困境企業(yè)并購規(guī)律及有效性研究
——以ST企業(yè)為例

李曉翔　　謝陽群

(1.安徽大學,安徽 合肥 230601; 2.中國科學院大學,北京 100049; 3.淮北師范大學,安徽 淮北 235000)

困境企業(yè)并購規(guī)律及有效性研究
——以ST企業(yè)為例

李曉翔1,2謝陽群3

(1.安徽大學,安徽 合肥 230601; 2.中國科學院大學,北京 100049; 3.淮北師范大學,安徽 淮北 235000)

選取2002—2006年間實施ST的上市公司為樣本，系統(tǒng)分析困境企業(yè)的并購規(guī)律，實證發(fā)現(xiàn)：并購和剝離相伴出現(xiàn)，規(guī)模、運營效率、產(chǎn)出不確定性、非沉淀冗余資源、潛在冗余資源、環(huán)境資源的充裕性以及行業(yè)成長速度都會對此類企業(yè)的并購與否產(chǎn)生顯著影響，即困境企業(yè)的并購決策具有規(guī)律性。進一步，構(gòu)建Cox比例風險模型，結(jié)果表明：遵循這一規(guī)律進行的并購決策反而會導(dǎo)致企業(yè)陷入更大的困境，反之亦然。為此，困境企業(yè)在判斷是否應(yīng)當通過并購獲得轉(zhuǎn)機時，首先需要反思和重構(gòu)當前的決策邏輯。

并購；特別處理；資源；情境因素；冗余資源

并購是企業(yè)利用資本力量達到目的的常見方式之一。一方面，企業(yè)通過并購可以快速獲得外部資源、提高現(xiàn)有能力以及習得新能力(Sirmon,et al,2007)，甚至實現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；另一方面，并購也可以優(yōu)化資產(chǎn)和債務(wù)結(jié)構(gòu)、美化報表，所有這些對困境企業(yè)均至關(guān)重要。企業(yè)行為理論也告訴我們，困境企業(yè)對并購之類的風險行為具有天然偏好(Cyert and March,1963)。并購在我國經(jīng)常被認為是ST企業(yè)摘帽、保牌的靈丹妙藥，但并非所有困境企業(yè)都會選擇并實施并購，情境因素對并購決策也會產(chǎn)生重要影響。例如，并購是一種資源交易，企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境資源的充裕性會影響并購發(fā)生與否；并購并非扭轉(zhuǎn)困局唯一策略，如果企業(yè)內(nèi)部有較大改善空間，那么就可以從組織內(nèi)部搜索績效改善的途徑。因此，本文以ST企業(yè)為樣本，先分析并檢驗情境因素和困境企業(yè)并購決策之間的規(guī)律，然后以并購決策方程的殘差項衡量并購決策偏離規(guī)律的程度，最后發(fā)現(xiàn)這類企業(yè)普遍遵循的規(guī)律是有害的。這在佐證困境企業(yè)決策能力普遍較低、決策效果較差這一重要推斷(Laamanen,et al,2014)的同時，也從并購角度解釋了為什么困境企業(yè)經(jīng)常會出現(xiàn)決策失誤和績效降低之間的惡性循環(huán)。本文的理論意義在于：證實困境企業(yè)并購行為具有規(guī)律性，說明經(jīng)營狀況和決策水平應(yīng)作為重要變量引入至企業(yè)行為的研究中。現(xiàn)實意義在于：所得規(guī)律有助于預(yù)測ST企業(yè)的并購行為，判斷并購傳聞的真實性；并購只是一種工具，并購與否都并不必然增強企業(yè)的生存能力，困境企業(yè)更需反思和調(diào)整自己的決策邏輯。

一、理論分析和假設(shè)提出

困境企業(yè)并購與否受諸多因素影響，例如其它的重組行為以及內(nèi)外部環(huán)境因素(Astebro and Winter,2012)。其中，其它的重組行為包括并購和剝離兩類，之前成功或者失敗的并購經(jīng)歷顯然會影響之后對于這類策略的態(tài)度，而剝離作為重組的另一種形式又能通過資源壓力、股東壓力等影響企業(yè)對于并購的態(tài)度；并購需要各類資源的支持，且要和企業(yè)內(nèi)部運營狀況相匹配，這里的內(nèi)部環(huán)境因素主要涉及企業(yè)的規(guī)模、運營效率、產(chǎn)出不確定性、冗余資源等(Danbolt and Maciver,2012)。并購本身就是企業(yè)內(nèi)部和外部交互作用的過程，困境企業(yè)由于自身資源和能力有限而對外部有著更大的依賴性(Gomes,et al,2013)。因此，推演并驗證環(huán)境資源充裕性、行業(yè)成長速度對于困境企業(yè)的作用很有必要。

(一)企業(yè)外部重組

企業(yè)行為理論認為，之前的績效將影響之后的行為：企業(yè)在績效良好或者身處順境時傾向于保持之前的策略不變以維持現(xiàn)狀，相反，在績效不良或陷入困境時，企業(yè)則易于將當前所處的困境歸因于之前的策略和行為，并努力做出改變以尋求轉(zhuǎn)機(Mariadoss,et al,2014;Huber and Scheytt,2013)。按此邏輯，困境企業(yè)樂于實施與之前不同的并購策略。也就是說，如果其近年實施過并購，則很少會繼續(xù)采取這種策略。此外，剝離也會提升并購發(fā)生的可能性：一方面，剝離資產(chǎn)所得資金可支持并購的實施，減少外部重組的整體支出，有助于提高股東和董事對并購的支持，這對于困境企業(yè)尤為重要，因為之前糟糕的績效表現(xiàn)已讓企業(yè)的利益相關(guān)者對支出更為敏感；另一方面，通過剝離不重要、無用、甚至有害的資產(chǎn)，同時從外部獲取關(guān)鍵且有效的新資源，有助于更好地優(yōu)化組織內(nèi)部的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。因此，剝離和并購傾向于相伴出現(xiàn)。基于此，提出：

假設(shè)1a：如果困境企業(yè)近年實施過并購，那么其將不再傾向于并購。

假設(shè)1b：在困境企業(yè)中，剝離和并購會相伴出現(xiàn)。

(二)企業(yè)內(nèi)部環(huán)境

企業(yè)在陷入困境時會積極搜尋改善績效的途徑(Cyert and March,1963)。一般而言，企業(yè)會先從組織內(nèi)部著手，然后才擴展至組織外部，直至取得滿意的結(jié)果(Huber and Scheytt,2013)。Essen等(2013)也證實，企業(yè)扭轉(zhuǎn)困境時傾向于先從運營層面努力。企業(yè)運營效率越低、產(chǎn)出越不穩(wěn)定，則內(nèi)部改善空間越大，而且改善內(nèi)部運營狀況的成本和風險要遠小于并購，因此，管理者會將注意力更多地集中在企業(yè)內(nèi)部而非外部并購。此外，并購并非簡單的資產(chǎn)或股權(quán)購買，能否有效吸收、整合并購對象以發(fā)揮資源的協(xié)同作用對于實現(xiàn)并購目標至關(guān)重要。運營效率高、產(chǎn)出穩(wěn)定說明企業(yè)的管理能力較強，它們更易達到并購的預(yù)期目標，因此實施并購的意愿顯然也會越強。類似的，企業(yè)規(guī)模越大，越容易從內(nèi)部尋找到改善績效的途徑，而對并購等外部解決途徑的依賴性越低，反之亦然。另外，大企業(yè)很難通過并購一家規(guī)模相差很遠的小企業(yè)來扭轉(zhuǎn)困局，并購對象的規(guī)模應(yīng)當足夠大(Hugh,et al,2011)，因此，規(guī)模越大的企業(yè)尋找到合適并購對象的難度越大。當然，并購雙方規(guī)模越大，相互整合、協(xié)作的難度也越大，并購所帶來的規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟越不明顯，并購意愿越低。因此，提出：

假設(shè)2a：規(guī)模越小，困境企業(yè)越傾向于并購。

假設(shè)2b：運營效率越高，困境企業(yè)越傾向于并購。

假設(shè)2c：產(chǎn)出不確定性越小，困境企業(yè)越傾向于并購。

冗余資源是“組織擁有的資源與維持目前狀態(tài)所需資源之間的差異”或“未被使用的資源”(Cyert and March,1963)。按照流動性高低以及是否處于企業(yè)內(nèi)部，冗余資源常被分為非沉淀冗余資源、沉淀冗余資源和潛在冗余資源三種(Iyer and Miller,2008)。非沉淀冗余資源是指那些流動性較高、不面向特定應(yīng)用的冗余資源，如現(xiàn)金等；沉淀冗余資源是指那些內(nèi)化于企業(yè)組織和活動中的冗余資源，這類資源雖然可以被轉(zhuǎn)化和利用，但需要一定的時間，流動性較差，如過剩的管理能力；潛在冗余資源是指企業(yè)可以從外部獲得的資源，如未使用的借貸能力等。

如前所述，困境企業(yè)為了改變現(xiàn)狀必然會積極謀求轉(zhuǎn)變，而內(nèi)部冗余資源(包括非沉淀冗余資源和沉淀冗余資源)會支持組織在更大范圍內(nèi)進行搜索。當冗余資源較少時，企業(yè)響應(yīng)困境所能選擇的策略較少，進而會出現(xiàn)過分關(guān)注效率、增加決策集中度等威脅-僵化現(xiàn)象(Huber and Scheytt,2013)。對效率的過度關(guān)注將使企業(yè)致力于消除各種冗余，而不是變革和調(diào)整策略；決策過度集中也會導(dǎo)致管理者更為保守和狹隘，進而降低企業(yè)的生存能力和適應(yīng)能力。這些都會減弱企業(yè)搜索的動機和能力，降低并購的可能性。況且，豐富的非沉淀冗余資源本身就能夠支持企業(yè)更為自由的并購，而充裕的沉淀冗余資源則能為并購之后的整合過程提供直接支持。由此可知，內(nèi)部冗余資源可以提高并購的可能性。

潛在冗余資源存在于企業(yè)外部，它們的可用性在企業(yè)陷入困境時較低，對并購的直接支持作用有限。更為關(guān)鍵的是，債權(quán)人等利益相關(guān)者會因企業(yè)之前糟糕的績效表現(xiàn)而喪失對管理者的耐心(Sandri and Valencia,2013)。如果潛在冗余資源較少、負債率較高，企業(yè)將會承受來自外部債權(quán)人等更大的壓力，因而更有動力去搜尋環(huán)境機會，尤其那些ST公司的管理者更希望通過并購等重組行為向外部傳遞其正致力于扭轉(zhuǎn)困局的信號，以重獲信任和支持?；谏鲜龇治?，提出：

假設(shè)3a：非沉淀冗余資源越多，困境企業(yè)越傾向于并購。

假設(shè)3b：沉淀冗余資源越多，困境企業(yè)越傾向于并購。

假設(shè)3c：潛在冗余資源越少，困境企業(yè)越傾向于并購。

(三)企業(yè)外部環(huán)境

環(huán)境資源充裕與否會影響到企業(yè)資源需求能否滿足，進而對企業(yè)策略和行為產(chǎn)生影響。環(huán)境資源較充裕時，無論何種企業(yè)均擁有更大的策略選擇空間，能夠較容易地通過其它方式獲取所需資源，企業(yè)并購的動機因而減弱。環(huán)境資源較匱乏時，企業(yè)對資源的爭奪加劇，競爭也更為激烈。此時，優(yōu)秀的企業(yè)愿意且有能力通過多種形式的合作與聯(lián)盟獲得所需資源，并避免競爭(Huber and Scheytt,2013)，并購等外部重組行為不再是其獲得外部資源的唯一途徑。但是困境企業(yè)在談判過程中常處于劣勢地位，其無法、也不傾向于通過建立聯(lián)盟等方式獲得所需資源(Morrow,et al,2007)，因此，并購對這類企業(yè)顯得尤為重要?；诖?，提出：

假設(shè)4a：環(huán)境資源越不充裕，困境企業(yè)越傾向于并購。

行業(yè)成長較快意味著該行業(yè)的新進入者會更多，對資源的爭奪更為激烈，導(dǎo)致環(huán)境資源的充裕性降低，困境企業(yè)從外部獲得資源的難度增加，因而它們更加傾向于并購。需要說明的是，行業(yè)快速成長雖然會帶來更多的資源流入，但是投資者等更傾向?qū)①Y源注入績效良好的企業(yè)中，而非困境企業(yè)，這反而造成后者處于更加不利的競爭地位，經(jīng)營狀況進一步惡化。而且，行業(yè)處于成長期時，產(chǎn)品需求量增加(Musteen,et al,2011)，進而催生出更多企業(yè)，因此潛在的并購對象增多，并購更容易實現(xiàn)。據(jù)此，提出：

假設(shè)4b：行業(yè)成長越快，困境企業(yè)越傾向于并購。

二、實證研究設(shè)計

(一)樣本選取

如果上市公司被實施特別處理(Special treatment,ST)，則通常表明其已經(jīng)陷入困境(如最近兩個會計年度的審計結(jié)果顯示的凈利潤均為負值)。本文在選擇困境企業(yè)樣本時亦采用此判斷標準*也有文獻通過行業(yè)績效均值判斷企業(yè)是否處于困境或者績效不良。這一做法隱含的邏輯是，行業(yè)績效均值是管理者判斷企業(yè)績效水平的重要參考，低于行業(yè)均值將引起管理者的危機感，并進行響應(yīng)。本文認為這種做法值得商榷：一方面，不同行業(yè)的競爭程度和盈利水平不同，無法通過是否高于均值判斷企業(yè)是否處于困境或者績效不良；另一方面，對企業(yè)績效水平的認識不應(yīng)局限于和行業(yè)均值的比較。。我們收集了2002—2006*本文需要檢驗并購決策差異對企業(yè)未來造成的影響(是否暫停上市)，而且這種影響具有滯后性，所以這里僅選擇至2006年的樣本企業(yè)；因為2002年1月1日我國實施《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法(修訂)》，2002年之后，我國證券市場對特別處理、暫停上市等管理更為規(guī)范化和制度化，因此選擇2002年作為樣本選擇的起始年限。年間中國證監(jiān)會等發(fā)布的ST公告，總共涉及227家企業(yè)，并做了如下處理：(1)剔 除無法獲得數(shù)據(jù)的公司。(2)剔除部分雖然因為信息披露問題而被實施ST，但隨后很快遞交摘帽申請并獲得通過的公司。(3)若某個企業(yè)有多個ST公告，則取第一次。最終，得到206家樣本企業(yè)，企業(yè)的行業(yè)分布、實施ST的年份和實施ST的原因情況見表1。相關(guān)公告、財務(wù)數(shù)據(jù)等來自CCER數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

表1　樣本企業(yè)分布狀況

(二)變量定義

1.被解釋變量：是否并購

搜索樣本企業(yè)在實施ST當年的并購事件公告，并藉此判斷它們是否發(fā)生了并購行為。其中，本文對并購日期的確定以完成期為基準，即并購事件狀態(tài)為“完成”，交易標的包括股權(quán)和資產(chǎn)兩種，交易金額和次數(shù)也因企業(yè)而異。本文主要研究并購傾向，因此為簡化起見，采用0-1變量表示并購行為發(fā)生與否，其中，0代表沒有實施并購，1表示實施并購。

2.解釋變量

(1)并購經(jīng)歷。采用0-1變量表示并購經(jīng)歷。并購經(jīng)歷的時間窗為實施ST前2年，原因在于，這類企業(yè)在實施ST的前2年大多表現(xiàn)出績效不良，故選擇這一階段的并購與否作為并購經(jīng)歷能夠更好地檢驗假設(shè)1a。

(2)是否剝離。和被解釋變量的測量方法類似，本文通過公告判斷樣本企業(yè)在實施ST當年是否以標的出讓方身份實施剝離，0表示沒有實施，1表示實施。

(3)規(guī)模。采用實施ST前1年末的總資產(chǎn)衡量(單位：十億元)。

(4)運營效率。采用實施ST前1年度的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量。

(5)產(chǎn)出不確定性。采用實施ST前3年ROA的方差衡量(Ben-Ner,et al,2012；Hamid,et al,2014)*產(chǎn)出不確定性有時也直接被稱為風險，為了避免和并購風險等混淆，本文采用了產(chǎn)出不確定性的說法。。

(6)與相關(guān)文獻(Geiger,et al,2014;Syafruddin and Mu’id,2012;Lin and Liu,2012; Bradley,et al,2011)一致，本文用速動比率衡量非沉淀冗余資源，用管理費用/銷售收入衡量沉淀冗余資源，用資產(chǎn)負債率衡量潛在冗余資源。其中，資產(chǎn)負債率越大，潛在冗余資源越少。冗余資源的相關(guān)數(shù)據(jù)均為實施ST前1年末的數(shù)據(jù)。需要說明的是，除流動率之外，還有學者用流動比率衡量非沉淀冗余資源。流動率和速動率相關(guān)度較高，用流動比例衡量時，得出的結(jié)論與速動比率類似，因此本文僅匯報利用速動比率衡量時所得到的結(jié)果。對于沉淀冗余資源，國外文獻也有用(銷售費用+管理費用+一般費用)/銷售收入進行衡量(Iyer and Miller,2008)，由于無法獲得這一準確數(shù)據(jù)，因此采用管理費用/銷售收入替代。

(7)環(huán)境充裕性。相比其它地區(qū)，沿海省份(市)的經(jīng)濟較為發(fā)達，資金、技術(shù)等資源較為充裕。因此，本文采用0-1變量表示環(huán)境資源的充裕程度，以公司注冊地為準，其中，北京、上海、天津、遼寧、河北、山東、江蘇、浙江、福建、廣東、海南等地的上市公司設(shè)定為1，其它的設(shè)定為0。這一做法與Peng等(2007)的一致。

(8)行業(yè)增長。采用實施ST前1年行業(yè)營業(yè)總收入的同比增長率衡量，其中行業(yè)的確定參照證監(jiān)會行業(yè)分類標準。

3.控制變量

(1)年份。由于經(jīng)濟形勢、政策和法律法規(guī)等因素同樣會影響企業(yè)并購行為的發(fā)生，因此，本文控制了年份變量。

(2)行業(yè)。不同行業(yè)中的企業(yè)也會表現(xiàn)出不同的并購傾向，樣本企業(yè)來自13個行業(yè)門類(按照證監(jiān)會行業(yè)分類標準)，本文采用12個啞變量控制行業(yè)。

由此，本文構(gòu)建了如下關(guān)于并購策略的方程，限于篇幅，年份和行業(yè)變量并未包含：

是否并購=β0+β1并購經(jīng)歷+β2是否剝離+β3規(guī)模+β4運營效率+

β5產(chǎn)出不確定性+β6非沉淀冗余資源+β7沉淀冗余資源+

β8潛在冗余資源+β9環(huán)境充裕性+β10行業(yè)增長+ε

(1)

三、實證研究結(jié)果

本文采用SPSS 16.0軟件進行數(shù)據(jù)分析，結(jié)果統(tǒng)一保留小數(shù)點后3位。表2為并購企業(yè)和未并購企業(yè)相關(guān)變量的均值檢驗結(jié)果。其中，實施ST當年共有70家企業(yè)實施了并購，其它136家企業(yè)并未實施。表2最右列是這兩組企業(yè)相應(yīng)變量均值T檢驗結(jié)果，從中可見，兩類企業(yè)在是否同時剝離資產(chǎn)、運營效率、產(chǎn)出不確定性、非沉淀冗余資源、環(huán)境資源的充裕性、行業(yè)增長方面存在顯著差異(單邊檢驗結(jié)果均至少在p=0.05水平上顯著)，并且符號和假設(shè)完全一致，說明這些因素和企業(yè)并購行為的發(fā)生之間存在顯著的相關(guān)性。其中，實施并購的企業(yè)有著更多或更高的剝離行為(0.471對0.294)、運營效率(0.335對0.272)、非沉淀冗余資源(0.807對0.655)、行業(yè)增長(0.229對0.174)，有著更低的產(chǎn)出不確定性(0.015對0.053)和環(huán)境資源的充裕性(0.429對0.559)。同時，這兩類企業(yè)在并購經(jīng)歷、規(guī)模、沉淀冗余資源、潛在冗余資源方面均未表現(xiàn)出顯著區(qū)別。因此，均值檢驗的結(jié)果表明假設(shè)1b、2b、2c、3a、4a、4b得到支持。表3列示了變量的描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)。

表2　并購企業(yè)和未并購企業(yè)相關(guān)變量的均值檢驗結(jié)果

表3　變量的描述性統(tǒng)計和Pearson相關(guān)系數(shù)

表4　對并購是否實施的多元logistic回歸分析結(jié)果

表4為對是否并購進行l(wèi)ogistic回歸的結(jié)果。限于篇幅，表中并未標出行業(yè)和年份啞變量的回歸結(jié)果，其中，關(guān)于年份的啞變量和被解釋變量之間均顯著相關(guān)，而行業(yè)的均不相關(guān)。表4顯示，整個模型的Nagelkerke R2值為0.514，Cox & Snell R2為0.371，說明模型對于因變量的解釋力度較高。其中，同期是否剝離資產(chǎn)、非沉淀冗余資源、行業(yè)增長和并購之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而規(guī)模、產(chǎn)出不確定性、潛在冗余和環(huán)境資源的充裕性則與是否并購之間顯著負相關(guān)，均至少在p<0.1水平上顯著。由此，假設(shè)1b、2a、2c、3a、3c、4a、4b得到證實。

綜上可知，假設(shè)1b、2c、3a、4a、4b得到兩種檢驗的同時支持，假設(shè)2a、2b、3c則得到一種檢驗的支持，而并購經(jīng)歷、沉淀冗余資源和并購決策之間并不存在顯著的相關(guān)性。在表4的最右欄，我們計算了實施并購可能性的標準差改變(standardized factor change)，計算的方法如下：各個解釋變量的標準差改變=[exp(系數(shù)*標準差)-1]*100，其中，系數(shù)和標準差均是標準化后回歸得到的結(jié)果。這樣做的目的是量化解釋變量對被解釋變量的影響。例如：規(guī)模增加一個標準差，則實施并購的可能性要降低9.852%。表4同時顯示，潛在冗余資源和產(chǎn)出不確定性對困境企業(yè)的并購決策將產(chǎn)生主要影響，分別為403.994%和-99.959%。

四、反思我國ST企業(yè)的并購邏輯

上文證實，困境企業(yè)并購與否和企業(yè)內(nèi)外部情境因素相關(guān)，即具有一定的規(guī)律性。那么，這一規(guī)律是有利還是有害的？對此可以從正反兩個方向理解：一方面，根據(jù)Randall等(2006)，大量企業(yè)普遍遵守的決策和行為規(guī)律體現(xiàn)的是群體智慧，應(yīng)當是理性和正確的；另一方面，根據(jù)Burns和Marx(2014)，企業(yè)陷入困境的主要原因在于其決策能力低下，那么它們中普遍存在的決策規(guī)律等的科學性就值得商榷。因此，困境企業(yè)究竟是否應(yīng)該遵循這一規(guī)律呢？接下來進行深入探索。

第一，計算實際并購決策對規(guī)律的偏離程度(為表述方便，下文統(tǒng)一用“并購決策差異”替代)，即結(jié)合各個企業(yè)的情境因素值以及表4顯示的并購決策規(guī)律，得到關(guān)于企業(yè)是否應(yīng)當并購的期望值，然后比較實際是否并購和該期望值之間的關(guān)系*雖然部分因素和可用資源之間的關(guān)系并不顯著，但是我們在回歸方程中仍然將其寫入，因為加入更多因素可以更好地解釋解釋變量?，F(xiàn)有文獻也有類似的做法，如Randall等(2006)。，具體計算方法如下：

(2)

第二，ST企業(yè)以后要么暫停上市(包括終止上市)，要么摘帽，因此我們用是否暫停上市衡量企業(yè)績效，進而考察并購策略對未來績效的影響。參考Lau(2014)的研究方法，本文采用二分變量表示樣本企業(yè)的未來狀態(tài)，其中，1代表暫停上市，0則代表其它。我們以2012年12月31日為觀測點，發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)中總共有54家曾被暫停上市，暫停上市的日期來自于滬、深證券交易所網(wǎng)站，而且并未發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)存在摘帽之后又被暫停上市的現(xiàn)象。

第三，其它因素同樣會影響到企業(yè)的生存和績效。(1)年齡。Bischof等(2004)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)年齡與生存能力正相關(guān)，因此將年齡作為控制變量，測量方法為：計算成立日期到ST公告當年年末的天數(shù)，然后除以360，單位是年。(2)實際控制人。國有企業(yè)生存能力通常被認為強于其它企業(yè)，李善民和周小春(2007)也證實國家持股比例會影響到企業(yè)并購績效，因此，將企業(yè)的實際控制人作為控制變量。其中，實施ST當年實際控制人為國家的取1，其它的取0。(3)財務(wù)風險。Z值常被用于衡量企業(yè)財務(wù)風險和解釋企業(yè)破產(chǎn)的原因(Eriksson,et al,2014)，本文同樣將其作為控制變量。其值越大說明財務(wù)狀況越好，數(shù)據(jù)均來自于ST公告當年年末年報。Z值的計算公式如下*現(xiàn)有文獻中同樣有其它計算Z值的方法，本文采用姜付秀等(2009)所示的方法計算Z值，并帶入方程(4)進行分析，得到與表5和表7中同樣的結(jié)論。：

Z值=6.56*(營運資本/總資產(chǎn))+3.26*(留存收益/總資產(chǎn))+

6.72*(息稅前利潤/總資產(chǎn))+1.05*(企業(yè)市值/總資產(chǎn))

(3)

表5　暫停上市企業(yè)和其它企業(yè)的相關(guān)變量均值檢驗結(jié)果

同樣，先對不同企業(yè)間的變量進行均值檢驗，結(jié)果見表5。從中可知，暫停上市企業(yè)并購決策差異值均值(0.185)顯著低于其它企業(yè)的均值(0.303)。因此，并購決策差異越大，越有助于企業(yè)的生存。此外，暫停上市企業(yè)和其它企業(yè)的年齡、Z值、實際控制人都存在顯著區(qū)別，沒有暫停上市的企業(yè)的年齡更小、Z值更高，而且實際控制人多為國家。

Cox比例風險模型常被用于進行生存分析，本文也采用該模型進行檢驗。根據(jù)上文分析，建立風險模型：

hi(t)= h0(t)exp[γ1并購決策差異+γ2年齡+γ3Z值+γ4實際控制人]

(4)

其中：hi(t)是在時刻t時的風險評估值，h0(t)為初始風險值。

表6　是否暫停上市相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計和Pearson相關(guān)系數(shù)

我們計算從ST公告當天到暫停上市公告當天的天數(shù)作為這類企業(yè)的生存時間，其它企業(yè)的生存時間計算則從ST公告當天到2012年12月31日，同樣以年(360天)為單位。在Cox回歸分析時，以1作為事件的發(fā)生(即暫停上市)。表6為相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)，回歸結(jié)果見表7。表7中共有3個模型，模型1中僅包括控制變量，模型2中加入了是否并購，結(jié)果顯示，并購與否和企業(yè)是否暫停上市之間無顯著的相關(guān)性，這與呂長江和趙宇恒(2007)的研究結(jié)論一致，即并購之類的重組行為不會對企業(yè)未來績效產(chǎn)生直接影響。模型3則在模型1的基礎(chǔ)上加入了并購決策差異，χ2由模型1的35.731增加至39.051，并購決策差異和暫停上市之間的相關(guān)系數(shù)為-1.549 (p=0.024)，這一結(jié)果和表5得到的結(jié)論完全一致。表7同樣證實，Z值對ST企業(yè)是否暫停上市有顯著影響(系數(shù)小于0，且至少在p<0.01水平上顯著)，但是年齡、實際控制人對其影響不顯著。

我們對此進行了穩(wěn)健性分析：(1)以上報告的結(jié)果是以暫停上市的公告時間為準，而實際暫停上市時間與公告時間會有0到8天的差異。在此以實際暫停上市時間為準重新分析，得到的結(jié)果未發(fā)生改變。(2)除暫停上市之外，我們還用是否終止上市衡量ST企業(yè)的境況是否惡化，得到的結(jié)果也與上文一致，其中，終止上市企業(yè)共28家，并購決策差異均值為0.131，并購決策差異和終止上市的相關(guān)系數(shù)為-1.177(在p<0.1水平上顯著)。因此，可以認為，本研究結(jié)果的穩(wěn)健性較高。

五、結(jié)論和討論

困境企業(yè)對并購有著天然的偏好，但并非所有困境企業(yè)都會實施并購，本文試圖探索其中的規(guī)律。通過分析2002—2006年間我國206家ST企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)和并購事件，研究證實，困境企業(yè)的并購受到組織內(nèi)外部環(huán)境因素的影響，具體體現(xiàn)為：剝離事件和并購事件相伴出現(xiàn)，企業(yè)的規(guī)模、產(chǎn)出不確定、潛在冗余資源、環(huán)境資源充裕性和并購行為之間呈負相關(guān)關(guān)系，運營效率、非沉淀冗余資源、行業(yè)成長速度和并購呈正相關(guān)關(guān)系。

上述結(jié)論表明，困境企業(yè)的并購具有自身的規(guī)律性，但是進一步研究發(fā)現(xiàn)，按照這種規(guī)律去實施并購時，企業(yè)的經(jīng)營狀況會惡化。原因可能在于：一方面，困境企業(yè)會根據(jù)之前的重組經(jīng)歷以及內(nèi)外部環(huán)境因素做出是否并購的“理性”決策和行為，但是“理性”并不必然正確。一般而言，企業(yè)被實施ST，說明其決策能力有限，進而會體現(xiàn)在并購決策上。另一方面，企業(yè)按照這種規(guī)律去制定決策，說明并購與否更多是受所處情境誘發(fā)，這可以被認為是組織僵化的一種表現(xiàn)。這些告訴我們：第一，并購并非總是有效的。并購經(jīng)常被認為是ST企業(yè)起死回生的法寶，很多企業(yè)都把并購視為資源配置或者投資的首選方案，但是本文并未發(fā)現(xiàn)并購與否和ST企業(yè)的未來績效之間存在顯著相關(guān)性。第二，對企業(yè)行為的研究應(yīng)引入企業(yè)的能力變量。Cyert和March(1963)指出，企業(yè)在困境中的決策更加謹慎，通常也更加科學，但是本文結(jié)論表明這類企業(yè)決策能力普遍較低，它們所遵循的并購決策規(guī)律會將其引入更大危機。第三，困境企業(yè)在調(diào)整和變革時首先應(yīng)該重構(gòu)決策邏輯。ST企業(yè)為了扭轉(zhuǎn)困境常常會實施并購，但是并購只是一種工具，重構(gòu)決策邏輯對于它們更加重要，這需要企業(yè)做出更換CEO、從外部引入決策支持之類的變化。第四，大量企業(yè)遵循的規(guī)律未必是正確的?，F(xiàn)有的管理學研究高度關(guān)注并致力于找尋企業(yè)中普遍存在的規(guī)律，本文結(jié)論則說明那些困境企業(yè)所遵循的規(guī)律需要謹慎對待，未來在開展相關(guān)研究時應(yīng)仔細篩選用于分析的企業(yè)樣本。

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(責任編輯張建軍)

Logic and Effectiveness of Distressed Firms′ Acquisition Activities:Taking China′s Specially Treated (ST) Firms for Example

LI XiaoXiang1,2XIE YangQun3

(1.Anhui University, Hefei 230601; 2.University of Chinese Academy of Sciences, Beijing 100049;3. Huaibei Normal University, Huaibei 235000)

This paper analyzes the logic of distressed firms′ acquisitions by using the data of China′s Specially Treated (ST) listed firms from 2002 to 2006. The empirical study shows that divestitures usually take place co-instantaneously with acquisitions, and some factors influence the possibility of acquisitions′ occurrence significantly. These factors includes firms′ size, operational efficiency, uncertainty of production, unabsorbed slack, potential slack, environmental munificence and growth rate of industry. It proves that decisions about acquisitions in distressed firms have regularity. Further, the study of Cox′s proportional hazards regression model built in the paper indicates that if the firms obey the rule closely, then the firms will drop into worse situation, and vice versa. It demonstrates that distressed firms should reevaluate and reconstruct the decision logic before they make choice about whether taking acquisition or not.

acquisition; specially treated; resource; situational factor; slack

2014-05-04

李曉翔(1982--)，男，安徽壽縣人，安徽大學商學院副教授，中國科學院大學科技管理學院博士后。

謝陽群(1962--)，男，安徽無為人，淮北師范大學副校長，教授。

國家自然科學基金項目“中小企業(yè)組織冗余、組織搜索和產(chǎn)品創(chuàng)新：傳導(dǎo)機制與情境因素研究”(71102157)、“差錯文化、歸因傾向和差錯報告：作用機制和情景因素”(71273109)；國家社會科學基金項目“資源結(jié)構(gòu)、策略選擇與中小企業(yè)創(chuàng)新績效關(guān)系研究(15CGL011)”。

F272.3

A

1001-6260(2015)04-0122-09

財貿(mào)研究2015.4