渤海輪渡：短期看油價減負長期看郵輪發展

王柄根

《動態》：從上周以來的下跌真是驚心動魄，這也顯示了前期融資盤，特別是場外配資資金的風險防范能力有限。回到選股上來，在跌勢中或許防御性股票更有吸引力，另外我們也關注到原油價格呈現回落態勢，交運類的個股是否值得介入？渤海輪渡（603167）經過本輪回調后，估值已有相當吸引力，公司此前就公告過獲得燃油補貼的情況，而且去年投入運營的郵輪在今年或許可以為業績“發力”，二級市場上有沒有操作機會？

孔銘：這一輪調整可以說在預料之中，也在預料之外。說在預料之中，是市場前期漲幅較大，上漲時間也比較久，回落調整是在預期之中；說在預料之外，是調整的速度和幅度之大，超出預計，這當然也是在融資盤存在的背景下出現的“新情況”。

渤海輪渡經過一輪調整后，股價的安全邊際應該說是相當明晰了，具備了一定的介入基礎。就市場未來的預期而言，防御性的股票在反彈當中未必會有上佳的表現，所以我建議介入的前提是以中線持股策略為主。

原油價格下跌，以及郵輪的運營都是渤海輪渡未來業績穩定增長的看點，而且我認為“郵輪”才真正是這個股票未來股價爆發的催化劑。當然了，短期內它的業績還得靠傳統主業客滾輪來提供。

《動態》：郵輪概念還沒有被市場炒作過，而且就我所知，渤海輪渡也是A股里面唯一的郵輪概念股。郵輪的大發展究竟是一個純粹的概念，還是具有清晰可測算的市場前景？

孔銘：是的，渤海輪渡總股本也就4.81億股，雖然是在主板上市，但實際上是一個小市值的股票，就郵輪概念來說也是唯一的。

具體到是否有可測算的業績前景，我想分兩個層面來敘述。首先是行業前景可以測算，我國郵輪旅客人次每年增速達到 40%，郵輪行業仍是供給市場，需求尚未得到滿足。 其一，我國人均 GDP 水平已達到服務消費快速增長的臨界點，隨著人均可支配收入增長，以及老齡化率不斷提升，未來將有"有錢老人"成為郵輪行業目標客戶群體，對于郵輪消費需求會逐漸增加。

其二，截止2013年我國已建設天津、青島、上海、廈門、三亞 5 大郵輪母港，青島、大連等地亦將是政策扶持的母港基地，母港發展已成為地區發展的重要引擎，亦為我國郵輪產業發展提供了必要的基礎設施條件；其三，郵輪產業鏈長，社會產值高，符合政策發展方向，近年來在政策上給予郵輪行業極大開放，國家自 2006 年以來出臺了一系列相關政策，包括《全國沿海港口布局規劃》的實施和過境免簽政策的逐步放開，大力促進了郵輪行業的發展。 對標海外市場繩頭驢，整個郵輪產業國內產值空間高達 800 億。

據行業內數據預測，到 2020 年，中國郵輪旅客數量將達到 450 萬人次，未來中國將成為僅次于美國成為全球第二大郵輪市場。

《動態》：那么具體到渤海輪渡本身的郵輪業務呢？從郵輪本身的業務來說，它在整個產業鏈中的地位是怎樣的，特別是在國內，會不會被旅行社“綁架”而只能維持較低毛利？

孔銘：渤海輪渡目前擁有一艘郵輪-中華泰山號，該船總長 180.45m，寬25.5m，總噸位2.45萬噸，擁有客位927個，船內設有特色餐廳、免稅店、 演藝場、游泳池、兒童游樂場等配套設施。該船目前經營煙臺-韓國路線，2015年，該船移至上海港，包船給旅行社，經營上海-韓國路線。

渤海輪渡的郵輪目前主打中低端市場，進行差異化競爭。面對國際郵輪巨頭，在服務和船型大小和豪華程度不及國際郵輪的情況下，中華泰山號以中低端市場為切入點，通過提供貼合中國人口味的服務，以低價策略獲得旅客資源。

從產業鏈上的關系來看，郵輪“重”運營，上游企業參與度小。在國內，郵輪的上游企業主要是旅行社，旅行社運營是輕資產運營，相比輕資產運營，郵輪的重資產運營特點是資產周轉慢、財務杠桿高。可以這么認為，旅行社涉足郵輪的動力在于加強產業鏈控制，對大型旅行社來說，由于流量導入能力強，產業鏈話語權本來已經較強，若介入郵輪運營，對其話語權能力提升效果不顯著，還會帶來會資產周轉變慢、 財務杠桿變高，短期盈利能力受損、經營風險增大等一系列不良后果；對于小型旅行社，雖然有增強產業鏈控制力的動機，但是郵輪高資本壁壘其難以逾越。

對于旅游電商來說，攜程雖然介入郵輪運營，但是也是以合資的形式，且持股比例比較低，只是股權上的間接介入。根據海外郵輪市場經驗，郵輪運營資本、技術、人才、管理壁壘非常高，產業鏈整合最可能出現的情況是上下游企業少數股權投資和合作。

《動態》：郵輪業務可以看做是渤海輪渡的戰略發展方向，但未來1-2年業務收入和利潤的構成或許還要看傳統主業客滾輪吧？這方面的發展情況如何？

孔銘：從最新的統計來看，渤海輪渡的客滾業務包括煙連線、 蓬旅線、 平澤國際線等，主要線路市場占有率達到50%以上。其中煙連線 （煙臺到大連）運營、 管理水平最為成熟，營收占比達到 90%，貢獻最大；蓬旅線（蓬萊到旅順）次之，但發展最快。

可以做這樣大致的分析：客滾船運輸對象包括車輛運輸和旅客運輸。近年來隨著渤海輪渡大規模更新大面積停車位客滾船，車輛運輸能力大幅提高，車輛運輸業務收入占比也水漲船高。 客滾業務收入主要來自車輛運輸，占比約70%，旅客運輸貢獻了另外30%，而車輛運輸中貨車運輸占了絕大多數，因而渤海灣周邊省市經濟發展對公司客滾營收有很大影響。

在介入渤海輪渡這只股票時，投資者可以把握的是：其一，傳統客滾業務具有極強的競爭壁壘，能夠維持業績穩定，國際業務開展為公司打開外延擴張空間；其二，整體來看油價下跌對公司成本的節約大于對客源的分流；其三，油價減負帶來2015年業績大幅提升。