債券違約風暴

勞新穎

債券市場紅火的背后，不斷曝出兌付險情。

10月20日是“10中鋼債”的法定回售到期日，在中鋼證券深陷債務危機的泥沼，外界對中鋼債券能否正常付息爭議不斷時，中鋼股份于10月19日發布公告宣稱，公司將以所持上市公司中鋼國際的股票為債券本息追加質押擔保，將回售登記時間延后到11月16日，同時將延期支付本期利息。毋庸置疑的是“10中鋼債”的違約開啟了央企鋼鐵企業債務到期無法兌付的先河，在債市上的鋼鐵行業中做了一個“壞榜樣”，也隨之帶來了投資者的擔憂：央企的債券都違約了，還有什么可以買？

事實上，僅10月以來便有中鋼集團、南京雨潤和天威英利先后表示，有債務違約的風險。如此密集的風險警示，在中國債券歷史上還屬于首次。

“10中鋼債”的步后塵之路

作為央企債務違約，“10中鋼債”不是先例。

2015年4月保定天威發布公告稱，因年度發生巨額虧損，資產負債率急劇上升，融資能力喪失，無法按期兌付15億元債券的本息。保定天威也成為首個央企債券違約的例子。

天威英利違約猶在眼前，“10中鋼債”開始步其后塵。

2010年中鋼股份發行了“10中鋼債”，由中鋼股份的母公司中鋼集團提供無條件擔保。債券發行規模20億元，票面利率5.30%，存續期從2010年10月到2017年10月，2015年10月20日為付息日。等到2015年10月時，中鋼股份卻因部分業務停擺，導致企業現金流枯竭，而無力到期完成債券兌付。10月19日，中鋼股份發布公告，將回售登記時間延后到11月16日，同時將延期支付本期利息。冰凍三尺非一日之寒。“10中鋼債”的違約跡象早現端倪。根據2013年中鋼股份披露的年報顯示，母公司中鋼集團總負債為1033億元，中鋼股份總負債950億元，中鋼股份負債占中鋼集團集團總負債92%。公開資料顯示，近年來公司資產負債率持續高位，從2009年起一直在90%以上。招商證券報告指出，公司現金流穩定性差，籌資性現金流在2012至2013年均為凈流出狀態，主要原因是借款籌集資金無法沖抵逐年增加的還債支出。2013年1月，中誠信國際信用評級有限責任公司曾發布公告，將中鋼股份雙A主體信用等級、中鋼集團的雙A主體信用等級，以及10中鋼債的信用等級都納入了可能降級的觀察名單之中。

母公司中鋼集團的經營狀況也并不樂觀。據相關媒體報道，從2010年開始，中鋼集團連續三年虧損，2013年扭虧為盈，但是資產負債率卻高達93.87%。此外，現金流穩定性差以及高企的債務也是中鋼面臨的兩大難題。

中鋼債券陷入泥淖的“步伐”沒有停止。2015年7月，中誠信將中鋼股份的主體信用評級由AA-下調為BB，將“10中鋼債”的債項信用等級下調至BB，并列入可能降級的觀察名單。9月28日，承銷商中銀國際發布公告，提醒投資者關注非正常情況。10月19日，中鋼股份發布公告，將回售登記時間延后到11月16日，同時將延期支付本期利息。

行業低迷“難咎其責”

事實上，中鋼股份的債務危機可以折射出整個鋼鐵行業的不景氣。2010年以來，受累于宏觀經濟環境下行及行業景氣度下滑，鋼鐵行業一直處于低迷狀態，到了2015年，鋼鐵價格的下行趨勢仍未得到根本性轉變。一方面政策的出臺限制產業的發展，導致鋼鐵企業虧損嚴重;另一方面，房地產市場萎靡不振，對于鋼鐵的需求減弱，鋼市陷入供需兩弱的局面。

據中國鋼鐵工業協會統計，全國大中型鋼企2015年上半年營收1.5萬億元，同比下降17.9%，主營業務虧損216.8億元，增虧167.7億元。至7月份，虧損企業戶數占比超過50%。正如一位鋼鐵行業券商研究員說的那樣：“在宏觀大環境相對低迷的背景下，鋼鐵行業首當其沖，中鋼債違約風險只是冰山一角。”

鋼鐵網資訊總監徐向春接受媒體采訪時表示，鋼材產品價格大幅下降、過度擴張的高風險業務以及高杠桿的激進財務政策是導致中鋼集團發生巨額虧損的主要原因，而隨著市場環境繼續惡化且債務重組進展緩慢，后期中鋼可能面臨大量銀行貸款發生逾期甚至引發破產危機。相關業內人士對此表示認同。招商證券分析師孫彬彬認為，盡管中鋼股份在2013年投資凈收益以及營業外收入有大幅增長，但主營業務仍然處于虧損狀態，盈利可持續性存疑慮。雖然，行業的低迷成為中鋼債兌付危機的重要原因，但是中鋼快速擴張為企業經營埋下地雷。除此之外，國企的高授信和鋼貿行業的不規范的深層次原因才是真正的導火索，更能發人深省。

不能回避的影響

牽一發，而動全身。“10中鋼債”的違約開啟了央企鋼鐵企業債務到期無法兌付的先河，會發生怎樣的“蝴蝶效應”誰都難以說清。中鋼集團的債務困境只是整個鋼鐵行業的縮影，而更加徹骨的“寒冬”或許才剛剛開始。今年以來，包括保定天威和中鋼證券兩家央企違約案例在內，中國債市違約已有五例。

債市上雖然險情不斷，但一直沒有出現過最終沒有剛性兌付的情形，這也使得債券的交易人一直有恃無恐。

因為現在債券的收益太低，一位私募基金經理曾經表示，一個億的債券，通過不斷的“抵押，買債，再抵押，再買債”的循環往復，能夠做到4個億到5個億的量。因此現在專業投資者的狀態是“明知山有虎，偏向虎山行”，雖然大家都知道風險，但是在真正“打破剛性兌付”之前，都是卯足了勁來加大杠桿比例。

有業內人士認為，近期英利中票、雨潤中票、中鋼債等信用事件頻發，剛兌打破的歷史趨勢未變且有加速之勢。

中信建投證券報告亦強調，經濟下滑的過程也是信用風險加劇的過程，“紙”終將包不住“火”，剛性兌付打破過程在加速。

那么，10中鋼債違約對基金影響如何呢？記者通過Wind資訊發現，絕大部分基金對這個產品之前就已經回避。萬家基金雖然在2014年年底持有數量不少的10中鋼債，但應該都已經賣出。

相關專家建議，受經濟持續下行影響，市場上信用風險事件不斷發生，而在經濟下行風險仍然較大的背景下，要謹慎低等級品種信用風險的惡化，尤其是產能過剩行業的債券，避免踩雷風險。民生證券固收負責人李奇霖評論認為，鋼鐵、煤炭、石油化工和紡織是信用風險高的行業，投資者應重點關注民營企業、資產負債率極高的國有企業以及集團公司的償債能力。