信任、公司成長性與現金持有水平*
——基于中國A股上市公司面板數據的分析

毛臘梅王娟楊艷文

（1.銅陵學院會計學院，安徽銅陵244061；2.中央財經大學會計學院，北京100081）

信任、公司成長性與現金持有水平*
——基于中國A股上市公司面板數據的分析

毛臘梅1王娟2楊艷文2

（1.銅陵學院會計學院，安徽銅陵244061；2.中央財經大學會計學院，北京100081）

本文以2008—2013年中國非金融行業A股上市公司為樣本，從微觀視角考察信任等非正式機制因素對現金持有水平的作用；并深入探討了我國A股上市公司在不同成長性影響下，信任與現金持有水平之間的關系。研究結果表明，由于保障機制的存在，在信任度越高的地區，上市公司為了維護其聲譽，從而擁有較高的現金持有水平；企業成長性越好，現金持有水平越高；并且成長性與信任的交叉項對企業的現金持有水平也有正向作用。進一步對成長性分組發現，保障機制的存在導致信任對成長性低及成長性高企業的現金持有水平均有明顯正向作用。

信任；成長性；保障機制；現金持有水平

在眾多的公司財務決策中，現金持有決策起著舉足輕重的作用。國外學者對公司現金持有量的研究，從其影響因素到持有的經濟后果進行了大量研究。經濟學家對制度在經濟增長中的作用給予了較大關注。Shleifer and Vishny、La Porta［1］以及Levine等認為通常法律制度對資本市場以及本國經濟發展具有重大影響；中國作為新興經濟體，在經濟轉型中各項法律制度和治理機制難免出現先天不足，上市公司在此制度之下依據何種因素將作出怎樣的現金持有水平決策？LLSV等人表明，一國的正式制度存在缺陷時，必然存在非正式制度的替代。本文將從非正式機制——信任出發來研究我國上市公司的現金持有水平，并檢驗信任這一非正式機制是怎樣影響現金持有水平的。

一、文獻回顧與研究假設

（一）信任與現金持有水平

現代企業制度是由一系列契約組成的，不同的利益主體對企業都有著不同的利益需求，然而不同的利益主體并不直接參與經營管理，從而形成相應的信任問題（張維迎，2001）。信任被認為是一種主要的社會資本之一，如同物質資本或人力資本是社會進步的標志之一，信任屬于非正式的聲譽機制。對于不同的市場主體來說，信任能夠提供穩定的預期，從而有利于降低交易成本（Williamson，1975）。當某種偶然事件發生時，由于信任的存在可以促使不同的市場主體按照彼此認可的方式處理，從而更容易達成新的協議。更為具體的是信任降低由于事前因信息不對稱而導致的信息搜集成本（Bromiley and Cummings，1995；Zaheer et al，1998），信任可以降低事后不同利益主體的監督及執行成本、降低議價及因契約不明確成本（Granovetter，1985）。相反，如果市場主體之間缺乏信任，由于市場主體機會主義的存在，那么市場主體之間將耗費更多的交易成本和時間，不同的交易主體很有可能利用契約性和結構性防御實現自我保護（Williamson，1975）。

新的企業制度導致了所有權與經營權的兩權分離，從而委托代理問題應運而生，導致了股東與管理者以及資本市場的信息不對稱，導致投資者投資之前信息搜集成本的增加以及投資者對未來收益的不確定性。因而，他們需要一種保障機制使得信息環境盡可能透明。經濟學理論認為，企業增加披露水平的保障機制會降低因信息不對稱導致的資本成本。Diamond et al（1991）和Baiman et al（1996）研究表明，資本成本與保障披露之間的關系比資本成本與自愿披露之間的關系更顯著。Leuz和Verrecchia（2000）以德國公司為樣本，對自愿披露與保障披露提供了較好的討論。保障披露是一種提供信息的事前決策，而自愿披露是一種事后決策。［2］

假設1：信任度越高的地區，由于保障機制的存在，現金持有水平越高。

（二）信任、成長性與現金持有水平

對于現金持有水平的研究主要從兩個方面解釋：第一種解釋為權衡理論。該理論主要考慮成本和收益的權衡，Jensen和Meckling（1976）、Myers（1984）、Myers和Majluf（1984）等研究者認為，由于代理問題存在于股東與債權人之間，導致其利益沖突，當公司內部存在充足的現金流時，企業可以投資獲得正收益的項目，另一方面企業也存在機會主義行為，從而公司必須權衡其現金持有成本與收益。第二種解釋為代理理論。Jensen于1986年提出自由現金流假說，該假說認為當企業內部保留過多的自由現金流時，會產生嚴重的代理問題，尤其是管理層對股東的代理，管理層自利行為的動機會增加。楊興全、孫杰（2007）研究了不同的公司特質、公司治理水平對企業現金持有的影響，研究結果證明了權衡理論和優序融資理論。周偉、謝詩蕾（2007）研究了制度環境、融資約束與現金持有水平，結果表明制度環境差的地區融資約束越多，公司持有高現金流量可以帶來高收益。陳德球等（2011）以2005—2007年上市公司為研究樣本，檢驗了地方政府質量對企業現金持有行為的影響，結論表明，地方政府質量通過對融資約束的影響導致現金持有水平動機的差異，提供了解釋地方政府支持增長制度安排的微觀機制的經驗證據。通過保障機制建立聲譽是為了更好地進行融資，處于高成長階段的公司，由于其未來擁有更多的投資機會，所以將保持高現金持有水平以滿足未來的投資需求。Opler等研究者的研究也表明，成長性高的公司其投資機會多于低成長公司，從而其現金持有水平一般也較高，以滿足其未來的投資機會。為了降低融資約束的壓力及滿足未來投資需求，在企業高成長的初期，為了建立必要的聲譽，高成長企業為了滿足其投資需求，同時建立必要的聲譽以滿足其未來的融資需求。因此，對于高成長的企業來說，其現金持有要高于低成長企業。綜上理論分析提出本文的第二個假設。

假設2：高成長企業的現金持有水平與信任度的相關性更強。

二、研究設計與樣本

（一）樣本選擇

考慮到2006年會計制度改革及其實施第一年對現金持有這一變量的影響，本文將樣本選取范圍設定在2008年以來至2013年滬深A股上市公司。信任這一指標，本文采用的不良貸款率從中國銀監會網站搜索得到，并加以整理。根據研究設計需要，文章根據以下原則對初始樣本作如下篩選：（1）剔除金融、保險類上市公司，金融、保險類公司擁有其特殊的行業特征，有別于一般行業；（2）剔除連續虧損的ST公司以及PT公司；（3）剔除財務狀況異常的上市公司，異常財務狀況會引起現金持有量的異常變化；（4）由于在資本市場上融資會對融資當年的現金持有產生影響，特別是我國不完善的資本市場，企業融資后往往會改變投資策略或者過度融資及融資后投資不及時等現象存在，因此本文研究樣本不包括當年再融資以及當年IPO的公司；（5）剔除數據缺失的公司。篩選后我們獲得7199個樣本。其他公司數據來自國泰安經濟金融數據庫和萬得數據庫。

（二）模型選擇與變量設計

現金持有影響因素的研究模型已經相對完善，本文根據Opler、Dittmar的研究成果，設定如下模型：

其中，t表示i企業的第t年；Cash表示企業的現金持有量，用現金及交易性金融資產總和度量；A表示企業的總資產；Cf表示現金流，本文選用現金流量表中的經營活動現金流量凈額來度量；Nwc表示企業的凈營運資本，度量方法為扣除現金及現金等價物后的營運資本；Growth表示企業的成長性，分別用主營業務收入增長率、總資產增長率和托賓Q值來度量；Capex表示企業的資本性支出，度量方法為固定資產、無形資產的構建加其他長期資產；Lev表示企業的財務杠桿，用負債除以資產總額表示；Div股利支付，現金股利取1，否則為0；Industry表示行業；Year表示年度。

本文將Opler（1999）的研究方法應用到信任度的分析架構中，模型（2）和模型（3）檢驗本文的假設1和假設2；其中，假設1用本文的模型（1）驗證，即在信任度越高的地區，由于保障機制的存在，現金持有水平越高。模型（2）用來檢驗我們的假設2，即高成長企業的現金持有水平與信任度的相關性更強。

三、實證檢驗結果及分析

主要變量的描述性統計（未報告）可以發現，現金持有量的均值為20.2%，中位數為15.7%，最小值為0.2%，最大值為90.5%，標準差為0.137，從描述性統計的結果表明企業之間現金持有還存在著較大差距。

（一）實證研究結果及分析

表1的回歸主要檢驗信任、成長性和現金持有水平之間的關系；表1的模型（1）報告了成長性與現金持有水平的回歸結果，模型（2）報告了信任度對現金持有水平的影響結果，模型（3）報告了成長性對信任度與現金持有水平影響的回歸結果。三個模型回歸結果的擬合度均較好，整體解釋力較好。

模型（1）的回歸結果表明托賓Q值反映成長機會的變量不顯著。國外研究者在研究企業成長性時，一般用托賓Q作為代理變量；中國屬于新興市場，制度和監管相比發達資本市場來說不夠健全，中國的資本市場受到政策影響較大，而且資本市場的信息不對稱程度較高，最終導致托賓Q在中國作為成長性的度量不是很好選擇；我國學者選擇成長性的代理變量時，相對于國外學者來說較少選擇托賓Q值，依據我國特殊的制度背景結合國內學者的研究經驗，本文在穩健性測試時選用總資產增長率作為成長性的代理變量，主要的研究結果與主回歸基本一致。此模型中其余變量都與預期一致。

模型（2）的回歸表明信任度越高，現金持有水平越高；其中Trust與現金持有顯著正相關，上述結論驗證了假設1。此模型中其余變量都與預期一致。

根據模型（3）的回歸說明高成長企業的現金持有水平與信任度的相關性更強。因為交互項Trust*GROWTH和Trust的系數與現金持有顯著正相關。

（二）穩健性檢驗

Opler等（1999）、Han和Qiu（2007）發現除了模型（1）中影響現金持有水平的因素外，長期償債能力對現金持有水平具有一定的影響；國內的研究者通過研究現金持有水平影響因素，得出結論認為外部宏觀制度因素以及產權性質等都具有相關性；根據前人的研究經驗，本文將資產負債率和市場化程度等指標（未報告）納入回歸模型，主要結果保持不變。

將成長性按中位數分成兩組，進一步分析信任、成長性與現金持有水平之間的關系，從回歸結果可以發現（未報告），在成長性低的企業里，Growth顯著為正。這說明成長性越好，企業的現金持有水平越高。在成長性高的企業和成長性低的企業Trust系數都顯著為正，支持了假說1，說明了保障機制的存在。在成長性低的企業，交叉項Trust*Growth的系數也顯著為正，支持了假說（2），并且Trust前的系數與交叉項Trust*Growth前的系數相加仍為正，說明成長性越好的企業，信任度越高，現金持有水平越高，進一步證明保障機制的存在，其余變量與預期相同。

表1　信任、成長性與現金持有水平

四、研究結論及對策建議

本文以2008—2013年我國上市公司的經驗數據（7199個觀測值）為樣本，借鑒Opler等的想法，構建現金持有水平模型。從微觀視角考察信任等非正式機制因素對現金持有水平的影響；并深入探討了在公司不同成長性下，信任對現金持有水平的作用。我們發現，在信任度越高的地區，由于保障機制的存在，上市公司擁有較高的現金持有水平；企業成長性越好，現金持有水平越高；并且成長性與信任的交叉項對企業的現金持有水平也有正向作用。進一步對成長性分組發現，保障機制的存在不管對成長性低還是成長性高的企業均有明顯正向作用。［3］

根據本文的研究結論，提出如下政策建議：

（一）建立保障機制，增強聲譽機制作用。信任作為一種非正式的聲譽機制，能起到緩解代理人和投資者代理沖突的作用，但需要通過保障機制才能建立起這種聲譽機制。

（二）維持合理的現金持有，緩解代理沖突。現金作為流動性極強的資產，更容易受到管理者操縱，從而損壞企業價值。我國第二類代理問題嚴重，股東權益（尤其是中小股東權益）保護差，從而使公司的控股股東或管理層通過持有流動性極強的現金轉移公司財富成為可能；為了緩解第二類代理問題帶來的融資困難，企業通過保障機制建立聲譽來影響企業現金持有水平。

（三）企業應根據不同的成長階段，選擇現金持有策略。高速成長的企業為了滿足未來投資機會，需要獲得高的現金持有；而資金的來源主要是債務和股權，企業獲得信貸水平與其自身的聲譽有重要關系，現金持有與其聲譽有著高度相關性，因此不同成長階段的企業需要選擇不同的現金持有策略。

（四）完善法律制度，促進非正式制度建設。在我國法制不健全的背景下，試圖通過無正式框架的非正式制度緩解公司融資難問題，似乎是不可行的。因而，加快我國法制建設進程，保障中小股東利益，降低非正式制度維系成本，使我國經濟體制更加完善，從而達到緩解融資難的問題。［4］

［1］La Porta.R.，Lopez de Silanes，F.Shleifer.A.，and Vishny.R..Law and Finance［J］.Journal of Political Economy，1998，（106）：1113～1155.

［2］李星.中國股市深度發展對經濟增長的影響［J］.湖南社會科學，2013，（1）：127-130.

［3］曾慶均，朱靜波.我國零售業上市公司成長性評價［J］.西部論壇，2012，22（04）：86-94.

［4］辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經理薪酬與資本投資［J］，經濟研究，2007，（08）：110-122.

（責任編輯明篤）

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A

1001-862X（2015）03-0072-004

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安徽省哲學社會科學規劃項目（AHSK11-12D335）

毛臘梅（1968—），女，安徽合肥人，銅陵學院會計學院副教授，主要研究方向：上市公司財務會計與公司治理；王娟（1987—），女，湖南益陽人，中央財經大學博士研究生，研究方向：會計理論；楊艷文（1987—），安徽六安人，中央財經大學博士生，主要研究方向：會計理論。