所侵蝕。當然，如果股價走高，質押股權就越值錢，金融機構自然愿意繼續持有。

在實踐中，金融機構還可能設置一個比平倉線更高的警戒線，當股價跌至警戒線時，金融機構會提醒大股東追加質押股票或直接現金補倉。如果大股東“沒有實力”追加質押或者補倉，那么平倉線便是質押股權的“易主線”。換言之，大股東質押給金融機構的股權就“易主”了，如果質押股權占比極高，那么大股東失去控股權也屬正常。

但一個關鍵問題在于，金融機構順利平倉，保住本金和利息，這只是個“理想狀態”。

6月初，A股杠桿融資的崩潰已經是踩踏式的了，如果上萬億的上市公司股權在市場上被大規模拋售，必然導致市場更大的恐慌，甚至崩潰。跌停的質押股權可能根本賣不出去，最后會成為金融機構新的“壞賬”。那么，銀行、券商和信托公司便和那些可憐的股民一樣，成了大佬們的“接盤俠”。

顯然，這不是監管部門愿意看到的。長期以來，中國部分金融權力部門的一個監管原則是：股市為銀行服務，比如為銀行補充資本金。換言之，銀行的風險可以通過股市化解，但股市的風險絕不可以轉嫁給銀行。但股權質押正在挑戰這一監管底線，股權質押的爆倉，將真正傷及中國金融體系的根本。

風險迫在眉睫。據Wind數據統計，在大跌中的7月7日，截至當日收盤，900多家今年進行股權質押的公司中，已有132家公司收盤市值不足抵押時市值的一半。

即便將質押率設置為較低的40%水平，這也意味著這132家上市公司的股價已靠近平倉線。更嚴重的是，如果百家公司的質押股權被集體平倉，必然帶來更嚴重的下跌，這是一個無法遏制的惡性循環。

不過，兩天后的一則監管新規讓市場松了一口氣。7月9日，銀監會公布四項新規，第一條就是允許銀行業金融機構對已到期的股票質押貸款與客戶重新合理確定期限。質押率低于合約規定的，允許雙方自行商定押品調整。

監管部門一改之前對股權質押的嚴控，背后的政策意圖不言自明。于是，“定時炸彈”被摁住了。

股權質押為何如此受歡迎？原因在于，它是可以讓A股多數利益主體都受益的造市工具。

在6月份的大跌之前，“股權質押概念股”曾是A股的投資熱門之一。“股權質押概念股”有著兩大“上漲因素”，它們使得普通投資者容易沉迷在股價即將飆升的想象之中。

在一些中小投資者眼中，上市公司的股權質押之后，大股東最擔心股價下跌，因為這將導致質押股權被金融機構平倉，帶來股權易主的可能。那么，大股東必然有著做高股價的動力，至少也會盡可能保持股價的穩定，不至于讓股價暴跌。

長期以來，在A股的牛市和熊市中，真正能夠影響股價的利益相關者，除了莊家之外，就是大股東了。股權質押等于將大股東和股價進行了捆綁，這對散戶來說，極具吸引力。

另一方面，通過股權質押從金融機構融出的巨資更是股價上升的“燃料”。3個農夫投資管理有限公司創始人韓瑾對《南風窗》記者分析，股權質押融資之后，一種可能性是：上市公司股東可以把錢投到比主營業務更賺錢的領域，賺到了更高的利潤，再通過資本運作把利潤注入上市公司，這樣股價就會上漲。

概念股的確漲勢兇猛。一項統計數據顯示，僅在5月～6月初，股權質押股票的平均漲幅高達40%，而同時期上證指數的漲幅不到15%。

但在大跌中，這些概念股也遭遇了前所未有的危機，其直接反應是上市公司的大面積的停牌。

據巨潮網數據顯示，到7月8日，A股有超過1200家上市公司股票停牌，兩市停牌股票占比將超過40%。“千股齊停”，A股開市20多年從未發生過。

在停牌潮之中，上市公司的停牌理由多半顯得“無厘頭”。比如，一些公司的停牌原因竟然是“因公司前期披露的公告存在差錯”、“因公司應復牌但未向交易所申請復牌”或者“因公司前期披露的公告內容不夠完整，可能誤導投資者的投資決策。”

顯然，這些“賣萌式”理由不是一家上市公司應該犯的“低級錯誤”。更荒謬的是，市場還傳言，還有公司找不到停牌理由，于是四處找財經媒體希望對方曝個負面新聞，好讓自己停牌。

實際上，在無厘頭停牌理由的背后，是很多上市公司基于股權質押的難言之隱。對大股東而言，根本停不下來的股價狂瀉，將直接導致股權易主，一個未來還有無限圈錢可能性的A股“金殼”可能落入別人之手。于是，停牌不交易成了最好的選擇。

停牌者似乎都在等待權力部門拉他們一把，似乎后來的確等到了。

前證監會發審委委員、著名證券專家吳曉求此前接受《南風窗》記者采訪時曾表示，股權質押的風險是A股最深層次的風險，而杠桿只是相對淺層的風險。吳曉求認為，因為A股質押股權的市值太大，股權質押不能崩潰，這會給股市帶來災難性后果。政府必須在風險暴露之前救市，如果等到風險爆發，那就誰也救不了股市。

在此前的“國家救市”中，央行對證金公司的“融資承諾”和銀監會對股權質押的松綁極為重要，它們意味著銀行體系對A股這個“資金市”最有力的支持。而值得注意的是，這兩項極為關鍵的救市措施都發生在大跌開始約三周之后。此時，杠桿早已崩潰大半，而下一步潰散的將可能是被質押的萬億股權。

樂觀來說，如果A股趨穩或者走強，大股東歸還融資解除質押，那么這顆“定時炸彈”就徹底解除了，但這個設想的確太樂觀了。

實際上，本輪股權質押熱潮中，最值得關注的問題是股權質押可能正在成為上市公司股東套現的“曲線路徑”。

大跌之前，大股東套現的沖動和小股民暴富的欲望幾乎旗鼓相當。同花順iFinD統計數據顯示，今年上半年，近1300家上市公司大股東及高管減持股票市值近5000億元，相當于去年全年減持金額2512億元的兩倍，更遠超過上波大牛市2007年的24.81億元及2008年的19.99億元，掀起了史上最大規模減持潮。

明目張膽的減持套現，無疑是大股東對自家公司股價和A股整體前景的看空。而具有高度套現嫌疑的股權質押則對 A股或許更具殺傷力。

目前，我國證券市場的相關法規對IPO之后的大股東減持都有鎖定期。比如，我國相關法規對大股東IPO之后的鎖定期是3年，這意味著在鎖定期內，大股東或控股股東不得轉讓股份。此外，在鎖定期終結后，如果大股東要減持股份，還必須提前公告。

但股權質押則是破除這個鎖定期的曲線路徑。從法律上簡單理解，在質押融資中，上市公司大股東作為出質人，可以選擇還錢或者不還錢。大股東如果不還錢，那么股權便歸作為資金融出方的金融機構所有。

在這個意義上說，股權質押對大股東唯一“不利因素”是股權必須折價，即有一個質押率的問題。如果按照目前40%～60%的質押率，那么和高位減持相比，大股東只能拿到40%～60%的減持資金。

但在一個非理性的暴漲股市，情況就不一樣了。如果大股東在一個股價的高點進行股權質押，即便折價40%，大股東可能也認為不虧。因為，如果等到鎖定期再減持，股價可能早已跌到了40%以下，還不如趁著股價高漲和金融機構不斷“議價”，從而獲得一個比40%更高的質押率。

另外，即便那些過了鎖定期的大股東，如果采取減持的模式，法律規定其必須提前公告，這可能導致投資者提前離場，引發股價暴跌。最后，大股東減持獲得的資金可能還不如股權質押能拿到的錢多。

股權質押“貓膩”嚴重，可以說是一顆“定時炸彈”，它時刻“提醒”A股面臨新一輪危機的可能。不過，它最大的一個“提醒”并不在于股市，而是中國整個實體經濟的風險。

據安信證券的數據顯示，從2014年開始，A股上市公司大股東熱衷于股權質押，其重要原因之一是企業現金流的大幅減少。2012年，A股全部上市公司經營活動產生的現金流凈額合計約4.5967萬億元，同比增速52.8%，而2013年，A股全部上市公司經營活動產生的現金流凈額陡降至3.0603萬億元，同比下降33.4%。

從財務上講，經營活動產生的現金流是企業經營狀況的最直接指標，現金流收窄，意味著企業提供的商品和服務銷售受阻，或者客戶拖欠貨款嚴重，社會信用環境惡化。“有種感覺，這兩年很多實體企業的現金流入突然就少了很多，但大家似乎都找不到原因。”曾長期從事股權質押實務的韓瑾對《南風窗》記者說。

實際上，盡管A股上市公司多有弊病，但它們已經算是中國相對優秀的公司了。因此，這才是真正的風險。

中國股市和實體經濟的關系一直不大，但股權質押卻把它們“關聯”了起來。但遺憾的是，這個難得的“關聯”卻成了對實體經濟衰退的反諷。