投資者關系管理對股權融資約束的影響及路徑研究
——來自創新型中小企業的經驗證據

馬連福 王麗麗 張 琦

(南開大學 1.中國公司治理研究院 2.商學院，天津300071)

投資者關系管理對股權融資約束的影響及路徑研究
——來自創新型中小企業的經驗證據

馬連福1,2王麗麗1,2張 琦1,2

(南開大學 1.中國公司治理研究院 2.商學院，天津300071)

利用2011—2012年創業板上市公司的數據，以及南開大學投資者關系互動指數，研究投資者關系管理的現狀及其對股權融資約束的影響，結果發現，我國企業的投資者關系管理整體水平還比較低，實證分析證明開展投資者關系管理能夠降低公司所面臨的融資約束，而溝通保障、網絡溝通、現場溝通及溝通反饋是投資者關系管理降低融資約束的主要路徑。

創新型中小企業；投資者關系管理；股權融資約束

如何保護投資者利益，與投資者建立信任、共贏的關系，降低公司外部融資約束，是中國創新型中小企業發展過程中不可避免的重要問題。隨著資本市場的不斷發展和完善，全球金融力量結構發生了重大變化，投資者的觀念同樣也在轉變，越來越受到企業的重視。很多創新型中小企業都意識到要想保證融資渠道的暢通和公司的持續發展，就必須擁有大量支持公司發展的投資者，并與其建立良好的互動關系。那么以與投資者開展雙向互動溝通為核心的投資者關系管理(Investors Relation Management，簡稱IRM)能否通過減少與投資者之間的信息不對稱程度降低企業的資本成本和融資約束呢？本文將探討創新型中小企業IRM對其所面臨的融資約束的作用，并對降低融資約束的路徑進行研究。

一、IRM與融資約束

Modigliani和Miller(1965)認為，在完美的資本市場中，內部資金和外部融資的資本成本是一致的，可以相互替代。然而，Myers和Majluf(1984)考慮到信息不對稱問題的存在，認為由于存在著風險，投資者在購買股票時會降低對公司股票的估價，從而導致公司資本成本增加，內部資金與外部融資的成本存在差異。國內外學者對中國企業的融資約束狀況進行了一系列考察。Gregory和Tenev(2001)研究發現，約有80%的中國私營企業存在嚴重的融資約束，這些企業的發展與擴張主要依靠自有資金，大約有62%的資金是來自所有者或留存收益。Allen等(2005)通過對浙江和江蘇的17位企業家及經理進行調查，發現自籌資金是最主要的融資來源，約占所籌集資金的60%。Beck等(2008)研究發現，規模較小的企業以及制度不健全國家的企業外部融資的比例較小，特別是銀行融資的比例。Guariglia等(2011)的研究表明，在中國非上市企業中，私營企業面臨的融資約束最嚴重，它們更難獲得銀行的資金支持。王秀祥和張建方(2012)通過對中國中小企業的調查發現，成立初期中小企業的經營主要依賴于內部融資以及民間借貸、企業間借款或內部員工集資等非正規融資方式，而且中小企業的融資成本和融資費用明顯高于大企業。王立彥和劉應文(2013)發現，創業板公司上市前存在著嚴重的融資約束，約有10%的公司在上市前3年沒有銀行借款，而且公司規模與債務融資之間存在正向關系。

當存在信息不對稱時就會帶來外部融資成本的差異，而融資成本的大小可以反映出公司融資約束程度的高低。融資成本越大的公司面臨的融資約束程度就越高。信息披露一直是上市公司與投資者進行雙向互動溝通的有效渠道之一。投資者對股票收益的估計存在著較大的不確定性，這依賴于他們可獲得的信息，投資者對于可獲取信息較少的公司的風險估計要比可獲取信息多的公司高。為了抵消預期的高風險，投資者會要求較高的回報率，而這對公司而言正是較高的資本成本。Merton(1987)指出，投資者的投資組合中僅持有可交易證券中的一部分，當投資者構建投資組合時，僅會選擇那些熟悉的股票，而可見性不高的股票將會被要求提供更高的回報率。因此，如果加強投資者關系管理活動是為了提升公司在資本市場中的形象，那么可以預期這也將在一定程度上提升公司價值。姜付秀等(2008)通過問卷調查，設計出上市公司投資者利益保護指數，并對中國上市公司的投資者保護與股權融資成本兩者的關系進行了實證檢驗，結果表明，保護投資者的利益不僅有利于公司實施外源融資，而且可以在一定程度上降低公司的融資成本和融資約束。李心丹等(2007)認為，中國上市公司投資者關系管理能夠提升公司價值，較高的投資者關系管理水平可以提升上市公司的盈利能力和股本擴張能力，進而投資者也愿意為投資者關系管理水平高的公司支付溢價。

已有文獻分析了信息披露與公司面臨的融資約束之間的關系，那么以信息披露和雙向互動溝通為重要核心的IRM能否降低創新型中小企業的融資約束呢？本文根據南開大學中國公司治理研究院投資者關系研究室構建的投資者關系互動指數(Investors Relation Interaction Index，簡稱IRIINK)，分析中國創新型中小企業開展IRM的現狀，并對IRM與企業面臨的融資約束之間的關系進行探討。

二、投資者關系互動指數(IRIINK)體系

良好的互動溝通可以降低企業與投資者之間的信息不對稱程度，在資本市場為公司樹立良好的形象，有力地支持公司各項業務的進行，最終產生綜合效益。而IRM作為一種規范的治理機制，是一種有價值的管理活動，其核心正是與投資者等資本市場參與者的雙向互動溝通，旨在留住現有投資者，吸引潛在投資者，其主要動力來源于投資者對公司透明度及社會責任的要求。

全美投資者關系協會(NIRI)的宗旨也聚焦于溝通方面，其口號是“通過有效溝通增加公司價值”，而且NIRI對于投資者關系的定義不僅涵蓋了溝通，更明確了投資者關系是一種公司、金融機構等團體之間的雙向互動溝通。英國投資者關系協會(IRS)指出，IRM是公司與投資者對公司信息進行溝通的行為，目的在于加強投資者對公司經營活動、戰略和前景的進一步認識，最終使資本市場對公司價值做出準確判斷。國內外很多學者對IRM也有不同的理解。Marston和Straker(2001)指出，IRM是公司向資本市場中的投資者進行戰略營銷的一項活動，是公司與金融市場、分析師、現有投資者及潛在投資者之間的信息溝通。Rao和Sivakumar(1999)認為，IRM是公司一項融合了財務和溝通的戰略性營銷活動。Brennan和Tamarowski(2000)指出，IRM是一種非常廣泛的管理活動，而非簡單地向投資者及分析師進行信息披露，IRM能夠降低分析師的信息成本，帶來大量的分析師跟隨，分析師之間也能形成一致的意見，而且分析師對公司的預測也更為準確；此外，IRM還可以通過披露公司的機遇及戰略提高公司的信譽。Laskin(2009)指出，IRM是一種包含了金融和溝通兩方面的實踐，而且這兩個方面的協同非常重要。馬連福等(2011)認為，IRM可以理解為企業與投資者之間的一種雙向互動溝通活動，而溝通的重點是企業向投資者提供有關企業的業績和未來的正確信息，包括財務信息和非財務信息。李心丹等(2007)認為，IRM是上市公司通過充分的自愿性信息披露，綜合運用金融和市場營銷方法，加強與投資界的溝通，建立良好的公司與投資界的互動關系，促進投資界對公司的了解和認同，實現公司價值最大化的戰略管理行為。林斌等(2005)指出，對上市公司而言，IRM的主要工作包括對投資者的分析研究、信息溝通、公共關系、危機處理、參與制定公司的發展戰略以及對投資者關系從業人員進行培訓等。

表1 投資者關系互動評價指標體系

不難發現，上述關于IRM的定義都強調“溝通”，突出公司與資本市場中的其他參與者的雙向互動溝通，通過向投資者、分析師等披露公司業績及相關信息，促進資本市場對公司的了解和認可，最終實現公司價值最大化。

為了衡量中國上市公司投資者關系的水平，本文借鑒其他學者的衡量體系，并充分考慮中國IRM的實情，制定了一套投資者關系互動指數，用以分析上市公司與投資者之間互動溝通的狀況，如表1。本套指數的評價體系包含5個二級指標，分別為溝通保障、網絡溝通、電話溝通、現場溝通及溝通反饋，共計29個相應的三級指標。溝通保障是上市公司對投資者關系互動的制度保障，包括董事會秘書兼職情況及專業背景等；網絡溝通是指上市公司通過公司網站、投資者互動平臺等工具與投資者的互動溝通；電話溝通包括以電話為媒介與投資者進行的溝通；現場溝通是指公司與投資者面對面的溝通，包括現場路演、業績說明會、分析師會議等；溝通反饋包含電子郵件的回復狀況等。

投資者關系互動指數是以公司與投資者之間的互動溝通為核心，本項目組首先邀請12位專家對5個維度的重要性進行兩兩比較，并根據從同等重要到極重要進行判斷，然后對所有專家給出的打分表運用層次分析法進行科學計算，得到5個維度相對重要性次序的權值，通過對所有專家的打分結果進行一致性檢驗，剔除無效打分表后，就可以得到5個二級指標的權重。而對于29個三級指標，項目組亦采用相同的辦法確定了其權重。最終通過手工從年報及公司網站中收集相關數據，就可以確定各樣本公司的IRIINK。

根據表1中的IRIINK具體內容，我們對創業板上市公司的IRM情況進行了分析。由于本套指數是南開大學中國公司治理研究院投資者關系管理研究室2012年5月設計出來的，目前僅收集了兩年的數據，因此主要針對上市公司2011年及2012年的IRM狀況進行考察，所得結果如表2所示。從中可見，中國創業板上市公司的IRM水平還比較低，2011年評價的平均值僅為0.31，2012年的平均值為0.35，整體水平較2011年有所提升。但2012年上市公司的IRIINK最大值為0.54，比2011年的最大值0.66降低了0.12，一定程度上反映出一些創業板上市公司對于IRM的認知不足，尚未真正重視股東等投資者。原因可能在于，開展IRM需要投入一定的人力及物力成本，而投入成本后的收益并不能在短期內精確衡量，因此很多創業板上市公司僅滿足了監管部門的最低要求，缺乏進一步完善其IRM的動力。

表4 創業板上市公司評價樣本IRIINK分指數年度對比

表2 創業板上市公司評價樣本IRIINK年度比較

表3 IRIINK等級分布

從表3中可見，創業板上市公司2012年投資者關系互動水平有所提升，第二級(0.4～0.6)的公司數比2011年增加了39家，第三級(0.3～0.4)的公司數比2011年增加了102家，而第四級(0.2～0.3)比2011年減少了44家，第五級(0～0.2)比2011年減少了15家，整體來看投資者關系互動水平有一定的提升，但處于第一和第二等級的公司數量還較少，投資者關系互動水平還有待于進一步提升。

為了更為清晰地了解創業板上市公司IRM狀況，本文按照IRIINK五個分指數進行了具體分析，統計結果如表4所示。通過對比2011年與2012年評價樣本的各分指數，可以發現，2012年創業板上市公司在溝通保障、網絡溝通、電話溝通以及溝通反饋方面，相比2011年均有不同幅度的提升，但最有利于公司開展與投資者進行互動溝通的現場溝通指數卻略有下降。

三、IRM對融資約束的影響

(一)模型構建

融資優序理論以信息不對稱理論為基礎，考慮了交易成本，認為權益融資會傳遞企業經營的負面信息，而且外部融資要多支付一定的成本，因而在不完美市場中，企業內外部融資成本存在著一定程度的差異，即企業面臨的融資約束程度不同。而減少企業的融資約束、降低企業外部融資成本的一個重要途徑就是開展IRM，實現與投資者的互動溝通，從而使投資者與企業之間的信息不對稱程度降到最低。

Diamond和Verrecchia(1991)的研究表明，提高信息披露水平，降低信息不對稱程度，可以減少企業的融資成本。公司對外披露信息可以增加信息中介的數量，進一步降低資本成本。首先，提升信息披露水平可以降低獲取信息的成本，也就可以增加公司的分析師數量。Lang和Lundholm(1996)指出，分析師數量的增加可以進一步降低投資者群體的信息差異，分析師報告可以為投資者提供更為有用的信息，從而有助于投資者做出科學的投資決策。其次，減小投資者群體的信息差異程度可以降低公司的資本成本。因為不了解公司的投資者需要額外收益來彌補與知情投資者交易的損失，所以私人信息較多的公司的資本成本也較高。Amihud和Mendelson(1986)發現，披露相關信息可以降低信息不對稱水平，從而降低公司的資本成本，最終減輕公司面臨的融資約束程度。然而，Botosan和Plumlee(2002)指出，資本成本與信息披露水平以及投資者關系活動不相關。為了驗證IRM對融資約束的影響，本文根據上述理論，以南開大學投資者關系互動指數(IRIINK)代表企業IRM水平，研究IRM對于企業融資約束的作用，并根據IRIINK所包含的五個二級指標探討IRM降低融資約束程度的路徑。

Almeida等(2004)、Khurana等(2006)在前人研究的基礎上，以現金—現金流敏感性為融資約束的代理變量，發現融資約束程度越嚴重，則現金—現金流敏感性越高。為了驗證IRM與融資約束之間的關系，本文借鑒Khurana等(2006)的融資約束模型來進行驗證。由于現金—現金流敏感性是兩個變量之間的關系，因此，本文也考慮了IRM對控制變量的影響。此外，國有和非國有企業面臨的融資約束狀況不盡相同，如Chen等(2009)就發現國有企業較容易獲得銀行融資，因此本文還控制了企業控股股東性質。

代理理論認為，公司的經營業績表現越好，就越有動力向投資者披露信息，以留住現有投資者，吸引潛在投資者。而當業績表現較差時，對外披露相關信息的動機就較低。信號理論也認為，業績表現好的公司傾向于披露更多的信息來展示其良好的形象，減少投資者對公司的誤解。然而，現有的實證研究并沒有得出一致的結論。Mcnally(1982)以新西蘭上市公司為樣本進行研究，發現公司的盈利水平對自愿性信息披露水平并無顯著影響。Cowen 等(1987)也得出與Mcnally(1982)相似的結論，但Bernard(1995)發現信息披露水平與公司的盈利能力顯著正相關，Lang和Lundholm(1996)也發現公司的信息披露評級越高，盈利水平也越高。綜上所述，融資約束的高低可能受業績表現的影響，考慮到投資者做出投資決策時更多地受到前一年業績的影響，因此在模型中控制了樣本公司前一年的業績表現，具體模型如下：

β1為現金—現金流敏感度，在該模型中代表著融資約束，融資約束越大，現金—現金流敏感系數越高；而當β2顯著為負時，就說明開展IRM會顯著降低樣本公司的融資約束程度。與Khurana等(2006)的模型相比，Almeida等(2004)的基本模型及兩個擴展模型的主要區別在于控制變量的不同，增加的控制變量為ΔNWCit/Ait-1、exp1、exp2，其中：ΔNWCit/Ait-1為非現金營運資本增加量與前一年總資產的比值；exp1和exp2是資本支出的替代變量，因為企業資本支出的增加會降低其現金持有量，exp1為現金流量表中購買固定資產和無形資產的現金量之和與前一年總資產的比值，exp2為當年固定資產、在建工程以及工程物資增加量之和與前一年總資產的比值。本文也將參照Almeida等(2004)的模型進一步分析，并考慮IRM對控制變量的影響。

(二)研究樣本

表5 變量的描述性統計

創新型中小企業主要是指那些以技術優勢保持競爭力，并在新產品開發成果、專利及技術創新收益等方面突出的中小企業。我國創業板上市公司成長速度較快，科技含量較高，發展模式較新，同時面臨的風險也較大，滿足創新型中小企業的界定標準，因此，本文以2011—2012年全部創業板上市公司為研究樣本，剔除凈資產為負以及在樣本期間內發生IPO、配股及增發行為的公司后，最終2011年共176個樣本，2012年共262個樣本。本文的數據來源于樣本公司截至2012年12月31日公布的公開信息，其中IRIINK是從公司網站、巨潮資訊、投資者關系互動平臺、深圳證券交易所網站等處手工收集而來，其余財務數據來源于CCER數據庫、RESSET數據庫。根據信息齊全及不含一次數值兩項樣本的篩選原則，最終確定的研究樣本為438個。

表5列出了相關變量的描述性統計特征，整體來看，數據不存在異常情況。樣本公司投資者關系互動指數(IRIINK)最大值為0.656，最小值為0.081，存在的差異較大，一定程度上反映出樣本公司IRM水平整體不高，尚處于起步階段，可提升的空間還較大。表6列示了各變量間的Pearson相關矩陣，除了ROAit-1與ΔCashholdingit/Ait-1之間的相關性系數為0.770外，其余各變量之間的相關系數均低于0.5。此外，本文還對各控制變量進行多重共線性檢驗，發現方差膨脹因子均低于7，因此，可以確定變量之間不存在多重共線性問題。

表6 變量的Pearson相關矩陣

(三)回歸模型分析

首先研究樣本公司IRM對融資約束程度的影響，多元回歸的具體結果見表7。此外，為了更為清晰地分析IRM影響融資約束程度的具體路徑，本文還將IRIINK所包含的五項分指數作為解釋變量來進行分析，具體分為IRIICG、IRIINC、IRIITC、IRIIFC、IRIICF。

在6個模型中，各個模型的CFit/Ait-1項系數均顯著為正，即公司的現金—現金流敏感為正，在一定程度上反映出樣本公司面臨著融資約束。模型1中的交叉項CFit/Ait-1*IRII系數顯著為負，反映開展IRM可以降低信息不對稱程度，從而減少企業對于內源融資的依賴，最終說明加強IRM能夠降低企業面臨的融資約束。而模型2、模型3、模型5、模型6的交叉項CFit/Ait-1*IRII系數也顯著為負，說明溝通保障、網絡溝通、現場溝通、溝通反饋等是IRM的重要方面，是IRM降低公司融資約束的重要途徑。模型4中的CFit/Ait-1*IRII項系數雖然也為負，但不顯著，說明電話溝通也可以在一定程度上降低公司面臨的融資約束，但作用不明顯，究其原因可能在于：首先，電話溝通不及方便快捷的網絡溝通，也無法與最為直接的現場溝通相比擬，對于投資者而言溝通成本較高，獲得的信息量也有限；其次，投資者數量眾多，而公司能夠同時接待的電話數量非常有限，很難利用電話溝通這種形式與每個投資者進行充分的信息交流，即便有投資者通過電話向公司咨詢，也難以保證每個投資者都能得到滿意的答復；最后，投資者很難辨別電話另一端是否存在欺騙行為，為了確保自身的利益，投資者不愿采用電話溝通這種形式。

在6個模型中，ROAit-1*IRII的系數均顯著為正，這也與本文的預期一致，因為企業的經營績效越好，企業的成長機會就越多，未來需要的投資也就越多，因此在公司面臨融資約束的情況下，應提高現金持有量，為公司未來的發展做好相應的準備。模型中state*IRII項系數雖不顯著，但也在一定程度上說明與非國有企業相比，國有企業面臨的融資約束程度較低。

(四)穩健性檢驗

進一步，本文借鑒Almeida等(2004)的基本模型及擴展模型，通過在模型中增加控制變量，來驗證前文結論的穩健性。在增加非現金營運資本增加量與前一年總資產的比值，以及資本支出變量后，重新分析得到的結論也與上文基本一致。

四、結論、啟示與不足之處

為了探究創新型中小企業開展IRM能否降低其所面臨的融資約束，本文根據南開大學中國公司治理研究院投資者關系管理研究室于2012年設計的IRIINK，重構了IRM對融資約束影響的理論模型。結果發現：

(1)創新型中小企業確實存在著融資約束，而開展IRM可以使公司得到更多的市場關注，降低投資者的信息不對稱程度，從而減輕公司所面臨的融資約束。對比創新型中小企業的IRIINK，可見2012年較2011年略有提升，但仍然還不夠完善，大部分公司均以符合監管部門的最低要求為基礎開展IRM。

(2)創新型中小企業的IRM降低其融資約束的路徑主要包括四個方面：溝通保障、網絡溝通、現場溝通及溝通反饋。通過設置專門的投資者關系部門、披露IRM相關獎項、董秘同時擔任經理或董事職務以及具有經管法專業背景有助于為IRM的開展奠定基礎，保證IRM順利進行，成為IRM降低融資約束的第一條路徑。網絡是最有效、最經濟的溝通媒介，也是IRM的重要溝通方式之一，通過公司網站及互動平臺與投資者進行互動，能夠最快速地響應投資者的信息需求，獲取投資者反饋，因此網絡溝通成為IRM降低融資約束的第二條路徑。現場溝通可以最直接地解決投資者的訴求，是投資者獲取最真實的一手資料的重要方式，公司也可以更加準確地向投資者營銷自己，因此現場溝通是IRM降低融資約束的第三條路徑。IRM的核心是雙向互動溝通，而溝通反饋正是互動溝通的重要形式之一，因此溝通反饋也就成為IRM降低融資約束的第四條路徑。

本文的研究結論對創新型中小企業開展IRM具有一定的指導意義。公司應該夯實IRM基礎，建立投資者關系部門，明確IRM負責人，從而構建與投資者進行互動溝通的保障；重視公司網站建設，積極更新網站信息內容，及時回答網站及投資者互動平臺中的相關問題，確保與投資者的網絡溝通暢通無阻；與投資者進行面對面溝通，積極向投資者營銷自己，樹立其對公司的信心，有效地進行現場溝通；關注投資者的信息反饋，注重其信息需求及建議，形成公司與投資者的良性互動。此外，雖然本文的實證結果并未證實創新型中小企業的電話溝通可以降低其融資約束，但電話溝通仍不失為一種與投資者進行溝通的重要方式，創新型中小企業也應該增加投資者咨詢專線電話的數量，并向投資者公開，確保投資者電話溝通渠道的暢通。

本研究仍然存在著一些局限性，體現在：第一，由于本文僅收集了2011年及2012年IRIINK指數，缺乏長期數據支持，對于結論的穩健性可能存在一定影響，未來應繼續收集相關數據，以進一步驗證本文的結論。第二，本文僅以創業板中符合條件的上市公司為樣本進行研究，未來可以進一步拓展創新型中小企業的樣本，以檢驗IRM的重要性。第三，外源融資包括了股權融資和債權融資，本文僅證明開展IRM可以降低創新型中小企業的融資約束，但對于其降低融資約束的機理沒有進一步探討，未來應深入研究IRM對降低股權融資約束和債權融資約束的作用。

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(責任編輯 張建軍)

Effect and Path of Investor Relations Management on Equity Financing Constraints: Evidence from Innovative Small and Medium-sized Enterprises

MA LianFu WANG LiLi ZHANG Qi

(Nankai University, Tianjin 300071)

Using the data of GEM listed firms during 2011 to 2012，as well as the data of Investors Relation Interaction Index (IRIINK), this paper studies present situation of Investors Relation Management, and its impact on equity financing constraints. The results indicate that the overall level of IRII is still lower. Besides, through empirical study, this paper proves that Investor Relations Management program can release the companies' financing constraints and the main path to release are communication guarantee, network communication, on-the-spot communication and communication feedback.

innovative small and medium-sized enterprises (ISMEs); Investor Relations Management; financing constraints

2014-03-05

馬連福(1963--)，男，河北滄州人，南開大學中國公司治理研究院、商學院教授，博士生導師。

王麗麗(1986--)，女，江蘇淮安人，南開大學中國公司治理研究院、商學院博士生。

張 琦(1990--)，女，山東濱州人，南開大學中國公司治理研究院、商學院博士生。

本文受到國家自然科學基金項目“董事會非正式溝通對決策質量的影響研究：路徑、機理及效應”(71372093)、國家自然科學基金重點項目“我國集團企業跨國治理與評價研究”(71132001)的資助。

*感謝匿名評審專家提出的寶貴意見，但文責自負。

財貿研究 2015.1

F275

A

1001-6260(2015)01-0125-09