金磚國家股票市場行為聯動分析

■駱 嘉

股票聯動是不同股票收益間的同期正相關，理論界對聯動形成機理的解釋不外乎兩個層面，即基本面因素引起的聯動以及行為因素引起的聯動。現代金融學理論認為，股票價格由其內在價值決定，基本面聯動是股票收益聯動的根本原因。具體來看，就是股票預期現金流或預期折現率變動的相關性。其中，預期現金流變動的相關性來自于經濟政策變化或重大事件發生對部分股票預期收益或盈利能力產生的同質影響，預期折現率變動的相關性則來自于利率的變動或投資者對某些證券的風險預期發生的同質變動。然而，越來越多的經驗證據表明，基本面因素并不能完全解釋股票間的聯動。對此，行為關聯理論認為，投資者特有的交易行為形成特定交易模式，既定模式下不同股票間的需求相對變動是股票聯動產生的原因。根據投資者是否屬于某一特殊群體，Barberis等將行為因素引起的聯動區分為基于偏好的聯動和基于分類的聯動。股票分類依據多種多樣，既可以是股票價格的高低，又可以是股票的名稱和代碼，還可以是投資者自身的投資風格。那么，國際股票市場是否同樣存在基于分類行為的聯動呢？作為一種細分新興市場方式，“金磚國家”的概念演進為探索新興市場股市聯動來源提供了一條捷徑。

一、研究方法

（一）事件分析法

事件分析法的基本機理在于：假設在市場理性前提下，某一事件對經濟的影響可迅速由資產價格變化來反映，因此可以通過短期內可觀測的資產價格變化來研究該事件對經濟的影響程度。與考察單個事件影響原理不同，多次階段性同類事件關注“間斷發生同類事件”在一定時段內產生的影響效果，即通過對該類事件發生作用的事件窗口內的“異常波動”來衡量事件影響的作用。

（二）β系數法

按照APT因子模型思路，假設某股票或股票組合收益率為Rt，影響其變化的基本面因素為xj(j=1,2…n)，則可以對股票收益和基本面因素建立如下回歸方程：

式中，βj(j=1,2,…,n)為收益率Rt相對基本面因素xj(j=1,2,…,n)的因子荷載，反映第i個基本面因素對股票收益Rt的影響，β0為截距項，εt為殘差。

（三）配對樣本Wilcoxon符號秩檢驗

判斷事件發生前后變量β系數變化是否顯著，需要使用配對樣本Wilcoxon符號秩檢驗，該檢驗Z統計量漸進服從正態分布。給定顯著性水平，其原假設H0為：配對樣本中位數相等，即配對樣本間沒有差異。

對任意非基本面事件，以該事件發生時刻作為基點，將全部樣本劃分為兩個階段，控制相關基本面因素，分別對方程（1）做回歸運算，得到事件發生前后βj(j=1,2,…,n)的估計值。通過檢驗β系數變化的顯著性，來判斷事件發生是否對收益率Rt產生影響。如果事件發生后，β系數發生明顯變化，則認為該事件導致過度聯動產生，反之，不存在過度聯動效應。

二、基于事件的樣本選擇

（一）事件選取

為最大限度控制內生性問題，進而識別金磚國家股市行為聯動的來源，本文將選擇一系列非基本面的外部事件。按照內生性問題定義中外部事件選擇的標準，金磚國家股市聯動變化不應該是事件發生的原因，但該類事件發生卻有可能帶來金磚國家股市的聯動變化。按照時間先后順序，以下典型事件尤為值得關注。

一是金磚四國概念的提出。出于對未來世界經濟格局變化的預測，美國高盛公司于2001年11月30日正式提出金磚四國概念。不過，在首次提及金磚四國概念的高盛全球經濟研究報告中，吉姆·奧尼爾僅僅是從宏觀經濟角度闡述他對金磚四國未來經濟增長的樂觀預測。報告并未提及金磚四國金融部門，特別是金磚四國股市。

二是金磚四國基金的出現。作為全球首家推出金磚四國股票基金的大型金融機構，2004年12月1日，匯豐環球投資管理集團推出跟蹤巴西、俄羅斯、印度和中國指數平均表現的匯豐GIF金磚四國自由基金。國際證券投資界“金磚板塊”應運而生，成為跨越“先進新興市場”和“次級新興市場”的存在。

三是金磚四國指數發布。作為全球重要金融指數供應商，明晟公司（MSCI）于2005年12月31日推出首只旨在衡量金磚四國股市整體表現的MSCI金磚四國指數（MSCIBRICIndex），這標志著境外投資界對金磚四國概念的認同達到新高度。當然，MSCI金磚四國指數只是其推出眾多全球市場指數系列當中的一支，對金磚四國股票表現進行追蹤只是該公司的一種風格投資。

四是金磚四國官方認同。為共同應對全球金融危機，2009年6月16日，在俄羅斯舉行的金磚國家第一次峰會宣告金磚國家合作機制建立，金磚四國概念獲得四國政府的一致認同。然而，第一次峰會象征意義大于實際意義，四國領導人共同發表的聯合聲明，并沒有談及金磚國家之間的金融合作，特別是各成員國間的股市合作。

五是金磚國家擴容。2010年12月24日，金磚國家合作機制擴容，南非被接納為金磚國家新成員國。2011年4月14日，南非總統首次以成員國領導人身份正式出席在中國三亞舉行的第三次金磚國家峰會。金磚國家擴容是為加強該合作機制條件下的新興市場的代表性，而加強或者減弱南非股市與金磚四國股市間的聯系，應該并不是金磚國家擴容的原因。

六是金磚股指期貨互掛。2012年3月30日，金磚國家股指期貨互掛買賣正式實現，預示金磚國家成員國金融合作上升到新的高度。作為風險轉移工具，金磚國家股指期貨推出應該既不會增加金磚國家股票的供給，又不會增加金磚國家股票的需求，因而是一種中性避險工具。金磚股指期貨互掛買賣的實現，應該并不會顯著地改變金磚國家的股市聯動。

（二）事件時序

對每一個典型事件，以事件生效日為時間節點，將生效日前13個月至生效日后13個月整個事件期劃分為事前期與事后期兩個階段。事前期被定義為生效日前1個月之前的12個月內，事后期被定義為生效日后1個月之后的12個月內，生效日前后兩個月被設置為空置期。如果事件宣告日與生效日相同或接近，則考慮聯動趨勢變化的長期表現；反之，如果存在類似“先宣告后生效”的情況，則分別以事件宣告日與生效日為時間節點，將事前期繼續細分為預宣告期與宣告期，以額外考慮聯動趨勢發生變化時的短期表現。

基于上文提到的6個典型事件，本文定義事件中包括生效日、事前期以及事后期在內的重要時間點與時間區間（見表1）。由于使用的是日數據，事前期與事后期區間長度均為212天左右。

對金磚國家擴容事件，如果我們將是否正式出席金磚國家領導人峰會作為判斷南非是否正式成為金磚國家成員國的標準，那么該事件存在宣告日與生效日不匹配的情況，也就是說具有“先宣告后生效”的特征。特別地，對于金磚國家擴容事件，本文定義事件中包括生效日和宣告日、預宣告期和宣告期在內的重要時間點與時間區間（見表2）。

（三）數據選取

盡管同屬新興市場范疇，但是金磚國家成員國股市發展水平各異。金磚國家成員國股市間的差異性并不少于它們間的共同點，因此將金磚國家股市視為一個無差異的整體不盡合理。為體現金磚國家成員國股市間應有的差別，參照英國FTSE富時公司的做法，本文將金磚國家股市劃分為新興市場框架下兩個有機組成部分：一是先進新興市場分類下的巴西與南非股市，二是次級新興市場分類下的俄羅斯、印度和中國股市（見表3）。

基于上述考慮，本文分別使用巴西I-BOVESPA指數、俄羅斯MICEX指數、印度SENSEX指數、中國HSCI指數以及南非Top40指數簡單收益率來衡量金磚國家成員國股市的平均收益水平，分別使用富時成熟市場指數、富時新興市場指數、富時先進新興市場指數以及富時次級新興市場指數簡單收益率來衡量全球分類股市的整體收益水平。金磚國家成員國股指日數據來自各國證券交易所以及雅虎財經（Yahoo Finance）網站，富時全球系列指數周數據來自彭博（Bloomberg）。

表1 搖典型事件時序

表2 搖金磚國家擴容事件的時序

表3 搖金磚國家成員國股市新興市場分類

三、模型估計與檢驗

本文從兩個角度分析金磚國家成員國股市間的聯動變化趨勢。

首先，為判斷各事件發生是否加強了金磚國家成員國股市間的聯動，暫不考慮其他外部因素，單獨分析金磚國家成員國股市間的聯動變化。建立單因子回歸模型（2）如下：

式中，αi是截距項，Ri,t和Rj,t分別是第i個和第j個金磚國家成員國股指在t時刻的簡單收益率，βi,j是第j個金磚國家成員國股指對第i個金磚國家成員國股指的影響程度，εi,t是殘差。

其次，將金磚國家股市運行置于國際資本市場發展大環境中，分析金磚國家股市與國際分類股市間的聯動變化。在建模過程中，為避免引入解釋變量間的多重共線性，建立系列單因子回歸模型（3）如下：

表4 搖模型（2）回歸結果

表5 搖模型（2）回歸結果（續）

式 中 ，αi,t是 截 距 項 ，Ri,t，RDM,t、REM,t、RADEM,t和RSEEM,t分別是第i個金磚國家股指、FTSE成熟市場指數、FTSE新興市場指數、FTSE先進新興市場指數和FTSE次級新興市場指數在t時刻的簡單收益率，βi,j是第j個FTSE國際分類股指對第i個金磚國家股指的影響程度，εi,j,t是殘差。

比較典型事件發生前后β系數的變化情況，如果β系數變化量△β在統計意義上是顯著的，則認為i國股指與j國股指 （或FTSE國際分類股指）間產生了聯動，該事件是兩者聯動產生的原因，反之則否。

（一）金磚國家成員國股市間的聯動

對每一個典型事件，在使用金磚國家成員國股指簡單收益率序列日數據對模型（1）進行回歸的基礎上，使用配對樣本Wilcoxon符號秩來檢驗判斷事件發生前后的β系數是否發生顯著變化，得到結果見表4和表5。

在6個典型事件中，有4個事件引起了金磚國家股市聯動趨勢的長期變化。包括金磚四國基金出現、金磚四國指數發布以及金磚國家擴容在內的3個事件加強了金磚國家成員國股市間的聯動，唯有1個事件減弱了金磚國家成員國股市間的聯動，即金磚股指期貨互掛實現。

1.金磚四國基金出現后，俄羅斯、印度和南非股市與金磚國家其他成員國股市的聯動均顯著加強，金磚國家成員國股市間的β系數均值增加0.1631。境外金磚四國基金在構建并持有相應金磚投資組合過程中，不僅對那些市值規模較大、流動性較好的金磚國家股票形成了需求，而且對所持股票國家的分布做出了相應約定。在各成員國股市規模相對較小、股票數量相對有限的年代，這些股票基本上屬于藍籌權重股范疇，它們在金磚國家股市聯動加強過程中扮演了中介角色。

2.金磚四國指數發布對金磚國家股市聯動變化的影響是決定性的。金磚四國指數發布為眾多跨境指數交易者提供了量化投資必需的跟蹤對象，早期境外金磚四國指數數量有限，會出現多只指數基金追蹤同一只指數的情形。在境外金融服務公司確定金磚四國指數成分股過程中，各公司執行選擇標準基本一致，會出現同一只股票成為多支金磚四國指數成分股的情形。境外金磚四國基金在構建金磚投資組合時，難以避免羊群效應的發生，并使金磚國家股市出現行為聯動。

3.金磚國家擴容后，金磚國家成員國股市間的β系數均值增加0.0801。南非股市對巴西、印度、中國股市預測能力均得到加強，對俄羅斯股市影響程度最多可達0.9630，這可能是由于南非金融服務業發展水平在金磚國家中有絕對優勢，因此對其他金磚國家有顯著預測作用。隨著南非融入金磚國家中，中國股市漸漸喪失在金磚國家股市中的主導地位，除對南非股市影響依舊加強外，中國股市對金磚國家其他成員國股市的預測能力基本消失。

2.淤血阻滯。睪丸外傷腫脹疼痛，或紅腫灼熱，舌質青邊有淤斑，脈澀。治法：活血化淤，止痛。方藥：柴胡、當回、桃仁各30 g，紅花、大黃各25 g，天花粉25 g，蒲公英、金銀花各30 g。

4.金磚股指期貨互掛買賣的實現，并沒有促進金磚國家成員國間的股市整合。與事前期相比，全球主要新興市場在事后期有較大規模的股權投資凈流入，且金磚國家成員國雙邊貿易規模也有所擴大，上述現象無法用基本面因素解釋。可能的解釋是，自2011年以來，隨著中國經濟增速放緩，市場同樣擔憂金磚國家其他成員國經濟增長的前景，跨境投資者不再簡單地將金磚國家視為單一新興市場共同體，國別間的資產調整在所難免，進而減弱了某些金磚國家成員國股市間的聯動。

此外，金磚四國概念提出和金磚四國官方認同這2個典型事件，既不能促使金磚國家成員國股市間的整合，也不會導致金磚國家成員國股市間的分化。與作為國際經濟學概念存在的金磚概念演進相比，作為國際政治學概念存在的金磚概念演進對金磚國家成員國股市間聯動的影響并不大。這說明，作為國際經濟學概念的金磚概念演進，要想顯著地影響金磚國家成員國股市間的聯動，必須伴隨跨境投資及其參與者的出現，單單依靠相應概念的提出，是不可能改變金磚國家成員國股市聯動變化的長期趨勢。

表6 搖基于模型（2）金磚國家擴容事件回歸結果

特別地，對于符合“先宣告再生效”條件的金磚國家擴容事件。為了在更短觀察期內進一步考察金磚國家擴容事件對金磚國家成員國股市聯動的短期影響，同樣使用模型（2），本文分別比較預宣告期和宣告期、宣告期和生效日后5個交易日之后的10、20、30、40個交易日內金磚國家股市聯動的變化趨勢，所得結果見表6。

如表6所示，在更短觀察期內，對任意比較期和基準期配對可以發現，β系數變化均顯著，與基準期相比，比較期內金磚國家股市聯動發生了顯著變化。與預宣告期相比，宣告期內金磚國家股市聯動并沒有加強反而有所減弱，這說明宣告日的到來并不是金磚國家股市聯動加強的原因。直至生效日出現，金磚國家股市聯動才開始得到加強，這與其說是金磚國家股市聯動方向發生逆轉的時間點在宣告日附近，還不如說在生效日附近。隨著基準期與比較期后移，β系數變化值由-0.1514上升為0.3112后緩慢下降到0.1746，并逐漸接近其長期變化趨勢0.0801，金磚國家股市聯動變化呈現出過度反應的特征。金磚國家股市聯動在相當長時間段內保持較高水平，該情況并沒有隨比較期區間長度的增加而立即得到緩解，這無法用信息加速擴散來解釋。

在金磚國家擴容事件宣告日和生效日附近，金磚國家股市聯動趨勢變化存在方向上的不同。這可能的解釋是，南非成為金磚國家合作機制新成員國的時間點與圣誕節前夕時間點重合，受有限關注影響，跨境投資者可能并沒有意識到南非已經成為金磚國家正式成員國，以至于直到南非總統第一次以成員國首腦身份出現在金磚國家領導人峰會后，投資者才意識到金磚國家已經擴容，并開始將南非歸類為金磚國家當中。“只要新興市場有好的故事賣，投資者就會買賬”，金磚四國股市在過去九年當中有相較于成熟市場更加優異的表現，南非加入金磚國家讓廣大投資者認為，金磚國家股市很有可能延續金磚四國股市的輝煌。而部分跨境投資者在檢視已有金磚四國投資組合的同時，開始構建包括南非股票在內的金磚國家投資組合，金磚國家各成員國股市間聯動隨之得到加強。

表7 搖 模型（3）回歸結果

（二）金磚國家股市與國際分類股市間的聯動

將金磚四國或金磚國家視為一個整體，使用金磚國家各成員國股指與富時國際分類股指簡單收益率序列的周數據，對模型（3）進行回歸，所得結果見表7。

對比表4、表5和表7可知，在6個典型事件中，金磚四國基金出現、金磚四國指數發布以及金磚股指期貨互掛3個事件，盡管可以促進金磚國家成員國股市間的聯動，但是并不能顯著改變金磚國家與國際分類股市間的聯動。相反，金磚四國概念提出與金磚四國官方認同2個事件，雖然并不能顯著改變金磚國家成員國股市間的聯動，但是在一定程度上改變了金磚國家與國際分類股市間的聯動。最為重要的事件非金磚國家擴容莫屬，它既能加強金磚國家成員國股市間的聯動，又能對金磚四國股市與國際分類股市間聯動變化產生顯著的影響，該事件在改變金磚國家股市聯動趨勢中起到決定性作用。

其次，金磚四國官方認同后，不論是金磚四國還是金磚國家，在其股市相對成熟市場β系數顯著下降的同時，其相對次級新興市場的β系數也都顯著下降。先進新興市場不同于次級新興市場，兩種分類方式下的市場樣本不同，如果說作為先進新興市場成員的巴西，其相對次級新興市場聯動水平的下降可能有其內在根源，那么作為次級新興市場成員的俄羅斯，其相對次級新興市場的β系數由1.45下降為1.19，這一點似乎并不合理。在南非相對次級新興市場聯動并未發生顯著變化的情況下，可能的解釋是，作為一種細分新興市場方式，雖然金磚四國概念的官方認同并沒有使得金磚國家股市突破新興市場邊界，但是，由于金磚國家股市既跨越先進新興市場范疇又跨越次級新興市場范疇，因而形成顯著區別于全球其他次級新興市場的新投資風格。不論是金磚四國股市還是金磚國家股市，他們在全球資本市場中的特殊地位在事后逐漸顯現出來。

最后，金磚國家擴容后，金磚國家股市與國際分類市場聯動的變化并不明顯，金磚四國股市與次級新興市場間的聯動變化雖不大，但與成熟市場、新興市場以及先進新興市場相比，市場間的聯動顯著加強。一方面，國際分類股市對中國股市的因子荷載有不同程度的提高，中國股市相對國際分類股市事后β系數均超過1，中國股市對國際股市風吹草動更為敏感；另一方面，南非股市與國際分類股市間的聯動水平大幅降低，該國股市在金磚國家股市中的獨立性再次顯現。

四、政策建議

行為聯動并不單單存在于一國股市的不同股票間，或不同行政區劃分類下的地區板塊間。既便是在國際資本市場上，受外部事件驅動，不同新興市場間同樣會出現無法完全由基本面因素變動解釋的行為聯動。正因如此，參與金磚國家股市的投資者需要對所謂的分類投資或風格投資形成理性認識。應該意識到，盡管對股票資產分類在一定程度上簡化了相應投資決策過程，但是投資過程中的分類行為仍然有利有弊。參與新興市場的投資者應該避免在投資決策過程中出現所謂的“從眾心理”，即“只要新興市場有好的故事賣，投資者就會買賬”。當成熟市場迎來牛市，投資者紛紛轉向投資成熟市場時亦然。究其原因，是因為更為理性的投資者可以根據其他投資者的分類行為來盈利。如果外部事件的發生會導致金磚國家成員國股市間出現行為聯動，那么從已有經驗來看，事件生效日前后股市行為聯動的變化往往呈現出過度反應的特征，這種過度反應持續時間較長，投資者可以據此構建出相應跨境股票交易策略，從而實現較高收益。

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