行情能否延續與需求側刺激無關

任澤平

我們在9-10月基于去杠桿進入尾聲疊加十三五利好推升風險偏好，積極推薦成長股主導的結構性修復行情。11月中旬以后提出“存量博弈下，面臨前方密集成交區，未來風格切換和行情升級核心觀察增量資金入市和利好出現。”。

從資金面看，目前仍是存量博弈，但年底和年初是銀行理財、險資等潛在增量資金做大類資產配置的決策時點，在資產荒背景下，可以用期權的思路看潛在增量資金會否、何時以及以何種方式進場。

從基本面看，金融地產建材等藍籌的吸引力無非是股息率價值和基本面改善。隨著6-11月債市利率中樞下移，股息率價值有所凸顯。基本面改善無非是需求側刺激、產能收縮和供給側改革推動的公司治理效率改善。考慮到經濟潛在增長率下降和舊增長模式落幕，我們預計公共政策部門也不會走回頭路。因此，金融地產建材等藍籌估值中樞的抬升有賴于產能收縮和供給側改革提升效率，水泥玻璃等行業已經看到產能的出清，SDR、注冊制、軍改等供給側改革近期取得一定進展。

2014年下半年風格從成長往價值切換是由藍籌估值洼地、增量資金入市、改革提路等推動。事實上，當時市場追捧藍籌并不是由于需求側刺激，而是由于混改、一帶一帶等供給側改革使得投資者預期藍籌基本面改善進而抬升估值中樞，因此我們提出“改革牛+轉型牛+水牛”，而不是“刺激牛+周期牛”。可見，2013、2014、2015年行情大的邏輯并沒有變化，就是投資中的未來。轉型，是這個時代永恒的趨勢，無非是從下到上的成長，還是從上到下的藍籌。

從配置的角度，考慮到前期中小創大漲、注冊制提速預期引發的估值回歸擔憂等引發成長股近期暫時休整，股息率、增量資金期權、改革牛2.0期權等引發藍籌在存量資金情況下提前躁動，行情能否延續顯然取決于增量資金入市和改革牛2.0能否兌現，與需求側刺激無關。場內投資者已加倉藍籌，看后續有沒有增量資金入場。

未來潛在的風險點是匯率（破壞資產荒和肉爛在鍋里的邏輯）、地緣政治（破壞風險偏好）、信用風險等。