臺灣股市大泡沫的啟示

胡語文

最近休假去了一趟臺灣，在體會臺北商業繁榮的同時，也看到了島內失業率居高不下，制造業遷徙島外的現狀。更令筆者感興趣的是，25年前的臺灣股市大泡沫非常值得研究重視，其中由美國基金經理江平寫的《臺灣股市大泡沫》就對25年前的臺灣股市泡沫化的進程做了深入的剖析。

股市的泡沫也分為好壞，好的泡沫譬如在1980年-1999年期間的美國股市上漲了10倍，它與經濟轉型和科技創新捆綁在一起的，在充分推進市場化的進程中，泡沫擴大的股市刺激企業創新，提升了該國經濟競爭力，促進了美國經濟的成功轉型。

壞的泡沫也很典型，比如日本和臺灣1986年-1990年期間的股市。泡沫放大了社會資本參與股市的熱情，但一夜暴富之后就剩下滿地凋零，科技創新和經濟轉型并沒有因為牛市的出現而走向成功，牛市一旦結束，經濟則進入長期衰退中。

比較研究美、日、臺等股市的表現，對于泡沫化的股市到底扮演何種角色，是否有利于經濟轉型，最終或可以得出幾條參考性的結論：

1、 股市如果僅僅是個賭場，卻無法實現對經濟轉型的幫助，那么，股市就只能是個賭場，最終泡沫破滅，經濟進一步衰退的可能性會更大。這樣的例子，諸如日本和臺灣。經濟的崛起、本幣的升值、資本市場的開放與金融券商牌照的放開或許是股市走牛的催化劑，但流動性泛濫背后的市場投資人瘋狂的參與和追捧才是臺灣股市漲幅近20倍的主因。

曾經對多國經濟崛起經歷進行分析的李錄總結到，只有市場經濟和科技創新才是一國經濟持續走強的充分必要條件。如果股市僅僅是個籌碼博弈的賭場，那么，這樣的股市對經濟發展無疑是個噩夢。脫離了經濟基本面的牛市不是一個好的選擇。

2、 判斷一個市場是否有泡沫，簡單就看平均市盈率。這是個屢戰屢勝的法寶，放棄“市盈率”，而選擇“市夢率”和“市愚率”的做法，都是賭徒們無法擺脫貪婪和賺錢成癮的借口。

在1989年四季度，臺灣股市的整體市盈率到了100倍，日本股市也到了51倍，但美國和香港股市的整體市盈率分別為13倍和10倍。市盈率高的顯然是泡沫，無須找各種借口來說明其特殊性。這一次沒有什么不一樣，比如中國的創業板，打著科技創新的旗號，上市公司和機構一起配合做市場管理，鼓勵了散戶積極盲目跟風，最終也有可能是一地雞毛。有人反對創業板有泡沫的理由是，美國股市一直都有市盈率上千倍的股票，這個確實沒錯。美國股市市盈率上千倍的股票只是個案，并不是普遍現象，納斯達克整體市盈率不過20倍。用個別現象來推導為普遍性的結論，這就是以偏概全。

3、 券商是股市泡沫化的最大受益者之一。除了上市公司及其大股東可以享受股市走牛所帶來的融資便利和財富套現機會，剩下的機會主要由券商享受。

臺灣本地券商成了股市泡沫的最大受益者之一。舉一個特別的例子，由于股市的暴漲推動了高管收入的大增，在臺灣一些暴富的券商高管不得不提防黑道人物可能隨時綁架他們，因此，防彈背心成了當時暢銷的商品。最近新三板定增和做市商業務爆發式增長，對券商而言，利潤貢獻占比越來越大。盡管由于查處場外融資，導致成交量緩慢萎縮，但其他業務，尤其是融資業務的增長，很可能彌補交易量的萎縮所帶來的利潤下滑。而注冊制的推出，對券商而言無疑是利好，未來業務收入出現何種速率的增長恐怕是分析師也沒法預料的。