基于企業(yè)集團(tuán)優(yōu)化控制權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計探索

陳明培

摘 要：基于企業(yè)集團(tuán)優(yōu)化控制權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計探索的最終目的和價值所在是在探尋最優(yōu)控制權(quán)治下的企業(yè)集團(tuán)的整體高效運(yùn)營所帶來的企業(yè)績效的高質(zhì)提升，對企業(yè)集團(tuán)最優(yōu)控制權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)判斷應(yīng)是使企業(yè)集團(tuán)整體價值最大化所維持的股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化控制權(quán)是因企業(yè)集團(tuán)整體價值是果，股權(quán)結(jié)構(gòu)是最優(yōu)控制權(quán)實現(xiàn)的基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；最優(yōu)控制權(quán)；投資輻射；交叉持股

為了保障整合工作的有效性和效率，適當(dāng)把握集團(tuán)控制權(quán)至關(guān)重要。集團(tuán)的控制是以產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)的治理結(jié)構(gòu)和控制體系的結(jié)合。企業(yè)集團(tuán)的最優(yōu)控制權(quán)是促進(jìn)集團(tuán)內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮、內(nèi)部資源整合、以及保障協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)的規(guī)范治理和有效管控的根本方法。集團(tuán)控制是個系統(tǒng)工程，它是關(guān)于集團(tuán)管理者如何將框架、流程、制度與方法、工具實際相結(jié)合并真正發(fā)揮作用的一系列工程。集團(tuán)作為調(diào)度中心，本著經(jīng)濟(jì)、高效、有利的原則，統(tǒng)籌運(yùn)用協(xié)同機(jī)制，對各項資源進(jìn)行優(yōu)化配置，使資源最大限度的得到應(yīng)用和共享，以達(dá)到減少重復(fù)、內(nèi)耗、低效和浪費(fèi)的目的。

1 企業(yè)集團(tuán)的存在形式及意義

企業(yè)集團(tuán)是現(xiàn)代企業(yè)的高級組織形式，是以一個或多個實力強(qiáng)大、具有投資中心功能的大型企業(yè)為核心，以若干個在資產(chǎn)、資本、技術(shù)上有密切聯(lián)系的企業(yè)、單位為外圍層，通過產(chǎn)權(quán)安排、人事控制、商務(wù)協(xié)作等紐帶所形成的一個穩(wěn)定的多層次經(jīng)濟(jì)組織。企業(yè)集團(tuán)的整體權(quán)益主要是通過明確的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和集團(tuán)內(nèi)部的契約關(guān)系來維系，核心是實力雄厚的大企業(yè)。按照總部經(jīng)營方針和統(tǒng)一管理進(jìn)行重大業(yè)務(wù)活動的經(jīng)濟(jì)實體，或者雖無產(chǎn)權(quán)控制與被控制關(guān)系，但在經(jīng)濟(jì)上有一定聯(lián)系的企業(yè)群體。企業(yè)集團(tuán)的形成有利于打破"條塊分割"的舊體制，集合有利資源形成一個整體，合理調(diào)整產(chǎn)業(yè)組織機(jī)構(gòu)、實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高市場競爭力、有助于政府改善宏觀調(diào)控、促進(jìn)科技進(jìn)步，使科技迅速轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力。

2 企業(yè)控制權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系

（一）企業(yè)控制權(quán)

企業(yè)控制權(quán)是從股東所有權(quán)中派生出來的經(jīng)濟(jì)性權(quán)利。它在本質(zhì)上是一種新的利益存在方式，是利益沖突的產(chǎn)物。公司控制權(quán)的正當(dāng)行使，對公司企業(yè)的產(chǎn)生和發(fā)展發(fā)揮了關(guān)鍵的推動作用， 有利于建立股東之間的信任基礎(chǔ)，有利于提高公司運(yùn)行的效率。它是一種表征公司運(yùn)行狀態(tài)的評價體系，其真正價值就是平衡地維護(hù)各方相關(guān)主體的現(xiàn)實利益和合理的期望利益。在當(dāng)今理論界又把企業(yè)控制權(quán)的來源分為兩種，一種來源于物質(zhì)資本，一種認(rèn)為是人力資本和物質(zhì)資本的結(jié)合。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)具體是指一個公司股份的分配狀況以及由于各大股東屬性的不同而帶來行為方式的差異。一般看來，股東持有的股份不同對公司治理的參與程度以及所擁有的權(quán)利也不同，進(jìn)而在各大股東之間形成利益的對比。股權(quán)結(jié)構(gòu)的管理是一個公司治理的核心問題，在整個公司的管理過程中，股權(quán)結(jié)構(gòu)所發(fā)揮的作用是基礎(chǔ)性的。目前，對于廣大的股份有限制公司而言，股權(quán)的集中度是衡量一個公司股權(quán)穩(wěn)定性的重要指標(biāo)。股權(quán)的結(jié)構(gòu)狀況直接影響公司控制權(quán)的分配，且在一定程度上決定著公司所有者與公司經(jīng)營者之間的委托代理關(guān)系。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要構(gòu)成部分。它的設(shè)計將會直接影響到公司的收益，同時也影響著公司治理結(jié)構(gòu)模式的構(gòu)建，進(jìn)而對企業(yè)控制權(quán)有著重要的影響。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)控制權(quán)的影響

1.高度集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)加強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)控制權(quán)

當(dāng)公司的股權(quán)處于高度集中的狀況時，相應(yīng)的控股股東則會派出代表他們利益的代表或者是控股者本人出任公司的董事長或者總經(jīng)理，將公司的最高經(jīng)營權(quán)以及所有權(quán)集中于一身，以此來避免經(jīng)營者的“逆向選擇”以及“道德風(fēng)險”，公司的股權(quán)高度集中時，最大的股東便擁有了絕對的控制權(quán)，很大程度上會激勵公司的員工奮發(fā)圖強(qiáng)，為公司創(chuàng)造更高的經(jīng)營效益。事實證明，當(dāng)股權(quán)高度集中時，市場上收購者的收購成本相應(yīng)的會加大，那么并購公司的難度會無形中加，讓外部敵意收購者知難而退，保持企業(yè)集團(tuán)核心競爭力。

2.高度分散型的股權(quán)結(jié)構(gòu)削弱企業(yè)集團(tuán)控制權(quán)

公司的股權(quán)處于高度分散狀態(tài)，那么公司中任何一個股東無法掌握公司的絕對控制權(quán)，甚至掌握相對控制權(quán)都很難。出現(xiàn)此種現(xiàn)象會對公司的經(jīng)營管理帶來極大負(fù)面影響，對經(jīng)理的監(jiān)督也將是個十分嚴(yán)重的問題。在股權(quán)管理機(jī)制中，一些中小股東往往缺乏相應(yīng)的動力去有效監(jiān)督高層工作人員、包括董事長、總經(jīng)理。他們往往會將更多的精力關(guān)注于股份的漲與跌，至于公司長遠(yuǎn)發(fā)展與管理對他們并不十分重要。事實上，股權(quán)的高度分散，對中小投資者來講是不利的，中小投資者往往會因為掌握信息不全面，而使得自身的利益受損。

3.適度集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化企業(yè)集團(tuán)控制權(quán)

長期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展實踐表明，股權(quán)的適度集中對公司內(nèi)部控制的功效最大，最能夠推動公司穩(wěn)定持久的發(fā)展。當(dāng)公司的股權(quán)處于適度集中的狀態(tài)時，公司中存在的各大股東之生間會形成相互制衡、相互牽制的作用，此種局面的形成，會使得公司的治理變得極其復(fù)雜。股權(quán)適度集中的好處是當(dāng)公司的經(jīng)營狀況不佳或業(yè)績下滑時，第二集團(tuán)的股東便會及時發(fā)現(xiàn)當(dāng)前公司經(jīng)營狀況中所存在的問題，要求董事會進(jìn)行改組，跟換董事長或總經(jīng)理來改善公司的經(jīng)營狀況。

3 企業(yè)集團(tuán)控制權(quán)與產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系

（一）企業(yè)集團(tuán)控制權(quán)與企業(yè)控制權(quán)的關(guān)聯(lián)

企業(yè)集團(tuán)控制權(quán)是基于企業(yè)控制權(quán)的延伸，范圍擴(kuò)大了其本質(zhì)沒有變，企業(yè)集團(tuán)控制權(quán)是集團(tuán)核心投資功能部門對集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)通過參股、控股、協(xié)議方式來達(dá)到對它們的控制。企業(yè)集團(tuán)控制權(quán)實質(zhì)是企業(yè)控制權(quán)類似的功能結(jié)構(gòu)多元化復(fù)雜化。

（二）產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)集團(tuán)控制權(quán)的影響

企業(yè)集團(tuán)結(jié)構(gòu)分為“圍繞型”“金字塔型”。不同結(jié)構(gòu)對企業(yè)集團(tuán)控制權(quán)產(chǎn)生不同程度的影響。

1.圍繞型結(jié)構(gòu)使企業(yè)集團(tuán)控制權(quán)極大的穩(wěn)固

圍繞型結(jié)構(gòu)是企業(yè)集團(tuán)最有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，它在企業(yè)集團(tuán)中普遍運(yùn)用。經(jīng)過多年的不斷實踐驗證，圍繞型結(jié)構(gòu)可以強(qiáng)化集團(tuán)核心的控制權(quán)，使企業(yè)集團(tuán)更穩(wěn)定。在競爭激烈的市場中，可以很好的抵御外來并購收購等行為。控制權(quán)的穩(wěn)固，可以使企業(yè)集團(tuán)如同一個堅固的整體，高度遵從集團(tuán)總部意志，使成員企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)更加清晰明顯，快速達(dá)成目標(biāo)。這種結(jié)構(gòu)同樣可以使成員企業(yè)間的關(guān)系更加緊密，協(xié)作更加流暢，在資源分配運(yùn)用方面更加高效率。但也限制了被控資源的增長。

4 企業(yè)集團(tuán)控制權(quán)非優(yōu)化導(dǎo)致的問題

（一）成員企業(yè)偏離控制

集團(tuán)成員偏離控制產(chǎn)生的主要因素是集團(tuán)企業(yè)核心投資功能企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計。當(dāng)集團(tuán)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散時，集團(tuán)總部的監(jiān)督成本過高與收益不相匹配，造成企業(yè)所有者缺位，會使公司實際控制人以私利為企業(yè)決策依據(jù)，從而直接或間接的損害股東利益。所以企業(yè)集團(tuán)的投資核心對集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)的持股比例非常關(guān)鍵。

（二）集團(tuán)監(jiān)事會作用不明顯

監(jiān)事會的獨(dú)立性不夠，往往監(jiān)事會成員也在董事會任職，再者監(jiān)事會成員缺乏監(jiān)督技能，履行職責(zé)的積極性也不夠。在股權(quán)分散的企業(yè)，問題尤其突出。企業(yè)經(jīng)營管理者掌握了實際控制權(quán)，使監(jiān)事會成為他們的附屬機(jī)構(gòu)。

（三）集團(tuán)總部股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計缺陷

股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷主要有如下幾種情況：

1.盲目迷信絕對控股。不論處于企業(yè)集團(tuán)什么層次盲目迷信絕對控股，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，大大降低了財富利用的效率。

2.過度激進(jìn)。為達(dá)到控制財富的最大化，忽略了企業(yè)集團(tuán)的穩(wěn)定性才是集團(tuán)整體價值提升的前提，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散不僅存在原本可控的成員企業(yè)脫離控制的風(fēng)險，更易導(dǎo)致在技術(shù)合同和契約為控制條件的公司脫離企業(yè)集團(tuán)。

3.國有股東占股比高。企業(yè)在國家股東、法人股東及社會公眾股東聯(lián)合持股中國有股東占股比例大，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)容易使控制權(quán)不可競爭，企業(yè)控股股東的控制地位是鎖定的，容易造成國家資產(chǎn)監(jiān)督管理局的非專業(yè)管理人員的不作為和亂作為，對董事會和經(jīng)理層的監(jiān)督作用將被削弱。

4.股權(quán)均化。是指公司的大股東之間的股權(quán)比例相當(dāng)接近，沒有其他小股東或者其他小股東的股權(quán)比例極低的情況。可能形成股東僵局，公司控制權(quán)與利益索取權(quán)的失衡。

（四）風(fēng)險控制能力弱

一是集團(tuán)公司管控體系薄弱。在集團(tuán)化過程中，隨著資產(chǎn)規(guī)模急劇膨脹，集團(tuán)公司的管理資源和管控體無法跟上，導(dǎo)致集團(tuán)公司出現(xiàn)嚴(yán)重的失控問題。

二是企業(yè)信息系統(tǒng)控制基本處于空白狀態(tài)。企業(yè)信息系統(tǒng)作為一個信息集成系統(tǒng)，對其理解需要較高的專業(yè)知識和能力，而這恰恰是很多企業(yè)管理人員缺失的，企業(yè)在進(jìn)行信息系統(tǒng)建設(shè)規(guī)劃時，由于信息系統(tǒng)服務(wù)供應(yīng)商本身是IT技術(shù)出身，沒有內(nèi)控知識，在進(jìn)行系統(tǒng)設(shè)計時沒有把內(nèi)控要求考慮進(jìn)去，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)信息系統(tǒng)成為一個沒有系統(tǒng)控制的黑箱子，使得企業(yè)陷入可怕的信息系統(tǒng)失控狀況，導(dǎo)致巨額的經(jīng)濟(jì)損失。

三是內(nèi)控與企業(yè)其他管理體系銜接混亂。在內(nèi)控體系建立之前，很多企業(yè)由于內(nèi)部經(jīng)營管理或行業(yè)監(jiān)管的需要都已經(jīng)建立了相關(guān)的管理體系，如質(zhì)量控制體系和安全生產(chǎn)體系等。對此，企業(yè)首先應(yīng)對內(nèi)控體系與其他管理體系的定位和功能在公司內(nèi)部進(jìn)行充分的討論和培訓(xùn)，讓員工明確內(nèi)控體系在公司整個管理體系中的位置及與其他管理體系的關(guān)系。

5 影響企業(yè)集團(tuán)優(yōu)化控制權(quán)的主要因素

（一）股權(quán)高度集中

股權(quán)的高度集中會使集團(tuán)總部的控制力明顯增強(qiáng)，有權(quán)指派董事長或總經(jīng)理等高級管理人員，代理成本因此而得到一定控制。但股權(quán)的高度集中會導(dǎo)致集團(tuán)總部對公司的干預(yù)程度過于頻繁，從而導(dǎo)致董事包括獨(dú)立董事、監(jiān)事、甚至中介機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性，進(jìn)而導(dǎo)致較為嚴(yán)重的偏離市場軌道問題出現(xiàn)。在國有股控制的情況下，由于國有股權(quán)的行使本身也需要通過代理機(jī)制完成，國有股權(quán)的行使本身也存在代理問題，因此，國有股權(quán)的高度集中會引發(fā)監(jiān)督動力不足的問題，甚至形成內(nèi)部人控制。

（二）非流通股比重過高

由于很多歷史原因，由國企股份制改造產(chǎn)生的國有股事實上處于暫不上市流通的狀態(tài)，其它公開發(fā)行前的社會法人股、自然人股等非國有股也被作出暫不流通的安排，這在事實上形成了股權(quán)分置的格局。另外，通過配股送股等產(chǎn)生的股份，也根據(jù)其原始股份是否可流通劃分為非流通股和流通股。股份的不流通很難對既定的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，這也給企業(yè)集團(tuán)在調(diào)整與成員企業(yè)之間的關(guān)系上造成了困難。這個問題對于上市公司是相當(dāng)嚴(yán)峻的，但是對于非上市公司這構(gòu)成問題的問題不大。

（三）外部投資者的敵意收購

敵意收購者高價購買被收購對象公司的股票，然后重組公司高層管理人員，改變公司經(jīng)營方針，并解雇大量工人。由于被收購公司的股東可以高價將股票賣給收購者，他們往往同意“敵意收購者”的計劃；如果按照傳統(tǒng)的公司法，經(jīng)理必須并且僅僅對股東股票價值最大化負(fù)責(zé)，那么經(jīng)理就有義務(wù)接受“敵意收購”。由于敵意收購現(xiàn)象的存在，這迫使集團(tuán)總部在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計不得不在保證控制權(quán)的前提下做好股權(quán)保全措施以防御敵意收購，比如，兩家B系列公司共同持股一家C系列公司以達(dá)到相對控股或絕對控股。

6 基于集團(tuán)企業(yè)優(yōu)化控制權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計

（一）控制國有股比例

1.引入國有資本

當(dāng)成員企業(yè)處于能源、科技創(chuàng)新、環(huán)保等對政府依賴性強(qiáng)的行業(yè)而國有股持股比例較低甚至為零時，集團(tuán)總部應(yīng)該及時積極引進(jìn)政府投資，增加與政府的接觸，讓其了解自身的發(fā)展方向和社會貢獻(xiàn)，達(dá)到無縫合作，獲得相互信任以爭取在政策上得到更多的支持與優(yōu)惠。但應(yīng)控制在合理區(qū)間根據(jù)依賴性的強(qiáng)弱在10%-20%浮動。

2.鼓勵國有股減持

當(dāng)成員企業(yè)中國有股參股比例較高時，應(yīng)及時為國有股減持提供平臺，比如控股股東回購、引進(jìn)外來投資者接盤、國有普通股轉(zhuǎn)優(yōu)先股等。在滿足國有資產(chǎn)增值變現(xiàn)的同時降低企業(yè)受政府干擾的影響以獲得更大的企業(yè)效益。

（二）引進(jìn)戰(zhàn)略投資者

企業(yè)引入投資者應(yīng)有如下特征：1、與發(fā)行人業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密，擁有促進(jìn)發(fā)行人業(yè)務(wù)發(fā)展的實力。2、長期穩(wěn)定持股者。持股年限一般都在5-7年以上，追求長期投資利益，這是區(qū)別于一般法人投資者的首要特征。3、持股量大。4、追求長期戰(zhàn)略利益。對于企業(yè)的投資側(cè)重于行業(yè)的戰(zhàn)略利益，希望通過戰(zhàn)略投資實現(xiàn)其行業(yè)的戰(zhàn)略地位。5、有動力也有能力參與公司治理。戰(zhàn)略投資者一般都希望能參與公司的經(jīng)營管理，通過自身豐富先進(jìn)的管理經(jīng)驗改善公司的治理結(jié)構(gòu)。

（三）股權(quán)多元化

1.吸引精英持股

制訂相關(guān)的企業(yè)政策吸引社會精英持股，給予20%的股權(quán)空間，讓其可以參與到公司戰(zhàn)略，經(jīng)營決策的討論中來，不斷的接受來自各行業(yè)各領(lǐng)域的專家，以使企業(yè)的發(fā)展受到全方位的監(jiān)督和指導(dǎo)。

2.接受優(yōu)質(zhì)外資

企業(yè)為了得到優(yōu)質(zhì)外資，可以溢價接受其實物投資。在貨幣投資方面給予一定的優(yōu)惠政策，對于可以給企業(yè)提供多方面的資源支持的外資應(yīng)不遺余力積極引進(jìn)，即使是短期部分的損失都應(yīng)當(dāng)容忍。在接受外資前，應(yīng)有綜合的利益核算，應(yīng)就長期的利益作為決策的根據(jù)。

鼓勵員工持股是企業(yè)把自身的價值追求與企業(yè)員工個人利益協(xié)調(diào)一致的股權(quán)激勵，以謀

（四）相對控股與絕對控股的選擇運(yùn)用

1.絕對控股

絕對控股雖然有一定缺陷，但是它是分情況而言的，在企業(yè)集團(tuán)的緊密層，絕對控股是非常有必要的，為了維持集團(tuán)的穩(wěn)定，處于集團(tuán)的核心層必須要與集團(tuán)總部的戰(zhàn)略意圖高度一致，所以必須處于完全控制這下。

2.相對控股

為了在企業(yè)集團(tuán)中提高資本的利用效率，對非核心企業(yè)普遍采取相對控股形式，這樣既能降低集團(tuán)總部的投資風(fēng)險，也能以少量的資本控制更多的資源，最大限度的進(jìn)行資源合理分配。

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