加入SDR引導資本外流宜早提高人民幣匯率彈性

高善文

人民幣加入SDR是人民幣國際化、中國經濟金融實力上升以及對國際金融影響力上升的標志性事件。人民幣加入SDR與匯率形成機制及資本賬戶是否開放無關。短期來看，這可能會引導中央銀行類機構增加對人民幣資產的配置，私人部門對人民幣資產的配置可能也會受到正面影響；加入SDR對中國金融市場的影響不會太大，其正面邊際影響應該大于負面風險。人民幣加入SDR引發的資本流入，有助于緩沖目前資本外流的局面，在加入SDR后，提高人民幣匯率的彈性顯得更為重要。

人民幣加入SDR面臨的風險

大家都認為人民幣加入SDR是一件好事，但在這個世界上，凡事興一利必生一弊。人們對于加入SDR帶來的風險似乎討論不多。那么加入SDR就沒有任何弊端和風險嗎？

舉例來說，第二次世界大戰以來，美元是最主要的國際儲備貨幣，它在SDR初創時是與其掛鉤最主要的貨幣，也擁有最大的權重。上世紀70年代，石油價格的大幅上升產生了大量石油美元，并以包括官方儲備在內的多種形式流入了美國金融市場。由于涌入了大量石油美元，美國的金融體系需要為之找到出路，最后的解決辦法是向拉美國家放貸。

然而在80年代初，隨著石油美元來源的枯竭和其他國際事件的沖擊，這個過程被逆轉，貸款的收回出現問題，引發了國際債務危機，一些美國的大銀行差點破產。回過頭來看，如果美元不是當時最主要的國際儲備貨幣，這次危機是不會把美國金融體系牽扯進去的。由于美元居于主要國際儲備貨幣地位，國際宏觀經濟層面的失衡和壓力都需要美國的金融體系去調節和吸收，這一過程潛藏著很多風險。

第二個例子是，2008年美國金融危機爆發前，全球范圍內再次出現了嚴重的國際儲蓄過剩。以中國為代表、但不局限于中國的許多國家，其外匯儲備大幅度上升，大量資金主要流向美國金融市場，將美國的長期利率持續地壓制在過低水平。低利率與其他因素結合起來，刺激了美國房地產市場的泡沫，進而引發次貸危機，美國金融體系幾近解體。

我想用上述兩個案例說明的是，人民幣一旦成為國際儲備貨幣，中國的金融體系必須承受吸收和調節國際儲蓄和國際經濟失衡的壓力。假設說，未來石油價格再次大幅度上升，大量石油資金流入中國金融市場，這會不會導致中國的資產價格泡沫，會不會導致中國的房地產泡沫，會不會在泡沫破滅時嚴重損害中國的金融體系和經濟穩定？這是人民幣加入SDR之后，理論上存在的第一種風險。

第二個風險在于，國際資本流動的變化，特別是國際金融市場環境、條件的變化會引起國際儲備資產配置的調整。如果人民幣作為國際儲備貨幣，這種調整就會影響到中國金融市場的定價，進而影響到整個金融體系和經濟活動，這種沖擊和影響未必是有利的。

舉例來說，今年8月份中國出現匯率波動，同期美國的經濟數據也不好。在此條件下市場對于9-10月份聯儲加息的預期大幅度降低。一般的看法是，這時美國長期國債的利率也應該會下降。但是實際情形是，一些市場交易員認為這段時期做多長期國債比平時更困難。對此的一個解釋是，中國等國家在債券市場上大量拋售美國長期國債以籌集美元現金，去穩定匯率，這對美國國債形成了明顯壓力。從數據上看，9-10月份中國金融機構外匯占款下降規模可能在2000億美元以上，這個數目放在歷史上都是非常大的，對市場產生一些沖擊也可以想象。

通過這種方式，國際經濟金融沖擊將直接影響到國內金融市場的運作，其影響未必是我們所樂見的。

提高人民幣匯率彈性宜早不宜晚

我們要清醒地認識到兩個重要的背景。

第一個背景是，中國當前即便在資本賬戶嚴格管制的情況下，也已經形成了資本大量凈流出的局面，且在可預見的將來，這種趨勢不會系統性逆轉，甚至可能繼續擴大。大量資本凈流出給人民幣帶來了壓力，這是我們討論、制定匯率和宏觀經濟政策時必須考慮的背景。資本凈流出有美元周期、經濟周期的原因，也有中國經濟自身的原因。從居安思危的角度來講，我們必須把這種現實作為討論的前提。

第二個背景是，總體上來講，當前中國的私人部門，特別是住戶部門所持有的非人民幣的資產比例異常低。但這一比例伴隨著資本賬戶的開放未來很可能會大幅上升，即使資本賬戶不開放，趨勢上也會上升。如果把境外配置資產比例上升的趨勢考慮進來，我國的資本流出壓力和匯率壓力就會比較大。

在這兩個背景的基礎上，可以得出兩個結論：

第一，人民幣加入SDR以及由此引發的資本流入對當前資本凈外流局面是有效的緩沖，雖然這不見得會系統性地扭轉這一趨勢。這反過來意味著金融市場、匯率、經濟的調整壓力一定程度上都會下降或得到一定的改善。

第二，在加入SDR后，提高人民幣匯率的彈性顯得更為重要。今年8月份我們體驗了匯率沖擊、資本集中外逃和金融市場的波動。需要明確的是，這一事件的本質和關鍵不是人民幣和中國經濟基本面出了問題，而是人民幣匯率的形成嚴重缺乏彈性。

這樣，人民幣匯率隨著基本面變化逐步積累起越來越大的壓力，像地震一樣，在很難預知的情景下，由于一些事件的催化，很容易形成大幅調整和沖擊，并波及到中國和全球金融市場。

因此，抓緊提高匯率彈性十分重要。匯率上下波動可以隨時吸收和釋放資本流出和基本面變化的壓力，避免了集中調整的可能性。就像地震一樣，多次頻繁出現的小規模地震可以避免大的地震的可能性。在國內外經濟金融形勢快速變化的背景下，維持匯率在一個固定水平上的時間越長，潛在的調整風險就越大。

在當前人民幣加入SDR、SDR引導資本流入、資本賬戶調整壓力下降的背景下，提高匯率的彈性，比資本賬戶調整壓力積累到很大再去增強彈性要好得多。提高匯率彈性宜早不宜晚，拖的時間越長，基本面上積累的問題就越大、越難以控制。