深入推進我國優先股試點的相關建議——兼評《優先股試點管理辦法》

黃入凌

（華東政法大學經濟法學院，上海 200063）

一、優先股概述

類別股是與普通股相對的一個概念，其在利潤分配、剩余財產清償等程序中受償順序與普通股相異。根據其受償順序的先后又可分為優先股與劣后股，前者受償順序先于普通股，后者反之。作為最為常見的一種類別股，優先股融合了普通股和債券的特征，兼具債務資本和權益資本的雙重性質①。就其債務性質而言，優先股會為投資者提供固定的股利收益，類似于債券利息；就其資本性質而言，通過優先股募集的資金構成公司權益資本，投資者不可抽回出資②。此外，當滿足一定條件時優先股股東還可恢復其表決權。

與普通股股東類似，優先股股東也享有（類別）表決權、利潤分配請求權等多項權利，但一般會受到章程或招股說明書的限制，因此根據股東對各項權利享有的情況，又可對優先股進一步分類。如根據當年股利是否可累積至下一年，可分為累積優先股與非累積優先股；根據股東（大）會是否可取消當年分紅，可分為強制分紅優先股與非強制分紅優先股；根據股東在獲得固定股利后是否還可以參與普通股利潤分配，可分為參與優先股與非參與優先股；根據優先股是否可轉換為普通股，可分為可轉換優先股與不可轉換優先股等等③。

二、淺評《優先股試點管理辦法》

自2014年3月《優先股試點管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）問世以來，一年多的時間里已有十七家上市公司通過上交所發行優先股，這與自1992年以來市場上僅出現寥寥數支優先股形成鮮明對比。在這其中，《國務院關于開展優先股試點的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）與《管理辦法》初步構建了優先股框架，使得優先股的發行有法可循。然而當我們盛贊這兩部文件時，也必須要注意到這之中存在的問題與缺陷。總結起來，筆者認為下列事項尚有完善的余地：

（一）復權條款還可進一步細化

優先股股東一般不享有表決權，這是優先股的特點之一。然而舉凡允許發行優先股的國家或地區，幾乎都在相關法律中規定了“復權”情形，即在什么樣的情況下允許其行使原本受限的權利，我國自然也不例外，《管理辦法》第十一條規定當公司逾期不支付股利時股東即可復權。從理論上講，優先股股東為獲得優先分配權會付出一定的“對價”——比如表決權或知情權受限④，而當其通過復權獲得救濟時，理應將其恢復至與普通股對等的地位。但是《管理辦法》第十一條透露出的訊息似乎是——復權僅是“與普通股股東共同表決”；換言之，優先股股東僅恢復了表決權。如此一來理論上便不能自洽，何以此時優先股股東的權利會有缺失？在筆者看來，產生這一矛盾的原因在于立法用語上的瑕疵，使得前后條文之間無法銜接。《管理辦法》第二條規定：“（優先股股東）優先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產，但參與公司決策管理等權利受到限制”，那么應當理解為“除了公司決策管理權受限外，其他權利與普通股股東等同”，然而第十二條卻對其知情權進行了限制，在復權時又忽略了這部分權利。因此為解決這一矛盾，無論立法者是否想要限制優先股股東的其他權利，都應當通過具體的條文予以明確。此外，復權后優先股股東行使表決權所占比例亦模糊不清。《管理辦法》將確定此比例的權力交給公司，但筆者查閱了數個發行優先股公司的公告，在“章程修訂”這部分均未涉及這一問題；由于銀行業可能涉及強制轉股，因此強制轉股比例具有相當的參考性，但遺憾的是，在其“強制轉股、數量及確定原則”這部分也是語焉不詳⑤。表決權比例攸關股東的切身利益，其確定規則應當準確、清晰，更宜在復權條款中進行細化。

（二）應逐步放寬對優先股可轉換性的限制

優先股的可轉換性是指優先股股東可在一定條件下將優先股轉換為普通股，實踐中各國具體條款雖有不同，但大抵都承認優先股的可轉換性。實際上，我國最早規范優先股的文件——國務院發布的《指導意見》也允許優先股轉換為普通股，并可通過公司章程設定具體條款⑥。然而之后證監會則明令禁止發行“可轉換為普通股的優先股”⑦，證監會發言人張曉軍對此解釋說：“可轉換優先股可能……攤薄普通股權益，導致普通股二級市場價格下跌”⑧。誠然，在我國上市公司分紅管理制度不健全、普通股股東權利尚且得不到保證的情況下，談論優先股的可轉換性似乎有些奢侈；但是如果從優先股的法律性質上來分析，禁止發行可轉股則是對其股東權利的侵害。王東光（2014）認為，“可轉換性并非優先股固有的權益特征，……優先股股東因盈余分配和剩余財產分配的優先性而遭受限制的權利僅為表決權”，因此如果優先股股東不享有可轉換權，則意味著其在沒有獲得額外權利的情況下被賦予了一項新的義務——不得將優先股轉換為普通股。而所謂的發行可轉股可能會“攤薄普通股權益”也并非無解：一則是否發行可轉股是由股東（大）會決定，普通股股東若認為此舉可能損害自身權益，完全可以投票否決；二則就市場中已經存在的金融產品來看，可轉債⑨在性質上與可轉股類似，也會有攤薄普通股權益之虞，但可轉債早在1996年就開始進行試點，并在此后迅速發展。可見以保護普通股股東為由禁止發行可轉股難以令人信服。不過，優先股轉換為普通股后確實會降低每股收益，為解決這一問題，實踐中可轉債的利率一般低于不可轉換債券，可視作投資者為獲得轉換期權所付出的代價，未來若逐步允許優先股轉換為普通股，也可參考這樣的定價方式。

（三）通過其他手段平衡商業銀行與其優先股股東權義

《管理辦法》出臺后，關于其是否為商業銀行“量身定做”的爭論一直不絕于耳，許多學者認為其中對銀行業的豁免條款致使優先股股東更容易面臨來自銀行的侵害⑩，“銀監會和證監會的介入……（是）把侵害投資者利益的不公平的條款合法化”[11]。這些特殊條款主要包括：一是發行人贖回優先股是否需要支付所欠股息。發行人贖回優先股的行為與債券的還本付息類似，此時不僅需要支付優先股的市場價格，還需要支付此前所欠股利，《管理辦法》針對一般公司的要求符合這一原則[12]；但它同時又將商業銀行排除在外，意即“商業銀行贖回優先股的，不必支付拖欠的股利”。二是優先股的分紅方式。理論上，優先股的分紅方式應由發行人與投資者協商確定，但鑒于股利是優先股的主要收益來源，加之中小散戶與上市公司實力不對等，在優先股試點之初強制規定優先股的分紅方式也未嘗不可。根據《管理辦法》第二十八條，上市公司發行優先股的，應當采用強制分紅、累積分紅的形式，但商業銀行可另行約定。實際上，包括交通銀行、華夏銀行等多家商業銀行均選擇發行非強制分紅、非累積的優先股[13]。三是優先股的強制轉換條款。《管理辦法》禁止發行可轉股，但同時又允許商業銀行“非公開發行觸發事件發生時強制轉換為普通股的優先股”。這一規定包括以下兩層含義：首先商業銀行可以非公開發行可轉股，其次該轉換具有強制性。而所謂的“觸發事件”則是指由《中國銀監會關于商業銀行資本工具創新的指導意見》所確定的商業銀行核心一級資本充足率，當這一指標低于5.125%時，所有其他一級資本應當轉換為普通股[14]。

可以看到，《管理辦法》中對銀行業設置了諸多特殊條款，究其原因，主要是為促進商業銀行選擇使用優先股融資，從而優化其資產結構。長久以來我國商業銀行的資本質量一直處于較優水平，其核心一級資本充足率遠遠高于巴塞爾協議Ⅲ規定的4.5%，這固然對銀行的穩定運行具有積極意義，但這之中也隱含了一個問題——商業銀行融資工具貧乏，資本結構單一。銀行若長期依靠發行普通股融資，不僅會在其內部產生諸多隱患，資本市場是否能夠滿足其如此巨大的資金需求也尚存疑問。2013年發布的巴塞爾協議Ⅲ取消了對核心一級資本具體來源的要求，只要資本符合清償順序、存在期限等一系列要求即可。這一新規使得商業銀行使用創新金融工具融資成為了可能，但與此同時，只有非贖回、非強制、非累積的優先股才可被納入核心一級資本。筆者認為，為滿足巴塞爾協議Ⅲ的要求，對商業銀行設置特殊條款本無可厚非，但在客觀上確會使得其優先股股東面臨更大風險，尤其是不支付拖欠股利、強制轉股的條款會令不少投資者望而卻步。為避免過度傾斜帶來的隱患，不妨以其他方式平衡二者權義，比如銀行可向保險公司投保，約定當贖回優先股時由保險公司償付拖欠股利，如此一來既未違反巴塞爾協議Ⅲ的要求，又可保證股東權益不受侵犯。

（四）其他尚需厘清的問題

除了上面提到的幾個與《管理辦法》具體條文相關的問題之外，此次優先股試點還會對一些傳統理念提出挑戰。比如，有學者就質疑“優先股可計入權益資本”的觀點。雖然優先股的本質仍是股份，企業通過發行優先股所獲融資應計入所有者權益而非負債，但根據財政部2014年發布的《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》來看，企業必須能夠無條件地避免以交付現金或其他金融資產來履行一項合同義務，該項資產才能被認定為“權益工具”[15]。若嚴格依照這一規定，則《管理辦法》所要求的固定股息、強制分紅、累積分紅的優先股須計入企業負債，如此一來，評價企業償債能力的各項指標如資產負債率、流動比率等均會受到影響，這無疑會降低企業發行優先股的意愿。此外，資本維持原則是公司注冊資本三大原則之一，為貫徹這一精神，《公司法》嚴格限定了公司回購本公司股份的情形[16]，然而相較于發行普通股時，發行人之主要股東著重強調在一定期限內不會回購公司上市前持有的股份，發行優先股的公告中大多設置了贖回條款（且多為公司單方享有），此類條款是否有違資本維持原則尚存爭議，未來宜對贖回條款設置更加細化的規則。

三、結論

優先股作為一類復合型的金融工具，不僅可為企業融資提供一條新的途徑，也使得廣大投資者有了更多的選擇，尤其是對于那些風險偏好低且愿意長期持有證券的投資者而言，風險、收益均介于股票及債券之間的優先股更能滿足其需求。發達金融市場早在上世紀就已完成了與優先股發行、交易、退出等環節相關的法律規則設置，使得優先股在企業并購、改善公司資本結構等各方面發揮了巨大的作用。我們應當肯定立法者在看到這一契機后適時出臺《指導意見》、《管理辦法》等規制，然而基于各種因素，這些規章制度還有值得補充的余地，如優先股股東的權利還需進一步明確；同時為推進優先股試點工作的深入開展，諸如禁止發行可轉換優先股等限制也宜放寬，以擴大其在金融商品中的比例。可以預見到，規范的優先股不僅可以豐富金融商品種類、引導投資者理性投資，從而實現資本市場的穩定發展，更將為我國經濟結構的轉型作出貢獻。

注釋

①白鷗：《優先股試點期間中小投資者權益保護問題》，載《沈陽大學學報》2015年第2期。

②劉勝軍：《類別表決權：類別股股東保護與公司行為自由的衡平——兼評<優先股試點管理辦法>第10條》，載《法學評論》2015年第1期。

③魏現州：《論優先股股東的權利保護》，載《遼寧師范大學學報》2011年第3期。

④雖然筆者不贊同限制優先股股東的知情權，但《管理辦法》僅賦予了其有限的知情權，故而只能理解為立法者認為應當對其知情權進行一定限制。

⑤以交行為例，其強制轉股轉股數量的計算公式為：Q=V/P，其中P為強制轉股價格，卻未規定如何確定。

⑥參見《指導意見》一（四）。

⑦參見《管理辦法》第33條、第42條。

⑧http://www.chinanews.com/stock/2014/03-21/5980830.shtml，最后訪問時間：2015年6月21日。

⑨所謂可轉債，是指投資者可在一定期限內以一定比例將其持有的債券轉換為普通股的債券。

⑩持此觀點的學者主要有李曉珊、倪受彬，見《優先股的制度功能及理論視角之比較分析》；王建文、唐瑤，見《論我國優先股制度的立法現狀及完善方案》；高榴，見《優先股試點值得關注的問題》。

[11] 王建文、唐瑤：《論我國優先股制度的立法現狀及完善方案》，載《行政與法》2015年第3期。

[12] 參見《管理辦法》第13條。

[13] 參見《交行關于境內非公開發行優先股預案的公告》之八（二）2、八（四）；《華夏銀行非公開發行優先股預案的公告》“特別提示”之 9、10。

[14] 參見《中國銀監會關于商業銀行資本工具創新的指導意見》第2條第3款第1項。

[15] 參見《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》二（三）1。

[16] 參見《公司法》第142條。

[1] 丁楹.《從美國優先股制度發展歷程看中國轉軌時期優先股制度的建立》.載《中央財經大學學報》，2013年第5期.

[2] 姜碩.《代理問題下對優先股股東利益保護的思考》.載《財會月刊》，2015年第3期.

[3] 許艷芳.《美國優先股實踐及引入我國的現實意義》.載《財務與會計》，2009年第24期.

[4] 張志坡.《優先股的立法、實踐與啟示》.載《金陵法律評論》，2012年第1期.

[5] 全先銀.《優先股與商業銀行改革》.載《中國金融》，2014年第2期.

[6] 樓遠.《優先股制度及其產權意義》.載《財經論叢》，2001年第5期.

[7] 吳瓊.《優先股制度之相關股東權益平衡》.載《重慶科技學院學報》，2014年第5期.