從寶能系舉牌萬科股票談上市公司的反收購策略

深圳職業(yè)技術學院　南開大學金融學院　劉寶

從寶能系舉牌萬科股票談上市公司的反收購策略

深圳職業(yè)技術學院南開大學金融學院劉寶

本文以近期資本市場上寶能系舉牌萬科公司股票為例，探討了在全流通背景下被收購上市公司的特點，危機處理及可以采用的反收購策略，對萬科公司最終的決策進行了探討和展望。

寶能系 萬科 反收購

隨著中國證券市場近30年的發(fā)展，各項法律制度和監(jiān)管辦法越來越完善，2014版修訂的《上市公司收購管理辦法》對資本市場上企業(yè)收購兼并活動有了明確的規(guī)定，明確收購人可以通過取得股份的方式成為一個上市公司的控股股東，可以通過投資關系、協(xié)議、其他安排等途徑成為一個上市公司的實際控制人，也可以同時采取上述方式和途徑取得上市公司控制權。有收購行為必然會出現反收購的策略與之相對應，本文以2015年12月寶能系在二級市場舉牌萬科股份為例，對上市公司在面臨被收購時的危機處理和反收購策略應對進行了探討。

1　寶能系舉牌萬科始末

寶能系是指以寶能集團為中心的資本集團，寶能集團是一家創(chuàng)始于1992年，注冊資本為3億元的投資公司，公司唯一控股股東為姚振華。經過多年發(fā)展，目前的寶能系已構筑了一個集地產、金融、物流、醫(yī)療、農業(yè)等眾多產業(yè)的龐大商業(yè)帝國，下轄寶能地產、鉅盛華、前海人壽等多家子公司。

由圖1可知，鉅盛華和前海人壽均為寶能系控股公司，兩者在舉牌萬科A股票中占據著重要角色。

萬科企業(yè)股份有限公司成立于1984年5月，作為目前全球最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)，年報顯示2014年公司銷售金額2151.3億元，凈利潤157.5億元，這樣一個年銷售過千億的超級房產巨頭，公司股權卻高度分散。三季報顯示萬科A股第一大股東華潤股份持股比例只有15%，對于營業(yè)額超2000億元的萬科，只需要200多億元就能取得其大股東地位，一直以來都成為資本市場野蠻人伺機獵取的目標，大股東持股比例過低，這給寶能系利用二級市場舉牌搶占第一大股東提供了絕佳機會。

圖1　寶能集團控股股東及控股公司關系

表1　萬科A三季報前五大流通股東

2　寶能系對萬科的舉牌

2015年7月初，寶能系前海人壽耗資79.45億買入5.53億萬科A股其占股比例5%；2015年7月底，寶能控股公司鉅盛華買入5%萬科A股份；2015年8月底，寶能系買入5.04%的萬科A股票，持股比例接近公司第一大股東華潤公司；2015 年11月27日，鉅盛華和前海人壽持有萬科A股份20%，超過華潤15.23%，成為萬科第一大股東；2015年12月10日、11日，鉅盛華繼續(xù)增持萬科A股份持股比例達到22.45%；寶能系旗下的鉅盛華于12月15日再次增持萬科，在萬科的持股比例由22.45%上升至23.52%（A+H）。安邦保險發(fā)布公告，12月17日、18日連續(xù)增持萬科A股股份6.826億股，持股占比為6.18%，如果能證明安邦保險和寶能系為一致行動人，二者目前總計持有萬科29.7%的股份，接近持股30%的下限，按照2014修訂的《上市公司管理辦法》規(guī)定，股東持股達到30%股權再增持公司股票就會觸發(fā)全面要約收購條件。

3　萬科反擊收購的幾種可能反擊策略

萬科面對寶能系在二級市場氣勢洶洶的舉牌顯得有些措手不及，而又不愿束手就擒。12月17日，王石代表萬科管理層發(fā)表內部講話，明確表示不歡迎新大股東寶能系的入駐，因為寶能的企業(yè)文化、價值觀會與現有的萬科管理文化發(fā)生沖突，并把此次寶能的舉牌定義為惡意的收購。

12月18日，萬科宣布由于公司計劃重大資產重組及收購資產，正在籌劃股份發(fā)行，公司股票開始停牌。截止發(fā)稿時，萬科采用何種反收購對策仍不得而知，我們梳理出以下幾種可能對策。

（1）毒丸策略。也稱股權攤薄反收購措施，由美國著名并購律師Martin Lipton首先提出，當公司面臨惡意收購時，公司可以通過大量低價增發(fā)新股稀釋收購方持股比例，操作形式上為被收購公司可以向普通股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購，優(yōu)先股可以轉換成普通股攤薄收購方手中的控股比例，增加收購難度，使得收購方知難而退。經典案例如2005年盛大網絡公司在二級市場舉牌新浪公司，持股比例近20%一躍成為公司第一大股東時，新浪董事會及時推出了“毒丸計劃”，計劃規(guī)定盛大及一致行動人再收購新浪0.5% 或以上的股權，公司普通股東（收購人除外）將有權以半價購買新浪公司的普通股，此舉將極大地攤薄盛大持股，在新浪的“毒丸計劃”面前，盛大被成功擊退。

（2）白衣騎士策略。當目標公司遇到敵意收購時，被收購方可以尋找一個良好合作關系的公司，以比收購方所提要約更高的價格收購目標公司，這時，收購方若不以更高的價格來收購目標公司，收購不能成功，這種收購一般稱為防御性收購。2002年麗珠集團管理層為避免公司控股權落入東盛科技，主動與“白衣騎士”——太太藥業(yè)接洽，最終使太太藥業(yè)成為公司實際控制人，避免了被東盛科技控股。

⑶焦土策略。焦土策略指的是目標公司可以通過資產的重新組合以達到降低公司資產或業(yè)務使得收購方降低收購目標公司的興趣，常用的方法有兩種：一種方法是出售“皇冠上的明珠”，出售公司最有價值的核心資產降低目標企業(yè)的價值，讓想要收購它的企業(yè)放棄收購；另一種方法是公司通過大量購置與經營無關或盈利能力差的資產，提高收購方的風險，使得收購方自動放棄。典型案例如2003年*ST美雅原大股東未與*ST美雅管理層溝通，將其所持*ST美雅27.49%的國家股轉讓給一家民營企業(yè)，此舉就遭到了*ST美雅管理層的激烈反對。*ST美雅管理層隨后發(fā)布公告稱當年度第三季度由于大幅提高職工的勞動補助將導致管理費用同比增加41.76%，年報預計巨虧。最終，美雅管理層擊敗收購公司而引進廣新外貿成為公司大股東。

4　萬科反收購策略探討和掌握

萬科公司的特點是公司治理結構完善、管理層素質高，但由于股權高度分散削弱了股東對于公司管理的干預，顯得萬科精英管理團隊一直較為強勢，在面對寶能系這樣強悍的資本市場野蠻人時采取了堅決抗爭的架勢。萬科管理團隊涉足資本市場近30年，積累了廣泛的人脈和資源，自2015年12月18日停牌后以王石、喻亮為代表的管理層先后奔走大股東華潤公司和瑞士信貸等多方尋求資金支持，從理論上推測萬科可以采用三個方向進行反收購對策：（1）籌集資金，聯絡以華潤為首的大股東與公司合伙人結為一致行動人，力爭保住控股權；（2）啟動“毒丸計劃”，向其他股東定向增發(fā)，稀釋寶能股份；（3）采用“金降落傘策略”讓收購公司對由于公司控股權的更換支付管理層巨額賠償；（4）采用“白衣騎士策略”，引進管理層認可的大股東。

2014年修訂的《上市公司收購管理辦法》規(guī)定：“被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應有利于維護本公司及其股東的利益，不得濫用職權對收購設置不適當的障礙，不得損害公司及其股東的合法利益。”顯然萬科管理層如果采用“毒丸政策”或“焦土政策“都會損害中小股東利益，股東大會不會通過，監(jiān)管層也不會袖手旁觀。在只有一個月的停牌期內，倉促引入第三方“白衣騎士”的可能性不大，筆者認為目前唯一可行方案，是管理層應放下強勢姿態(tài)與寶能系展開談判，力求在公司治理、董事會改選等方案達成雙方共贏。從中小股東的角度，由于寶能系的強勢舉牌，萬科的股票價格在二級市場于一個月內就有70%的漲幅是個很大的紅利，寶能系入駐萬科董事會也是比較受中小股東歡迎，容易在股東大會通過。

5　監(jiān)管層對收購的態(tài)度

有效、公正、公平的監(jiān)督及管理是保證金融行業(yè)穩(wěn)定運行的必要前提，對于正在發(fā)展的中國資本市場，管理層的有效監(jiān)管是必不可少的環(huán)節(jié)。資本市場上日益火爆的寶萬之爭也引起了管理層的高度關注并及時出臺了相關政策進行引導。

12月18日，中國證監(jiān)會發(fā)言人在發(fā)布會上評論萬科股權之爭，稱市場主體的收購和被收購，只要符合法律條規(guī)，監(jiān)管層不會主動干預。12月20日，深圳銀監(jiān)局下發(fā)文件要求所管轄的各銀行分行將“寶能系“企業(yè)在該行的授信及用信情況進行反饋。12月29日，已有銀行下發(fā)內部文件，暫停銷售前海人壽的部分保險產品，前海人壽作為寶能系的成員在前期舉牌萬科股份中充當首發(fā)角色。12月23日保監(jiān)會出臺《保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票》首次明確舉牌保險資金運用透明化不僅需要披露舉牌的交易方式，還需披露資金來源，為險資舉牌進行降溫。12月29日，保監(jiān)會針對資本市場近來頻頻發(fā)生的舉牌事件召開保險資產負債管理風險防范工作會議，警示部分舉牌保險公司要防范股票市場系統(tǒng)性波動、金融業(yè)交叉感染、資產負債等五大類風險。這一系列措施和辦法表明監(jiān)管層不希望市場出現較大的波動，并購與反并購行為都應當遵循法律和相關規(guī)則的要求，并應當透明化和規(guī)范化。

截至發(fā)稿時，萬科與寶能系的股權之爭仍在繼續(xù)，舉牌結果如何，結局并不明朗。最新消息12月29日，萬科在港交所公告稱，重大資產重組事項的相關工作取得了一定進展，萬科計劃購買一家公司的權益，擬以發(fā)行股份及現金支付方式收購目標公司權益，但交易對手尚未公布。20年前發(fā)生的“君萬之爭”，王石面對君安證券為首的幾個股東聯合“逼宮”，能夠利用對方的漏洞向證監(jiān)部門舉證，借助政府的力量成功瓦解了君安聯盟贏得勝利。在今天全流通的背景下，在法制和監(jiān)管越來越完善的市場下，萬科管理層能否借助市場的力量化險為夷，我們拭目以待。

［1］ 中國證券業(yè)協(xié)會.證券發(fā)行與承銷［M］.中國財政經濟出版社，2012.

［2］ 肖賓.股市風云二十年［M］.機械工業(yè)出版社，2010.

［3］ 焦嬌.公司收購中股東利益保護的博弈分析［J］.市場研究，2012（07）.

［4］ 曹猛.基于惡意收購的上市公司反收購策略研究［D］.河南大學，2013.

F830.91

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2096-0298（2015）12（a）-074-03