VIE 架構企業“拆遷”回歸難題

劉輝

上交所正籌備建立的戰略新興板可以設立VIE架構企業回歸A股的特殊上市安排，基于VIE架構企業獨特的股權結構與治理模式特征給予部分上市規則豁免，適當放寬對發行人獨立性、盈利性、持續經營期限以及實際控制人穩定性等審核標準

2015年3月24日，暴風科技成功登陸創業板市場，成為我國第一家成功拆除VIE架構回歸A股的互聯網公司。隨著大陸資本市場國際化的不斷深入以及資本環境的逐步優化，在暴風科技等眾多科技型上市公司市值屢創新高、估值穩步升水的現實誘惑下，以“基因領域的騰訊”華大基因為代表的高科技企業，拆除VIE架構回歸A股將成為大勢所趨。但我國目前對VIE架構的拆除與回歸并無專門立法，也沒有設置特定的上市監管豁免，典型的困境體現在現行法律關于發行人獨立性、盈利性、持續經營期限以及實際控制人的穩定性要求等方面。

私有化的難題

VIE（Variable Interest Entity），即可變利益實體，也被稱為協議控制，是指通過在境外注冊獨立上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外上市實體以控制協議為載體對境內的業務運營實體實施控制。以新浪為代表的互聯網企業是最早采用VIE架構赴境外上市的典型，其主要目的一方面是為了規避A股上市門檻高、排隊時間長、資本市場不發達（當時深交所并未開設創業板）等難題，另一方面則是為了規避工信部和新聞出版總署等監管部門關于“互聯網增值服務”的規定，因為這些企業如果直接赴境外上市，那么很可能因為接受境外投資而變為“外資公司”。而當時的電信法規禁止外商介入電信運營與電信增值服務，ICP只能對內資公司發放。因此，成立由內地自然人控股的內地公司持有經營牌照，通過控制協議約定內外資公司的法律關系并赴境外上市成為理想之選。

截至目前，繼新浪之后，傳媒、廣電、教育類的數百家企業紛紛通過VIE模式登陸境外資本市場。VIE架構已然成為獲得更大的市場知名度、獲取更多的外資支持的標志和象征。與此同時，美國財務會計準則委員會（FASB）、會計師協會（APB）和證券交易委員會（SEC）極力推動美國通用會計準則（GAAP）的修訂，于2009年專門出臺了“VIE會計準則”，允許在美上市的公司合并其在中國國內協議控制的企業報表，進一步解決了中國公司的財報難題。然而，隨著我國經濟的持續復蘇和穩健發展，境內外資本開始眷顧A股，以互聯網等新興行業為代表的上市公司在境內外的估值產生了重大偏離。以暴風科技為例，自3月24日上市至5月21日，股價從7.14元發行價一路上行至327.01元，總市值超過360億元。從今年初到5月20日，A股創業板漲幅高達144%，上證綜指為39%，而國外其他主要指數漲幅最高的俄羅斯RTS指數也僅為30.51%。

從理論上講，VIE架構企業面對低估值主要有以下對策：繼續在境外證券市場交易，不退市，強勢擊退空方力量，提升估值；采用“A+N”、“A+H”等模式兩地上市，利用不同市場對同一企業估值偏離的修復功能，促進價值回歸；直接拆除VIE架構從海外退市，重新在A股上市或買殼上市。

從企業成本角度考慮，越來越多的企業傾向于選擇拆除VIE架構退市，這其中的焦點集中于私有化的過程。而私有化的最終目的一般是退市，即買回其他股東所有股份以后，發起收購人作為公司唯一的股東撤銷該公司的上市資格，公司徹底淪為其私人公司。私有化過程中，境內企業面臨高成本收購境外SPV的風險。雖然這些VIE架構企業在境外估值較低，成交量也有限，但境內企業一旦按照監管當局要求進行收購信息披露，境外投資者可能趁機積極介入，從而導致股價上漲，抬高收購成本。另外，收購價格的公允性法律風險也不容忽視。以社交應用“陌陌”為例，其于2014年12月11日登陸美國納斯達克市場化，但上市剛逾半年便籌劃退市。公司聯合創始人、董事長兼CEO唐巖和經緯中國、紅杉、華泰瑞聯基金向公司發出私有化收購要約，擬作價每ADS（存托股票）18.90美元，雖然該價格比前一交易日收盤高出20%以上，但對前期高點買入的投資者來說，仍顯不公，或將卷入擬發起的以討要收購補償為主要訴求的股東集體訴訟。

上市法律困境

截至目前，我國尚未出臺專門的VIE架構企業回歸A股上市的法律法規和交易所監管規則，主要適用《證券法》、《首次公開發行股票并上市管理辦法》（以下簡稱《IPO辦法》）、《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》（以下簡稱《創業板IPO辦法》）等規定。VIE架構企業回歸A股上市面臨諸多法律困境。

從發行人獨立性角度來看，《IPO辦法》第14條規定，發行人應當具有完整的業務體系和直接面向市場獨立經營的能力；第16—20條規定，發行人的人員、財務、機構和業務方面必須具有獨立性，并且要求發行人在獨立性方面不得有其他嚴重缺陷。而VIE架構模式下，境內企業與境外SPV之間存在以“可變利益”為核心的控制協議，拆除VIE并上市情況下，發行人的獨立性遭到質疑。

從發行人盈利性角度來看，《IPO辦法》第33條、《創業板IPO辦法》第10條等均規定了發行人最近3個會計年度凈利潤、現金流凈額以及不存在未彌補虧損等要求；而VIE架構企業往往通過控制協議將境內企業的利潤和相關權益注入境外SPV，這容易影響發行人的盈利性指標，造成發行上市審核障礙。

從發行人持續經營期限要求來看，《IPO辦法》第9條要求，發行人持續經營時間應當在3年以上，但經國務院批準的除外。有限責任公司按原賬面凈資產值折股整體變更為股份有限公司的，持續經營時間可以從有限責任公司成立之日起計算。但對于持續經營時間能否從外商投資企業成立之會計年度起算，則尚未明確，這可能給企業回歸帶來不必要的時間成本。

關于實際控制人的穩定性問題。《IPO辦法》第12條要求，發行人最近3年內主營業務和董事、高級管理人員沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更。但實踐中，VIE架構企業的發起人股東、境外SPV的實際控制人往往不是同一主體，公司實際控制人變動概率較大，這不僅會直接影響實際控制人的穩定性，也對發行審核帶來不確定性。

VIE架構企業回歸A股，除了上述法律困境以外，還面臨著市場與政策風險。比如，上證綜指在經歷前期大幅上漲之后，在2015年6月12日到7月9日之間，從最高的5178.19點跌至3373.54點。在強烈的救市呼聲中，證監會不得不緊急叫停新股發行，從而暫時關閉VIE架構企業回歸大門。

改變上述法律及監管環境，確保VIE架構企業回歸A股的通道順暢，需務實推進資本市場發行與監管改革。目前，可考慮在上交所正籌備建立的戰略新興板設立VIE架構企業回歸A股的特殊上市安排，基于VIE架構企業獨特的股權結構與治理模式特征給予部分上市規則豁免，適當放寬對發行人獨立性、盈利性、持續經營期限以及實際控制人穩定性等審核標準。同時，企業拆除VIE架構已經經歷了至少為時一年以上的期限，在市場時機成熟的前提下，應優先安排其上市，減少不必要的時間成本。

作者系廈門大學金融法學博士