掘金“新需求”布局“新供給”

秦培景

2015年1月30日以來，中信證券全球首席經濟學家彭文生發表了多篇關于金融周期的分析報告，提出以金融周期視角看待本輪中國經濟周期。金融周期的上半場，信用擴張，資產價格上升，經濟增長比一般經濟周期動能強；到了下半場正好相反，信用緊縮，增長下行壓力的持續時間更長。

我們以上述理論為基礎，提出中國將進入金融周期后半場中段，股票仍有超配價值的觀點。同時我們認為，基于股市流動性與市場風險的“雙升”，上證指數將在3000～4500區間寬幅波動。配置建議是春華秋實，春攻秋守；掘金“新需求”，布局“新供給”。

股票仍有超配價值

由信用、房地產兩個因素的擴張和收縮互相強化推動的金融周期一般長達15-20年（上半場10年左右，下半場5年左右），跨越多個經濟周期（一般長度1-8年），以信用擴張和房地產價格增速的拐點劃分上下半場。2013年中，自出現錢荒和房地產拐點以來，中國開始進入本輪金融周期的下半場，而2016年開始進入下半場中段，經濟增速下行不可避免。

而且，全球主要經濟體金融周期并不同步：美國下半場已經結束，即將開啟一輪新的周期，歐元區已處于下半場的末期，而中國將進入本輪金融周期下半場的中段。一方面，傳統部門需求動力不足拖累經濟，根據中信證券研究部宏觀組預測，2016年中國實際GDP增速將再下臺階，為6.5%。但另一方面，代表新經濟的供給和需求正逐步顯現。

而隨著中國將進入金融周期后半場中段，股票仍有超配價值。一方面，經濟增速下行不可避免，但供需結構調整將加速；另一方面，直接融資渠道供需兩旺，資本市場在金融體系中的重要性提升。國際比較顯示，他國在類似時期的股票年化收益率均值為5.8%，高于債券（國債）3.9%的水平，大都有超配價值；且相對房地產和大宗商品等與實體經濟關聯更密切的資產，股票收益率也更高。結構上，成長與轉型相關板塊更受青睞，溢價較高。

流動性與風險“雙升”

明年股市將面臨的是流動性超預期投放和風險“雙升”的大環境。宏觀基本面依然疲弱，經濟下行惡化就業和企業經營狀況。首先為了應對經濟下行的壓力，并實現2020年GDP翻倍，預計2015年GDP增長6.5%左右會成為硬約束指標。與此同時，產能去化提速衍生信用與失業風險。過去幾年國內產能調整進度較慢，大部分傳統行業如“王小二過年”，內在出清壓力加大。近期政策發力加快供給端調整，淘汰落后產能雖然不會對實際增長產生明顯的負面影響，但其導致的失業和金融風險卻是難以回避的。另外，本來中國金融周期下半場，疊加美國加息周期，更會影響資本市場情緒，匯率也成為國內流動性最大的不確定因素。

展望2016年，我們判斷金融周期下半場的“緊信用、松貨幣、寬財政”組合還會繼續，但是，未來防范經濟下行、產能去化、資本外逃和匯率波動的風險，央行在“審慎”的正常原則下進行預期管理，貨幣政策有可能比市場預期更寬松，其上半年的寬松力度高于下半年。

我們預計，全部A股2016年盈利增速-5.3%，低于2015年的-0.6%，各季同比從2015Q4的負增長低點震蕩回升。其中金融板塊增速從2015年全年的5.1%回落到-5.7%，非金融板塊從-10.7%回升至-4.8%。

一方面，“后股災”時期的市場常態化會淡化A股“指數區間管理”的預期；另一方面，貨幣超預期寬松外溢提升估值，但風險積累壓制估值，兩者相互制約，預計A股指數全年將寬幅波動。結合盈利預測和無風險利率下降的判斷，以預期超額收益（ERP）區間4%～8%計算，2016年上證指數波動區間預計為3000～4500。

從“水漲船高”到“水落石出”

節奏方面，在流動性與風險“雙升”的背景下，2016年市場上行的動力預計來自流動性外延導致估值的改善：上行的制約來自盈利增速的疲弱下行；而失業、信用風險、人民幣貶值、外資流出等風險的惡化可能是導致市場下行的主要潛在風險。

上半年“水漲船高”：寬松的宏觀流動性外溢是推動A股估值抬升式上行的主要因素，貨幣政策超預期寬松且離隊叫下半年更大，而主要風險因素（“石頭”）的積累尚未能扭轉市場風險偏好；穩增長加碼，“十三五”始動和宏觀數據真空打開春季做多窗口，而主要指數可能在夏季達到高點。

下半年“水落石出”：下半年，隨著經濟企穩，流動性寬松政策力度回落，而產能去化與美元強勢趨勢不變，上半年被過量流動性掩蓋的風險隨著水位下降暴露出來，風險上升將逐漸成為市場主導因素，資金風險偏好下降，市場下行壓力加大。

另外，風格方面，2010年以來，市場經歷了3輪明顯的小盤行情。2010年上半年，2012年下半年到2013年以及2014年上半年，期間小盤跑贏大盤累計達50%-100%。但“股災” 之后，大小盤輪換更為頻繁，創業板等小盤股票由于估值偏高，往往拉升后快速回落，而大盤等權重股往往伴隨“改革” 預期變化，有波段式機會。

在流動性與風險“雙升”的影響下，上證指數寬幅震蕩，這種“創新”和“轉型”切換會伴隨市場震蕩變得更為頻繁，2016年料難出現大盤或小盤的單邊行情。自2010年5月以來，滬深300ERP相對創業板的ERP為4.6%，略低于2010年以來的平均水平5.1%，但與2015年以來平均水平相當，建議在大盤與小盤之間維持整體均衡配置。

掘金“新需求”，布局“新供給”

綜上，我們提出的配置建議是春華秋實，春攻秋守。在流動性抬升市場估值的“春華”中，建議底倉新興消費，超配成長。其中，新興消費領域集中在餐飲旅游、醫療、零售和傳媒領域，成長板塊推薦TMT中代表未來轉型創新的細分領域，如計算機（下一代運營平臺）、通信（云計算、大數據）。

秋季開始，配置應更注重防御和性價比，關注盈利等實際數據。超配板塊應集中在景氣度較好的食品飲料、醫藥和環保；同時，受益于產能調整加速與庫存周期見底，便宜的周期板塊或迎來預期拐點，建議由低配轉為超配；重點關注其中的交運、機械、輕工細分領域。

從人口和地緣兩個維度掘金“新需求”，包括：1） “90后”消費新貴崛起帶來的新興消費，建議從產品、渠道、營銷和金融四個維度布局；2）老齡化加速推動“銀發產業”穩步擴張，建議關注養老服務、醫療、休閑娛樂三大領域；3）“一帶一路”區域的貿易與基建互聯互通將拓展外需新空間，建議從項目落地的角度擇時布局，關注鐵路、軌交、核電板塊的龍頭優勢企業。

布局政策扶持和技術催化的“新供給”領域：包括“十三五”期間得到重點支持的創新發展和綠色發展相關行業，以及技術與產業升級初見成效的新能源汽車、機器人領域。

結合行業分析師觀點，推薦的主題組合為：奧飛動漫、中青旅、三諾生物、中興通訊、特變電工、平高電氣、偉星新材、宇通客車、雪浪環境、啟迪桑德、大洋電機、上海機電。