中概股回歸風險難測

董登新

注冊制推行之前，舊有的A股運行格局不會改變。注冊制何時推出，仍是一個未知數，但快牛很快終束則可能是一個大概率事件。現在從美國私有化的中概股，何時有機會回歸A股IPO，仍是一個大問號

在A股瘋牛狂奔之際，在西方6年大牛市即將謝幕之時，大批境外上市的中概股不約而同地選擇私有化回歸。據彭博數據，在陌陌公司、中星微電子、中國信息技術有限公司三家最新加入私有化陣營后，二季度發出要約收購的在美上市中國公司總數增加至22家。

2015年1月5日，A股創業板指數最低為1429點，截至6月5日，創業板指數創下最高歷史記錄4037點。在5個自然月份中，創業板瘋狂大漲181%，創業板平均市盈率高達145倍！這是世界奇跡，也是中國股市的瘋狂，更是創業板的豪賭！

然而，A股創業板是一個典型“袖珍板”，總共只有484個小股票。IPO行政審批制極大地控制了新股供給，導致創業板供求嚴重失衡。創業板開板6年來，根本無法滿足投資者炒小、炒新的巨大市場需求。一旦遇到瘋牛或是大資金進場，就會被暴炒得人仰馬翻、面目全非。再加上缺乏包容性，創業板也就變成了地地道道的“神創板”。

創業板百元股天天不斷擴容，股價只有更高、沒有最高。這令中概股羨慕不已、垂涎欲滴。比方，在A股創業板上市的樂視網市值為在美國上市的優酷土豆8倍；同樣，回歸A股創業板上市的暴風科技市值則為在美上市的迅雷的8倍。中國創業板這樣的幸福日子，當然會令海外中資概念股心熱、心動、心跳，以致于它們居然集體行動起來，急赴高價私有化回歸的旅程。

不用說，提前回歸、運氣最好、走狗屎運的就是暴風科技。作為回歸A股市場的先行者，這家互聯網公司曾將赴美上市作為目標，在歷經了美國市場的洗禮后，最終解除了VIE結構并重新回歸A股懷抱。暴風科技的示范效應，也是中概股回歸的催化劑。

根據暴風科技的上市補充法律意見書透露，暴風科技實際控制人馮鑫團隊于2006年開始搭建VIE結構，同年引入了境外投資者IDG的150萬美元融資。2007年前后，又先后接受了國外投資機構近2000萬美元的投資。但在2010—2012年，IDG、Matrix等境外投資方逐步退出暴風科技，各方簽署的VIE 協議均宣告終止。2012年VIE結構完全解除，暴風科技宣布將回歸A股。

2015年3月24日暴風科技順利回歸A股創業板，發行價格7.14元/股，對應的市盈率22.97倍。上市后，暴風科技連續拉出了32個漲停板，最高股價達327元，兩個多月暴漲了1400%！與其說這是暴風科技的瘋狂，倒不如說是A股創業板的瘋狂！

今天，當大批中概股從美國牛市頂峰私有化退市時，它們確實看準了美中市場轉換將會帶給它們的“雙重套利”：一是監管套利；二是估值套利。

所謂監管套利，眾所周知，美國股市IPO雖容易，但上市后卻很難受，因為它要接受美國證券交易委員會及市場各方主體的嚴厲監管、監督、市場做空以及投資者集體訴訟的威脅。然而，在中國A股市場雖然IPO很艱難，但一旦上市后就萬事大吉，除了證監會幾乎無人管你，投資者只管投機炒差價，也不會有市場主體監督你，更不會做空你、索賠你。你可以不分紅，也不必理會股東，甚至還可信息造假、欺騙投資者。即便被證監會逮住，也只是毛毛雨罰你區區幾十萬。結果，照樣不誠信、心中無法。

所謂估值套利，美國股市是一個成熟的市場，其估值大體遵照其業績及成長性，估值不會嚴重離譜。然而，A股市場沒有理性的估值標準，凡是瘋牛來臨，所有垃圾股雞犬升天，市盈率瞬間沖向百倍、千倍、萬倍。更重要的是，A股上市可以一口氣連拉N個漲停板，讓股價一次性透支五至十年的業績成長。這讓打新、炒新者刺激、過癮，令投資人可以發瘋發狂、賭賭新股，讓大股東可以輕易超高價減持套現。

不過，對于中概股的批量集體回歸，我們必須高度警惕其中存在的系列風險：中概股放棄規范、成熟市場掛牌機會，回歸一個不規范、不成熟的市場IPO。很顯然，這有悖市場邏輯，或許是非理性行為，這意味著它們放棄了成熟的良好市場環境。中概股在美國6年大牛市的最高峰以最高價要約收購，這樣的私有化退市高成本，或許是基于它們對A股IPO高溢價的憧憬、沖動，這本身就是高風險。而中概股一窩蜂地集中進行私有化退市，這有損中概股的國家形象，境外投資者會認為這是短視的投機或賭博行為，對當地投資者也是不公平的，這樣是否會封殺將來的中國企業繼續赴境外上市的通道？

在注冊制沒有推行之前，舊有的A股運行格局不會改變。A股是一個半封閉的不規范市場，其影響力遠不及完全開放的、國際化程度極高的市場。更何況，A股注冊制何時推出，仍是一個未知數，但快牛很快終束則可能是一個大概率事件。基于這一嚴峻現實，現在從美國私有化的中概股，何時有機會回歸A股IPO，仍是一個大問號。

中概股是走還是留，是賭還是搏？這本身既是莫大的套利，也是莫大的風險！